中国上市公司股权结构与企业绩效相关性研究综述

易思雨 李佩芫 刘敏雪

摘 要：企业绩效是一个衡量企业经营、成长的关键性指标，股权结构对企业绩效有着重要影响。本文对国内外研究公司股权结构与企业绩效关系的相关文献进行了简要回顾和评述，对国内外学者得出的研究结论的差异做了简要分析，并根据学者们的研究成果对我国未来的研究方向提出了建议。

关键词：股权结构 企业绩效 中国上市公司

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）06（a）-172-02

自1990年、1991年上交所和深交所成立，中国的证券交易市场迅猛发展，截止2017年3月，在沪深交易所上市的公司有3158家，总市值逾万亿。

关于股权结构与企业绩效关系的研究，最早要追溯到1932年Berle和Means的研究，自此，不断有国内外学者对二者的相关性进行研究，也对股权结构对企业绩效的影响有了新的认识，并作为上市公司调整股权结构的参考依据，帮助提升企业绩效。尽管研究成果颇丰，但学者意见不一，至今仍缺乏权威的且能够被大部分人所接受的结论。

1 相关概念界定

1.1 股权结构

相关学者对股权结构做出有借鉴意义的阐述。刘芍佳（2003）认为，对股权结构的分析大致沿着两个相关联的方向发展：一是股权集中度；二是控股股东的类型。股权结构指的是“质”与“量”两方面，“质”是股权持有人的构成情况，而“量”是股权持有人的控制程度。本文对股权结构的研究包括以下两个方面，即，股权属性和股权集中度。

1.2 企业绩效

企业绩效涵义较为广泛。苏武康（2003）认为，企业绩效是指公司经营的业绩和效率，可用某个或一组财务指标加以反映。一般而言，用于反映企业绩效的分为两类指标，一类是反映公司的过去收益——财务指标，主要为总资产收益率（ROA）、主营业务资产收益率（CROA）、净资产收益率（ROE）等；还有一类是衡量公司的未来绩效——市场指标，主要有托宾Q、市净率（P/B）等指标。外国学者一般采用托宾Q，但基于中国资本市场的实际情况，以主营业务资产收益率和净资产收益率来衡量更为适合。

2 国内外相关研究回顾

2.1 关于公司股权结构与企业绩效关系的研究综述

相比国内，西方国家市场经济发展更为成熟，国外学者对股权结构与企业绩效关系的研究更早。Jensen和Meckling（1976）认为，公司的股东分为内外部两类股东，内部股东即为管理者，拥有公司的控制权和表决权；而外部股东则被动的“用脚投票”，仅拥有表决权，他们发现当内外部股东的利益都趋于一致时，内部人员的持股比例增加会提高公司的经营绩效，从而得出内部人持股比例与企业绩效正相关结论。McConnell和Servaes（1995）在研究中以托宾Q衡量企业绩效，综合验证了第一大股东持股比例和内部持股比例对企业绩效产生积极作用，机构投资者的持股比例与绩效也是正相关关系。也有学者得出了与之相反的结论，Fama（1980）认为外部监督市场给予管理者的压力能够迫使他们追求企业绩效最大化，但当内部股东持股比例不断上升达到一定程度后，市场和外部股东便不能对管理者进行有效监管，致使管理者缺乏追求利益最大化的动力，导致公司价值的减少。

国内资本市场起步较晚，国内学者大多从股权属性和股权集中度两个方面进行研究。股权属性是指国家股、法人股和社会公众股；股权集中度则多从第一大股东持股比例、H指数、Z指数等指标进行分析。

国内学者大致得出国有股与企业绩效负相关。杜莹、刘立国（2002）通过从“质”和“量”两方面，对公司的股权结构与公司治理效率进行了研究，得出国家股与企业绩效呈显著负相关关系。

大多学者对法人股的实证研究结论较为一致，杜莹、刘立国（2002）对96家A股上市公司进行研究，得出法人股比例与企业绩效显著正相关。

关于流通股，郭春丽（2002）综合考虑公司股权的所有制结构、流通性结构和集中程度，发现我国流通股与经营绩效负相关。陈小悦、徐晓东（2001）的经验研究表明，流通股对企业经营的监督缺乏效率，流通股比例与企业绩效之间负相关。

2.2 关于公司股权集中度与企业绩效的关系研究

Berle和Mean（s1932）提出股权在高度分散的情况下，小股东与企业管理者利益的不一致性导致公司的绩效不能达到最优。Grossman和Har（t1980）认为在股权结构分散的情况下，中小股东存在“搭便车”现象，不利于对管理层进行有效监督，因而不利于提高公司价值。Claessens， Djankov和Lang（1999）对东亚1000多家上市公司进行研究，发现超过三分之二的上市公司受单一股东控制，股权集中度高并与企业绩效显著正相关。

