“新三板”企业债券融资情况问题与分析

[摘要]中小企业是我国国民经济的重要组成部分，其补充完善了我国经济发展结构，在促进自身发展的同时促进了经济的快速发展，已经成为推动我国经济发展、科技创新、扩大就业的重要力量。全国中小企业股份转让系统（以下称为“新三板”）其设立定位即是服务于创新型、创业型、成长型中小微企业。“新三板”挂牌企业大部分是快速成长的中小企业，“新三板”作为我国多层次资本市场的重要组成部分，近年来发展迅速。

[关键词]“新三板”企业；中小企业；债券融资

当前中小型企业的发展面临着一系列的问题，例如：融资渠道较窄、融资成本较高等，这些问题在一定意义上阻碍了中小型企业的发展。为了增加中小企业发展活力，增强经济发展动力，2015年6月，国务院印发《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》（国发〔2015〕32号），指出“推进大众创业、万众创新，是发展的动力之源，也是富民之道、公平之计、强国之策，对于推动经济结构调整、打造发展新引擎、增强发展新动力、走创新驱动发展道路具有重要意义”，提出“优化资本市场”以推进创新创业发展，“支持符合条件的创业企业上市或发行票据融资，并鼓励创业企业通过债券市场筹集资金”。现在“双创”之风已经吹向万千中小企业，“双创”成为线上线下关注的焦点，成为我国中小企业经济发展的源头活水。

1“新三板”企业融资现状与存在的问题

处于成长期的创新创业型企业存在较强融资需求，但由于“新三板”流动性较低，“新三板”市場上的融资可以通过股权和债券两种方式进行，可选择的融资工具包括定向股票发行、优先股、股权质押、公司债券等产品。以下我们重点讨论股权融资中的增发融资和债权融资中的公司债券发行情况。

11“新三板”增发融资市场概况

自2011年至2016年（以发行日期为准），定增发行企业家数3983家，发行次数6041次，公告预计募集资金335741亿元，实际募资金额达286245亿元，满足募资需求的8526%。定增发行为“新三板”企业融资的主要途径。由于2015年宽松的政府政策带动，2015年全年“新三板”场外市场火热，融资额度累创新高，在年底时期达到高峰。随后的2016年“新三板”定增发行的热度稍有退却，在每月仍有两三百家企业挂牌的同时，“新三板”挂牌企业数量翻倍，年增发实施规模只有小幅增加。

12“新三板”债权融资概况

自2010年至2016年（以公告日期为准），共有25家“新三板”公司发行债券进行融资，共有债券发行34只，共计发行债券规模136918亿元。债券发行规模总体呈增长趋势，但是前期增速较慢，近两年呈陡坡上升趋势。其中公司债27只，发行规模总额为11092亿元。

2011年全年只有一只地方国有企业债券在银行间发行，发行规模为6亿元；2012—2015年发行债券数量和规模都有一定增长；由于2015年初，中国证监会修订发布了《公司债券发行与交易管理办法》，简化审核流程，取消了公司债券公开发行的保荐制和发审委制度，转为由交易所预审拟面向合格投资者公开发行的公司债券，证监会以交易所预审意见为基础简化核准程序。2016年相较2015年“新三板”公司发行债券数量和规模都有飞跃式增长，2016年债券规模增速达到了500%。从数据可见，新政一推出便在市场上取得热烈反响，宽松的政策支持，活跃的“双创”环境，使得各方对债券市场预期看好，券商积极响应号召加入“新三板”债券领域，政策引导推动作用对“新三板”债券市场起到至关重要的作用。从发行企业来看，中科招商（证券代码832168OC）以329亿元稳居第一，中投保（证券代码834777OC）、九鼎集团（证券代码430719OC）、中城投资（证券代码833880OC）等金融行业企业排名靠前，金融类挂牌公司普遍市值较高，九鼎集团总市值高达10245亿元，中科招商市值13424亿元，金融类企业融资需求高，融资渠道广泛，成为了“新三板”公司债市的重要组成部分。

2011—2016年，34只已成功发行的“新三板”公司债产品由20家公司发行实施，其中发行债券数量最多的是云南路桥（证券代码830796OC），共发行5只债券产品。发行债券规模最大的中科招商共发行了4只债券。

13“新三板”与主板增发及普通公司债发行比例对比

我国主板市场汇聚了国内各行业顶尖的规模大、基础好、市场占有率高的成熟期企业，同时也具有上市标准高、信息披露要求高、透明度强、监管体系完善等特点。我国主板市场增发情况从2013年以来保持稳定高速增长，2016年达到1800899亿元的高值。

