中国A股市场的假日效应研究

文 / 熊聆楚,西南财经大学柳林校区

中国A股市场的假日效应研究

文 / 熊聆楚,西南财经大学柳林校区

为进一步了解假期效应的显著性与假日长短的相关性， 我们提出了假日经济下不同于传统消费模式的消费理论，建立了一个一时期的经济学模型，同时引入了消费时间这一外生变量，相比传统的消费模型多了一个时间约束，发现在收入充裕时间相对短缺的情况下，预算约束是无效约束，而时间才是真正的有效约束。接下来我们对该理论假说进行实证分析和假设检验，得出股市假日效应的显著性与假休长短之间确实存在正相关关系，证明了春节是所有节日中假日效应是最显著的。

假日经济；股市假日效应；一时期的经济学模型；时间约束；时间空间选股

1 引言

假日经济是指人们利用节假日集中购物，集中消费从而带动市场繁荣、经济发展的一种综合性经济模式。假日经济的涵盖体系面十分广泛，基本上涉及了第三产业之中的大部分行业。人们在节假日里集中性的消费大大地刺激了消费市场的活跃，有效地带动了经济的发展。假日经济不仅仅是指简单的消费这一方面，其涵盖面十分广泛，涉及政府、市场、消费者三方面的利益。

2 中国股市假日效应初探

2.1 数据的选取与处理

形成节前、节后15个交易日，作为观察期

首先选取中国A股市场上1997-2016年的日上证综指和深圳综指，包括开盘指数、收盘指数和最低最高指数，然后通过相邻两个交易日期之间做差找出每个交易日期与上一个交易日日期的差距。选择每年的在每个节日的前后一定范围的日期，在这些日期中找出相邻交易日期的最大的差距，这个最大的差距对应的日期就是节后的第一个交易日，再通过生成序列，找到节后的15个交易日。运用类似的方法找到节前的最后一个交易日，再通过这个交易日找出节前的15个交易日。

获取观察期内每个交易日的涨跌幅、走势情况

通过前面的数据的初步处理，我们得到了1997年-2016年春节和五一节前节后的各15个交易日的数据，1997年-2015年十一节前节后的各15个交易日的数据。因为五一在1997年-2007年是放七天假期，2008年-2016年是放三天假期，故把五一的这20年数据分成了两部分进行分析。将每年的每个节日的前后共30个交易日的上证综指和深圳综指收盘价分别除以1000，然后对每年的对应交易日的数据进行求算术平均和中值，得到平均的节前节后各15个交易日的数据，利用这些数据分别得到上证综指、深圳综指的春节前后、十一前后、7天五一前后、3天五一前后的均值、中值走势图。利用每年的每个节日的30个交易日的收盘价和开盘价得到上证综指和深圳综指的每年每个节日的前后共30个交易日的涨跌幅，再将20年的对应交易日取算术平均和中值，得到上证综指和深圳综指的节前节后各15个交易日的涨幅均值和中值，再利用这些数据进行作图。

2.2 股市假期效应的统计结果

通过上证综指和深圳综指的春节前后、十一前后、7天五一前后、3天五一前后的涨幅均值、中值图及走势均值、中值，我们可以发现春节效应上证综指和深圳综指都很十分明显；上证综指的十一效应和七天的五一效应比较明显，而深圳综指的十一效应和七天的五一效应则表现的不明显了；上证综指的三天的五一效应不存在，深圳综指的三天的五一效应不明显。我国股市是存在假日效应的，尤其是在春节前后，上证综指的表现尤其突出。

接下来我们将把统计层面发掘的假日效应更深入地探究下去，在此基础上，提出假日经济下的消费理论，并对该假说进行实证分析和假设检验，得出节日前后进仓的最佳时间段；论文的最后部分，将基于第二部分得到的假期时间段，在空间层面筛选表现较好的行业板块；最终在时间和空间两个维度，对投资者假日的股票操作形成一定的参考意见。

3 假日经济下的消费者理论

3.1 符号说明

3.2 基本假设

假设1 消费商品是一个动态过程，需要一定的消费时间来完成。比如去百货商店购买衣服，其完整的过程包括从逛商店到试衣服再到支付结算，完成这个过程所需要的时间即为消费时间。假设消费者对商品i的消费数量为，消费单位该商品的所需的消费时间为，是外生给定的，则在商品i上花费的总时间记为。

假设2 这里研究的假日为春节、十一、五一这样的带薪休假，正如假设1中所提到的，我们假设假期消费总时间不足，允许的最大消费时间为假期长度，这里设为，是外生给定的。

3.3 一时期模型

●模型的建立

随着我国经济的发展，人们在节假日的消费需求越来越高，常常感叹假日长度太短，因此存在着人们想消费但是消费时间不充裕的矛盾。对于假日人们消费行为的研究，我们仍然采用传统的消费者最优决策理论来建立模型， 但考虑到带薪休假可能存在的消费时间不足问题，我们对以往模型的约束条件进行一些修改，除了预算约束以外，我们新引入了消费时间约束，模型如下