国内关于股权集中度的研究，也存在不同观点。徐莉萍、辛宇等（2006）考察了上市公司的股权集中度对企业绩效的影响，发现，股权集中度和经营绩效之间存在显著的正相关关系。冯根福、韩冰和闫冰（2002）在研究中观察到，通过对115家国有控股上市公司跟踪调查，发现有85家的企业绩效在考察时间内呈大幅下滑之势，说明股权集中度过高且国有股“一股独大”的情况下，股权集中度对企业绩效产生负面影响。

大多数学者研究发现，股权集中度与企业绩效并非简单的线性关系。孙永祥、黄祖辉（1999）通过对174家公司的股权结构与绩效的研究，发现随着公司集中度的增加，托宾Q值先是上升，当比例到50%左右，Q值又开始下降。曹廷求、杨秀丽和孙宇光（2007）在运用两种所有权比较方法后，都得到股权结构集中度与企业绩效呈左低右高的u型曲线关系。

3 研究结论分析与前景展望

3.1 研究结论存在差异的原因

（1）企业绩效替代变量选择差异。国外学者大多偏好以托賓Q值衡量企业绩效，国内学者大多选择总资产收益率、主营业务资产收益率等财务指标，或者通过这些指标建立一个新的综合指标体系来反映企业绩效。

（2）研究样本选择差异。国内外学者虽然普遍以整个股票市场行业作为研究对象，但国外学者的研究样本多为西方发达国家的上市公司；而国内学者选择的不同年份、不同类型的上市公司，其宏观经济背景和经济政策会对企业绩效产生不同的影响，导致企业绩效差异较大。

（3）市场发展程度差异。国外资本市场在市场监管和法律法规上较为完善，整个证券市场较为稳定；国内资本市场还处于发展阶段，相关法律法规还不完善，并且经过股权分置改革，改革前后的证券市场变化较大，从而导致股权结构差异大。

（4）研究方法差异。国内外研究都是采用理论分析提出预设的假设，然后通过建立回归方程对假设进行验证，但由于建立模型和具体数据的差异，学者得出的结论也存在差异。

3.2 对我国研究方向的展望

国内关于股权结构与企业绩效关系的研究是从20世纪末才开始的，综合我国国情和已有的研究经验，本文认为我国相关研究可从以下方面进行深入研究。

（1）现大多研究集中在对二者的相关性进行分析，对上市公司设计最佳的股权结构、提高绩效的借鉴意义较小，因此可以基于公司治理角度进行研究，得出的结论更有利于公司管理者为调整股权结构采取措施。

（2）基于我国证券市场的不成熟，相关法律制度的不完善，因此在研究中，应将经济背景、法律法规等宏观因素的影响进行深刻分析，更利于准确分析上市公司的情况。

（3）由于上市公司各行业、各板块发展现状不一致，行业竞争性有差异，因此对于整体的分析不具有针对性，可以划分为对不同行业领域的研究，得出的结论更准确、可靠，更具有参考性和借鉴价值。

参考文献

[1] 刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003（4）.

[2] 苏武康.中国上市公司股权集中度与公司绩效实证研究[J].经济体制改革，2003（3）.

[3] Jensen M C， Meckling W H. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Capital Structure. J Financ Econ 3[J]. SSRN Electronic Journal，1976，3（4）.

[4] Mcconnell J J， Servaes H. Equity ownership and the two faces of debt [J]. Journal of Financial Economics，1995，39（1）.

[5] 杜瑩，刘立国.股权结构与公司治理效率：中国上市公司的实证分析[J].管理世界，2002（11）.

[6] 徐晓东，陈小悦.第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析[J].经济研究，2003（2）.

[7] 郭春丽.上市公司的股权结构、公司治理与经营绩效[J].经济管理，2002（8）.

[8] Grossman S J， Hart O D. Takeover Bids， The FreeRider Problem， and the Theory of the Corporation[J]. Bell Journal of Economics，1980，11（1）.

[9] Claessens S， Djankov S. Ownership Concentration and Corporate Performance in the Czech Republic [J].Journal of Comparative Economics，1999，27（3）.

[10] 徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究，2006（1）.

[11] 冯根福，韩冰，闫冰.中国上市公司股权集中度变动的实证分析[J].经济研究，2002（8）.

[12] 孙永祥，黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究， 1999（12）.

[13] 曹廷求，杨秀丽，孙宇光.股权结构与公司绩效：度量方法和内生性[J].经济研究，2007（10）.