主板市场公司债券发行情况如图5所示，自2015年发行利率走低与发行制度改革并举，提高企业债券融资积极性，推动2015年债市发展，债券发行数量和规模都有大幅提高，2016年相较2015年也有大幅增长，创6年来新高。

从两个市场公司债与增发融资百分比堆积图对比来看，“新三板”市场公司债发行规模比例远小于上市公司债在融资中所占比例。

14存在的问题

“新三板”公司债融资额度低，“新三板”挂牌企业主要融资类型为外源融资，“新三板”企业的大部分融资需求是通过股权融资来满足，2011年至2016年，“新三板”股权融资和债券融资总额约为主板公司的1/20。由于“新三板”公司规模小，正处于发展阶段，抗风险能力差，缺少银行愿意接受的有形资产、无形资产等抵押物有限，所以中小企业一直无法积极利用债权融资，撬动金融杠杆加速企业发展。

“新三板”债券融资额度较低，但是“新三板”公司普遍负债率并不低，其负债主要来自于银行间借贷款，其次为民间融资、股票融资等。在我国目前资本市场不够完善的背景下，银行贷款是企业最常用的融资渠道，市场发债融资占的比例非常小。发行债券融资具有对企业要求高，融资成本高，利率相较银行贷款高等特点，所以市场上“新三板”公司发行的债券数量和规模都较少。

“新三板”融资比例失衡，从以上数据可以看出，“新三板”公司存在融资比例失衡的问题，债券融资额度仅为股权融资的1/10，上市公司增发总规模与实施公司债总规模比为36∶1，而“新三板”增发总规模与实施公司债总规模比为258∶1。股权和债权作为两种企业最主要的融资方式，应像两条腿走路，大步向前，带动企业跑起来，然而债权融资过于薄弱，企业没能积极利用起来，一定程度上滞缓了企业发展。

公司债券大部分规模是由金融类公司发行，发行公司债券融资对企业要求高，而其他真正需要融资的实业企业通过债券融资难上加难。

2针对性解决问题新思路——创业创新公司债券

“新三板”为中小企业开辟了新的融资通道，2015年的新政推出的双创债是公司债的一种新形式，更给予中小企业融资上更为宽松便利的政策支持。双创债产品体现《国务院关于大力推进“大众创业、万众创新”若干政策措施的意见》的精神，为创新创业企业参与债券市场，解决融资难的问题提供了新的解决方案。

以上34单“新三板”债券中有3单是颇受大众关注的首批创业创新债券“16苏金宏”“16苏方林”和“16普滤得”，发行企业金宏气体（831450OC）、方林科技（430432OC）、普滤得（430430OC），由东吴证券在上海证券交易所发行，为双创债做了良好的开局。继首批双创债之后，券商积极开展试点，试点重心为创新层企业。截至日前“新三板”公司共有6家成功发行了双创债，规模最高为3000万元，规模最低为500万元。发行详情见表2。双创债相较于普通公司债产品有以下特点：一是证监会积极推出制度创新，给予中小企业融资政策性支持，真正打通传统企业资本结构，引导中小企业接触股债结合产品，不断创新，真正打通传统企业的资本结构。二是关注投资者切身利益，对于投资者双创债引入了很多目前没有被一般公司债采用的投保措施。三是吸引大家一起为创新创业做服务，在指导意见中鼓励通过财政资金和引导基金，以不同的贴息等方式，包括采取结构化产品的方式，共同支持双创债，慢慢培育双创债的机构投资者。

根据“融资顺序理论”（pecking order theory），Myers（Myers，1984）认为不同时期的企业倾向于选择更利于企业发展的融资方式，中小企业融资次序一般为先内源融资，后外源融资。外源融资中倾向于先债权，后股权融资，即中小企业从初创时期到成熟时期，内源融资逐渐减少，外源融资不断增加。我们都知道大部分“新三板”公司都属于成长初期的中小企业，企业在“新三板”挂牌后第一次进入资本市场，企业处于快速发展时期，存在较强的融资需求，企业都在积极调整资本结构，整合资源，寻求新的发展。“新三板”挂牌企业中较成熟的企业应积极利用政策红利，适当加大债务杠杆，加速优质公司的发展。所以政府此举推动双创债，交易所债市有利于中小企业调整融资结构，成为企业融资新选择。

