基于信贷渠道的常备借贷工具的有效性研究

◎刘宛恬

基于信贷渠道的常备借贷工具的有效性研究

◎刘宛恬

2013年初，中国人民银行创设了常备借贷便利，并利用其进行短期利率引导。本文从货币政策传导机制的信贷渠道出发，基于向量自回归（VAR）模型，研究常备借贷便利工具的有效性，得出常备借贷工具能够迅速有效引导货币市场利率下行，减小市场利率的波动，并且可以有效迅速的增加金融机构的信贷投放。但是，对于工业产出以及投资的刺激效果并不明显。由此，提出了应扩大常备借贷便利交易，不断促进利率市场化等政策建议。

常备借贷便利 信贷渠道 利率走廊

一、引言

2017年3月16日凌晨，美联储委员会宣布上调联邦基准利率25个基点，就在美联储宣布加息的第二天，中央银行便宣布上调隔夜常备借贷便利20个基点至3.3%，上调7天SLF利率至3.45%，上调一个月SLF利率至3.8%。这可以看作是央行借助推动“利率走廊”上移的目的完成了一次加息，商业银行并没有直接提高存贷款利率，而是通过提高借贷便利类工具的利率引导市场利率的变动，从而稳定汇率，防范金融风险。2013年1月，中央银行创设了常备借贷便利（SLF），以应对市场出现短期资金供求缺口难以通过货币市场融资及时解决的情形，从而满足政策性银行和全国性商业银行较长的大额流动性需求，期限为1-3个月。常备借贷便利是指银行用优质资产抵押给中央银行以获取资金，来缓解暂时的流动性紧张，同时交易对手的覆盖面十分广泛，利率相对较高。因此，中央银行力求通过常备借贷便利这一操作工具形成“利率走廊”机制的上限，从而引导商业银行的经营投资决策，提高资金的使用效率，并且有利于市场利率的稳定。但是，常备借贷便利工具的实施还处于摸索阶段，其实施效果以及传导机制到底如何，需要进行实证分析加以研究。

本文基于VAR模型，采取2013年6月至2016年12月的月度数据，研究常备借贷便利操作工具的传导机制以及其有效性，并提出合理的政策性建议。

二、文献综述

（一）国外研究现状

在货币政策的传导机制方面，凯恩斯主义提出了货币政策的利率传导机制，即中央银行采取扩张性货币政策时，会在一定程度上引起利率的下降，进而引起投资的增加，投资的增加又将影响总支出和总收入。在货币政策传导的信贷渠道方面，Robert（1951）首次提出了信贷可得性理论，即对于货币政策传导机制的研究，既要分析借款者的信贷需求的利率弹性，又要分析贷款者供给的利率弹性；Bernanke and Blinder（1988）提出“银行信贷渠道”，即当中央实行扩张性的货币政策时，银行存款增加，超额存款准备金增加，从而发放的贷款增加，使得依赖银行贷款支持的企业获得资金的成本减少，投资增加，最终使得社会总产出增加。

常备借贷便利作为非传统货币政策，是借鉴和发展欧洲央行的边际贷款便利以及美国的贴现窗口等等而设立的。国外在借贷便利类工具的有效性方面，Madigan and Nelson（2007）指出贴现窗口除了作为补充流动性、降低市场利率外，也可以向处于严重财政困境的存款机构提供暂时性的资金来促进金融系统的稳定；Wu（2011）通过研究金融危机期间短期拍卖工具的有效性，得出短期拍卖工具可以缓解商业银行面临的短期流动性紧张；Mishkin（2009）认为借贷便利类工具的主要作用之一是以“最后贷款人”的角色，向市场注入流动性，稳定市场的信心；Abbass and Linzert对于欧洲央行采用的长期再融资操作进行了研究，得出这类工具可以起到降低市场利率的作用；Lenza and Reichlin （2010）运用贝叶向量自相关回归模型，得出非常规的货币政策能够有效遏制经济的严重衰退。

但是，一些研究得出了相反的结论，Peristiani （1998）提出向中央银行申请流动性紧张的银行，会因为担心暴露其流动性状况而避免使用这类货币政策工具；Bernanke（2004）则认为借贷便利类工具会引起金融市场波动，并且对宏观经济的调控不是十分有效。

