互联网股权众筹创新与转型的路径研究

黄健

摘 要：经历了数年的萌芽与探索，2011年前后，国内的股权众筹平台开始落地并稳定发展，从2015年开始，阿里、京东等互联网电商巨头扎堆抢滩这一市场且取得不俗的成绩，带动了整个行业的发展热潮，2015年因此也被称作股权众筹元年。在互联网金融快速发展的背景之下，通过网络实现股权众筹的融资业务也实现了飞速增长，互联网股权众筹成为激活创新与民间资本的重要途径之一。

关键词：股权众筹 网络

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）06（a）-037-03

在股权众筹迎来暴发式增长的同时，诸多风险也逐渐凸显出来，尤其是投资退出风险。股权众筹多属天使投资阶段，风险投资退出往往需要等待下一轮投资进入或项目成功IPO，时间的不确定性非常大。因此，股权众筹项目迄今顺利退出并盈利的成功案例很少，业内人士甚至提出90%的天使投资项目最终以失败告终的数据，如何保障投资人的利益以推动行业良性发展成为亟待考虑的问题，以下通过几个方面的分析论证来探讨股权众筹平台的创新与转型路径。

1 互联网股权众筹平台运作现状、存在问题及原因

目前，互联网股权众筹平台两级分化相当突出，基于电商背景的京东众筹、阿里众筹独树一帜，但大部分股权众筹平台却难以为继而黯然离场。根据众筹家旗下的人创咨询发布的《中国众筹行业发展报告 2016（上）》显示的众筹平台运营概况：据不完全统计，截至2016年6月底，全国正常运营的众筹平台共计334家，其中上半年新增平台46家，同时有48家平台下线或众筹版块下架，6家平台转型（见图1）。

根据人创咨询的统计，股权众筹平台在现有众筹平台中占比约35%。探究股权众筹平台差异起伏的原因，一是监管靴子及配套政策尚未落地，从而导致不同平台对政策的把控差异，二是平台有无闭环系统支撑前提下对项目把控和退出能力的差异，三是创新的土壤和参与者认知水平的不同。

2 互联网股权众筹平台创新与转型的内外部条件

2.1 监管层面对创新与股权众筹的鼓励与支持

2012年4月5日，美国总统奥巴马签署了《创业企业扶助法》（简称JOBS法案），开创了互联网股权融资合法化的先河，JOBS法案核心内容是确认了私募宣传合法化和对公众小额集资合法化。初创企业和小企业可以使用各种媒介直接向公众宣传自己的融资计划并进行筹资。 JOBS法案第三章又被称为众筹法案，在1933年证券法的基础上增加了4（a）（6）节，要求SEC设计一种促进企业通过发售证券向公众融资的新方法，叫做众筹。美国众筹法案的颁布，为全社会对众筹的规范、治理与发展提供了指引，一批为高科技企业、文化创意企业等初创企业和中小企业提供满足JOBS法案发行规定的互联网股权众筹融资平台在美国应运而生。

国内政策层面对互联网股权众筹的鼓励和支持如沐春风，2015年3月，李克强总理在第十二届全国人民代表大会第三次会议上提出“制定‘互联网+的行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展，引导互联网企业拓展国际市场”。之后不久，国务院又下发《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》，鼓励地方政府开展互联网股权众筹融资试点，增强众筹对大众创新创业的服务能力。2016年9月，国务院总理李克强主持召开国务院常务工作会议，会议确定促进创业投资发展的政策措施，其中蕴含了国家关于股权众筹服务创新创业的重新定位与发展路径思考。

2.2 互联网时代组织及合伙人模式的演化

互联网推动的共享经济开启了商业民主时代，在互联网技术的帮助下，协同正在走向规模化、实时化、社会化，使得外部协同成本变得越来越低，并导致以往科层制组织架构的效率优势不断弱化，决策的执行从管理协调转向自发协同，互联网时代的组织功能不再是简单的分派任务、监工、激励、控制，而是“赋能”——让员工的专长、兴趣和客户的问题有更好的匹配，激活每个人参与经济活动的能力，实现自我工作、自我监督、自我激励，从而演化为“自组织”形式，组织这个概念本身正在被重新定义，朝着越来越平台化的方向发展。