●模型求解

现在，我们对模型进行求解，首先用松弛变量法，通过加入新变量a和b将不等式约束变为等式约束，用平方可保证不等式恒成立

4 股市假日效应的实证

●观察期：节日前后持续涨幅对应的连续时间区间。

我们对春节、十一和五一这三个不同节日分别形成不同的观察期。

对于三个节日，采用简单算术平均法，分别计算各自观察期内的市场平均日回报率Sprret、Octret、Mayret；再获取整年度的平均市场日平均回报率Yearret，利用年度平均，消除了季节变动的影响，能较好地反映整个年度市场的一般收益水平。

三个公共假日的假休时间长短在中国表现为：1997-2007年，春节对于事业单位，法定假休时间为七天，对学生和教师群体大于10天，选取的20年春节期间，股市的平均休市时间在13天左右，十一和五一的假休时间相同且次之，都是7天。在2008年及以后，由于国家政策的调整，五一假休时间调整为3天，春节国庆假休时间不变。

因此，我们可以把假休时间划分为三个水平，分别得到对应观察期内的平均日回报率变量，同时引入年度市场日平均回报率变量，作为假期回报率的参考基准水平。

我们分别将三个不同假休时间的市场回报率与一般水平下的回报率进行比较检验，观察节日效应是否显著。

借助于SAS软件的ttest过程，依次将三个节日的日平均回报率与市场一般水平回报率进行双样本匹配检验，20年的数据即为20次的重复。输出结果显示，只有春节的样本数据符合正态性假设，故t检验结果可靠；而十一和五一的样本数据呈偏态分布，偏离正态性严重，因此参考非参数检验的结果，这里进行Wilcoxon秩和检验。

在0.1的显著水平下，根据p值，其中春节、十一国庆节、7天的五一节假日效应显著，而3天的五一节则几乎不存在假日效应，其中显著性从大到小依次为：

春节效应 > 十一效应 > 五一效应（7天）

以上结果说明假日效应的显著性确实与假休时间长短正相关，其中假休时间最长的春节的假日效应最明显，类似五一的三天小长假对股市涨跌没有实质性影响。

5 基于春节效应的行业选股策略

5.1 数据的选取和处理

选取万达三级细分行业从2002年到2013年的日交易指数回报率，按照前面类似的做法处理出春节前后的交易日数据，再计算每一年每个行业在春节前后的日平均回报率。

5.2 形成行业资产组合

首先根据每年每个行业的在春节前后的平均回报率高低，排序后生成序列，选择平均回报率排名前5和后5分别形成高和低的两个高低行业资产组合。然后统计这些高低行业资产组合中的每一个行业在这12年中在高低资产组合中出现的频数，如果高回报率的行业在12年中有超过6次不包括6次都出现在高资产组合中，则认为该行业是在春节期间春节效应明显，表现极好的行业。如果低回报率的行业在12年中有超过6次不包括6次都出现在低资产组合中，则认为该行业是在春节期间春节效应十分不明显且表现不好的行业。

6 关于假日的一些建议

6.1 股市操作建议

●时间：春节前后进行交易

春节效应显著且有规律，春节节前10天左右进仓，持有20天左右，能获得高于市场一般水平的回报。十一效应不如春节效应显著，而且时间表现不太规律，对投资者技术要求比较高，类似五一节这样的三天小长假在中国股市基本不存在节日效应，投资者按照平时的操作策略进行交易，不用考虑三天的假日。

●空间：春节期间选建筑业，避开食品饮料业

在春节期间所有的行业中，投资者为获取更大的相对收益，可以考虑选取建筑业中的表现较好的股票，选股时尽量避开食品饮料业和文化传播业。

6.2 政策建议

充分利用价格杠杆

在我国，人们在平常经常忙于上班，没有时间来消费，到了假日由于打折等活动较多而选择了购物，由此，可以通过价格的增减来刺激消费。在平常的上班时间，各行各业可以通过降价、打折等方式来刺激需求，而在节假日里，人数较多，此时可以适当抬价，抑制一部分需求，以避免出现平时消费停滞。

●适当增加带薪休假时间

美国的法定假日共有 114 天，从一年之初的元旦节到一年之末的圣诞节，每年的法定节日有 10 天，另外还有每四年一次只有部分人可以放假的就职日。尽管公共法定假日较少，但是人均带薪休假数却可以达到 15 天（西欧国家的带薪休假天数更多，甚至可以达到 30 天）。尽管近年来美国受金融危机影响较大，国内经济比较萎靡，但是假日中人民消费水平依然较高。

相对于发达国家，中国的带薪休假天数还非常少。带薪休假可以让人们拥有更多的闲暇时间用于增加消费，对促进我们经济增长有极其重大的意义。

●调整休假制度

对于国庆黄金周，企业可以调整自己单位的休假时间，提前休假或者晚于假日休假，这样做可以有效避免在几个黄金的旅游时间大部分人都处于空闲阶段。这样做也就相当于增加了黄金周的时间，分散了人流量，避免了一系列的社会问题和经济问题。

[1]豪钭，假日经济”的经济学分析，商情， 2015年22期.

[2]Stephen D. Williamson,Macroeconomics,5thed.P34.

[3]卿前龙，吴必虎，闲暇时间约束下的休闲消费及其增长，经济与社会发展研究，2009.5.

[4]于凤梅，假日经济现状与经济学分析，科技创新与应用，2014.4.