（二）国内研究现状

在货币政策信贷传导机制方面，马经（2004）得出信贷渠道是我国货币政策传导的主要渠道，但是其对企业，居民的调控并不是十分有效；首陈霄、孙文军（2012）通过建立向量自回归（VAR）模型得到货币当局可以通过信贷政策控制货币供应量，但是对工业增加值没有明显的促进作用。

目前，对于常备借贷便利的研究大多集中于其特点及功能的概述上，鲜有针对其的实证研究；马理、刘艺（2014）通过比较国际上几种典型的定向调控类货币政策工具，得出定向调控类货币政策可以作为单一的总量调整政策的补充，但是在影响实体经济方面仍然存在不足，并且缺少其他政策的配合；孙国峰、蔡春春（2014）通过实证分析得出常备借贷便利可以作为中央银行调控货币市场利率的工具，也就是中央银行应当通过常备借贷便利稳定货币市场利率，发挥“自动稳定器”的作用；邓伟、袁小惠（2016）得出常备借贷便利工具在流动性补充和基础货币供给方面发挥了积极作用，并且显著减小了利率的波动；蒋先玲、赵一林（2016）通过构建SVAR模型进行实证分析，得出常备借贷便利能够有效降低货币市场利率，减小市场的波动，并且可以有效增加金融机构贷款。

三、理论模型

（一）样本数据选取

由货币政策传导的信贷渠道得出，常备借贷便利通过构建利率走廊上限引导货币市场利率下行，向金融机构投放流动性，使得金融机构贷款增加，进而促进企业投资，最终使得总产出增加。因此，本文利用经济计量软件EVIEWS，选取常备借贷便利操作余额（SLF）、上海银行间隔夜同业拆放利率（R）、工业增加值（IND）、金融机构的贷款余额（LOAN）以及固定资产投资完成额（INV）五个变量研究常备借贷便利这一货币政策操作工具的有效性。样本区间为2013-2016年上述四个变量的月度数据，数据来源为中经统计以及中国人民银行的网站。本文使用上海银行间隔夜同业拆放利率作为反映市场利率的指标，选取金融机构的贷款余额作为反映银行信贷水平的指标，固定资产投资完成额作为衡量全社会投资规模的指标。由于GDP不公布月度数据，因此采用工业增加值的月度数据进行替代。

2.2吸烟组与不吸烟组(对照组)血脂异常检出率的比较 吸烟组工人血脂成分中TG、CHO、LDL-C异常检出率与不吸烟(对照组)比较偏高,差异均有统计学意义,其中HDL-L异常检出率较对照组偏低,差异无统计学意义。见表2。

（二）理论模型

为了使数据可以进行比较，将工业增加值以及金融机构贷款余额以同比增长率进行表示。同时，为了消除季节性波动的影响，运用Census X12季节调整法对工业增加值以及金融机构贷款余额进行季节性调整。

为了研究常备借贷便利的传导机制，选用向量自回归（VAR）模型，分析随机扰动对变量系统的动态冲击，从而解释经济冲击对经济变量形成的影响。其数学表达式如下：

其中yt是k维内生变量列向量，p是滞后阶数，φ1，…，φp是k×k阶矩阵，εt是k维扰动列向量。

四、实证分析

（一）单位根检验

由于VAR模型要求变量具有平稳性，因此对处理过的数据进行ADF单位根检验。根据ADF根检验的结果，如表1所示，一阶差分后，在1%的显著水平下所有序列都平稳，为一阶单整序列。即原序列为I（1），为同阶单整序列。

表1 ADF单位根检验

（二）最优滞后期长度的确定

根据AIC以及SC等信息准则，确定最佳的滞后阶数为三阶。如表2所示，表中用“*”表示从每一列标准中选的滞后阶数。

表2 VAR模型滞后阶数检验

（三）协整检验

同阶单整序列可能存在协整关系，因此使用Johansen检验判断是否协整，以判断各指标间是否具有长期稳定性。如表3所示，这五个变量至少存在一个协整方程，几个指标之间存在协整关系。也就是说，常备借贷便利、货币市场利率、信贷、投资以及经济基本面之间存在长期稳定性。