3双创债的优势与可能面临的挑战

31政策支持优势

从政策层面来看，2016年8月28日，中国证监会公司债券监管部调研员高莉博士称，证监会正在大力推动“双创债”，希望在债券主体结构中构建“一体两翼”，大力推动绿色金融和创新创业。高莉是在中国“新三板”发展战略高层论坛暨《中国新三板发展报告（2016年）》发布会上做上述表述的。

2016年8月8日，国务院发布关于印发“十三五”国家科技创新规划的通知，指出发挥金融创新对创新创业的重要助推作用，开发符合创新需求的金融产品和服务，大力发展创业投资和多层次资本市场，完善科技和金融结合机制，提高直接融资比重，形成各类金融工具协同融合的科技金融生态。双创债的推出是公司债的一种新形式，有利于政府职能从传统监管到“简政放权、宽进严管”，推动债券市场监管转型，是金融服务实体经济的新举措。

32试点低费用优势

从目前试点来看，双创债发行利率与企业多种融资渠道利率相比较低，占据相当优势。同时，中介机构费用包括承销费、审计费、律师费、评估费等，在试点时期也有不同程度的减免福利，其融资成本大大降低。

33历史窗口期优势

专家们普遍认为双创债和美国较为成熟的高收益债券地位类似。从美国高收益债券发展历程来看，美国20世纪80年代是中小企业产业结构调整和重组的重要时期，美国的高收益债券开始兴起，有效地作为银行资金补充，支持经济机构转型和企业间的并购重组。我国目前也正面临中小企业转型需求，与高收益债券盛行时代节点相类似，“新三板”企业有大量的融资需求无法得到满足，双创债的出现成为了创业创新公司新的融资解决方案。

34发行条件对企业要求仍然较高

截至2015年，“新三板”挂牌企业营业收入中位数为602737万元，挂牌企业利润中位数为44114万元，挂牌企业总资产中位数为78582万元。金宏气体、方林科技、普滤得、广厦网络都属于创新层企业，而以上5家企业营收和净利润都远高于“新三板”营收、利润中位数，德品医疗属于拥有创新技术的优质企业。双创债已经试水成功，而且发行的企业基本面都相当优秀，都是较为成熟的、行业拔尖的企业。若双创债发行试点锁定创新层，甚至创新层中少数优质企业，则大部分挂牌“新三板”的发展中企业无法积极加入到双创债的行列中。

35企业信用评级问题仍待解决

双创债目前还面临信用评级等信用债普遍面临的问题。中国的信用债市场目前不健全，在这个环境下中小企业也可能面临信用利差要求较高，信用债市场的流动性差等挑战。中小企业因缺乏合适的抵质押标的和外部担保方，普遍债项评级偏低，而债项评级直接影响债券发行是否成功与发行的利率。

36目前仍属于“新三板”创新层试点阶段

目前6单成功的双创债成功发行案例，以其高质量、低利率、快速度给外界留下了深刻的印象，振奋人心。在证监会的推动下，券商积極在“新三板”创新层推行试点双创债，前两批次的案例刚刚打通，发行环节实施成功，以后有越来越多的企业蜂拥而至时，双创债是否可以真正开展，且让我们拭目以待。

4建议

中小企业因其处于发展初级阶段，缺乏抵质押标的和担保，信用评级普遍偏低。政府应重点关注中小企业增信担保问题。政府应积极利用多种新型P2P资金端，在保证资金安全的前提下，以较低的费率为中小企业提供担保服务。政府为中小企业提供担保，有利于中小企业融资成功和降低融资成本。

截至2016年12月31日，“新三板”主办券商92家，参与企业债券发行的券商仅为17家，比例为1848%。券商普遍固收部门人员偏少，固收业务有垄断倾向，券商为了完成业绩考评，注意力集中于高附加值业务，并没有足够的人员来做低附加值的“新三板”债券发行。对此，政府应给予适当的政策支持，鼓励券商投入帮助“新三板”债券市场成长，券商也应积极调整心态，帮助中小企业融资成长。

“新三板”发展潜力巨大，管理层需积极改变传统承销模式，缓解券商业务压力，关注创新、创业市场主体，搭建“双创平台”，加大产品创新力度，通过政府、市场、社会三方支持，让社会更多机构参与到发行中来；通过双创债提高中小企业信用，调整企业融资结构，帮助中小企业融资，促进助推中小企业发展。“问渠哪得清如许，为有源头活水来”“双创”精神鼓舞着我国万千中小企业，创业创新债券已经如火如荼地开展“新三板”试点，定将成为我国中小企业发展的源头活水。

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[作者简介]王平，苏州高新创业投资集团，总经理。