表3 Johansen检验

（四）模型稳定性检验

用AR根检验模型的稳定性，若所有根模低于1，即在单位圆内，说明该模型平稳。如图1所示，所有的单位根都落于单位根圆内，因此所设定的模型是稳定的，表明选取的五个变量之间存在长期稳定关系，可以进一步进行分析。下面，我们利用脉冲响应函数和方差分解做进一步分析。

图1 AR（单位根）图

（五）脉冲响应分析

脉冲响应函数分析了模型受到某种冲击时对系统的动态影响。下图运用脉冲响应函数分析了常备借贷便利的传导机制。横轴代表响应期，纵轴代表冲击波动率。

当给常备借贷便利一个正向冲击后，如图4所示，货币市场利率迅速下跌，其冲击在第二期到达最低点。前三期表现为负效应，说明常备借贷便利工具能迅速引导市场利率下行。但是，在第四期后便形成正的响应，且到达最大值。这表明，常备借贷便利的一个正冲击只在短期内对货币市场利率产生了负效应。原因有可能在于可以获得常备借贷便利的银行是有限的，如政策性银行、股份制银行以及城商行等，当市场上出现流动性紧张时，上述银行获得常备借贷便利融出给其他金融机构时，势必会以更高的价格融出资金。由此，常备借贷便利所设定的利率走廊上限就极有可能被突破，导致利率走廊失效。

图5表示金融机构贷款对于常备借贷便利冲击的反应，当对常备借贷便利施加一个正的冲击时，信贷迅速形成正的响应，并在第三期达到最大，随后这种正效应逐渐减弱。这说明，常备借贷便利对于信贷的刺激迅速明显。如图3所示，投资在前五期展现出了微弱的负效应，在第六期形成正响应并达到最大。这说明，投资展现出了很大的滞后性，常备借贷便利并没能有效刺激投资的增加。这说明，银行发放的贷款并没有进行固定资产的投资，原因可能在于从2013年经济调整至今，实体部门去杠杆压力不断加大，很大一部分贷款被用于借新还旧来偿还银行贷款、补充营运资金。

如图2所示，当给常备借贷便利一个正向冲击后，工业增加值先呈现出负效应，在第四期后才显现出正效应并到达最大，随后正效应逐渐减弱。这说明，工业增加值的反应表现出一定的滞后性。原因在于国内实体经济持续低迷，产能过剩问题突出，所以常备借贷便利没能有效刺激工业产出的增加。

五、结论

本文利用VAR模型以及脉冲响应函数分析了常备借贷便利工具的有效性问题，得到了如下的结论：常备借贷工具能够迅速有效的引导货币市场利率下行，减小市场利率的波动，并且通过货币政策传导的信贷渠道，可以有效迅速的增加金融机构的贷款投放，提高其“信贷可得性”。但是，由于国内实体经济持续低迷，产能过剩问题突出，常备借贷便利工具并不能有效地促进投资以及工业产出的增加，投资表现出了一定的滞后性。因此，基于这些研究结果，提出合理的政策性建议如下。

（一）扩大常备借贷便利抵押资产以及对手方的范围

由于常备借贷便利的操作对象的局限性，当市场上出现流动性紧张时，有可能会造成依靠常备借贷便利设置的利率走廊上限被突破，使得利率走廊失效。因此，应扩大常备借贷便利的操作对象，从而减少银行机构与其他金融机构之间价格传导的阻碍。

（二）加强对于民营企业、中小企业与新兴行业的信贷支持力度

目前信贷资金依然投放集中于国有企业以及传统行业，这些行业普遍出现了产能过剩的问题，不能有效合理地运用资金，而同时一些高科技以及能够真正推动实体经济发展的产业却无法获得信贷资金，造成了金融行业并没有做到支持实体经济的发展。通过不断推动利率市场化，可以形成信贷市场上的均衡价格，同时扩大信贷市场，这样可以在一定程度上解决这一问题。

（三）要明确常备借贷便利是为了控制短期利率，保证金融体系的稳定并提供流动性

但是从目前来看，中央银行对于常备借贷便利的使用过于频繁，这有可能会加大商业银行的道德风险问题。因此，常备借贷便利应该作为补充未预期到的大额流动性的工具，使用的次数不宜过于频繁，以避免银行对其产生依赖性。

（作者单位：辽宁大学经济学院）

责任编辑：张永辉