海尔是推动执行文化到自驱动文化转变的典范，也是合伙人模式演化的代表，海尔自我革新了过去大企业那样庞大的金字塔式官僚机构，通过企业平台化战略协同小微自组织管控模式的变革，重构了一个价值生态圈：海尔的平台上消除所谓的科层，取而代之的是平台加小微主加创客的架构，平台主所做的是经营生态圈，小微主肩负创业团队在平台上成长，然后每个人都成为创客，融合“众创、众包、众扶、众筹”的四众思想，同打造一个真正以人为核心的“共治、共创、共享”价值创造生态圈。事实上，互联网时代组织及合伙人模式的演化正在从互联网领域向各个传统领域渗透，众筹之花绽放的土壤日趋成熟。

2.3 全社会对众筹的认知与认可

《“十三五”国家科技创新规划》第十七章“健全支持科技创新创业的金融体系”第三节“促进科技金融产品和服务创新”中提到：“选择符合条件的银行业金融机构，为创新创业企业提供股权和债权相结合的融资方式，与创业投资机构合作实现投贷联动，支持科技项目开展眾包众筹”，“推进知识产权证券化试点和股权众筹融资试点，探索和规范发展服务创新的互联网金融”。可见，在官方与监管层的表述中，众筹已然成为支持创新的金融产品。

硅谷精神教父、科技商业预言家凯文·凯利在斯坦福大学发布的《关于未来商业即可趋势的十一个预言》指出股权众筹是商业科技领域一项伟大的革命，全球股权众筹平台催生了一些非常成功的项目，股权众筹也逐渐得到了全社会的认知和认可，众筹引入国内后，经过几年的实践，先行先试者们对众筹的融资人和投资者也都起到了很好的启蒙与引领作用，为后续的政策规划与行业发展奠定了基础。

此外，互联网乃至物联网技术的日新月异发展也为互联网股权众筹平台创新升级提供了有利的内外部条件。

3 股权众筹创新的实践启示

3.1 合格投资人的设计创新实践

2016年4月，美国颁布了旨在扶持中小型初创企业的JOBS Acts，这项法案核心思想是放宽了对初创公司的融资限制，并针对初创市场投融资双方提供了多项政策支持。比如，在融资需求方面，法案允许融资额度在50万美元以下的初次融资者不需要审计申明，既节约了融资企业高昂的财务成本，又激发了融资需求；在投资供给方面，法案对合格投资人予以极大的放松，允许普通投资人参与到股权融资活动中，有效地刺激了融资供给。为共同培育和建立统一或者有层次合格投资者体系，有一些股权众筹平台尝试与互联网非公开股权融资等天使投资活动进行融合。

3.2 退出模式的创新实践

第一，与多层次资本市场、各类交易市场主体深度融合。一些互联网金融企业通过与区域性股权交易场所的合作，拓宽了一条股权众筹发展思路， 2015年5月，贵州众筹金融交易所的成立更是为众筹产品搭建了一个专业的交易市场，在股权众筹退出领域进行积极尝试。

第二，股权众筹产品与并购基金、投贷联动、投保联动等各类创新金融产品展开合作，待众筹项目孵化到一定程度，无论是通过并购整合还是银行、保险公司债权支持实现众筹投资退出都是新的有效的尝试。

4 股权众筹平台的创新与转型路径探讨

基于上述股权众筹平台存在问题的研究，股权众筹平台创新与转型的内外部条件分析及创新的实践启示，本文对于股权众筹平台的创新与转型路径做如下探讨。

4.1 平台自身的生态圈建设

京东金融旗下股权众筹平台“东家”上线一年后，交出了89个创业项目，11亿融资金额，其中23个项目正在登陆新三板成绩单。在激烈的市场竞争中，为何京东东家能从中脱颖而出？京东打造了“众创生态圈”的概念，京东一方面通过风控和项目扶持提高创业项目成功率，进而帮助投资人降低风险，更重要的是，京东众创生态圈还包括京东集团旗下如京东商城、京东到家以及京东金融体系内独特的资源，这些资源涵盖渠道、物流、仓储、信息、支付等等，像京东这种以创业服务为核心，以众筹模式为载体的互联网私募股权融资方式，实际上解决了传统风险投资机构只出钱不出力、管得了面管不了实质、投资项目繁杂却又难以协同等很多的痛点。然而，并非所有的众筹平台均具有这样的优势，同时也无需所有的主体都去耗费资源搭建大平台，共享经济与产业互联网的背景推动着每个企业主体都向“自金融平台”的方向演化，当线下的供应商、经销商以及其他协同方的所有交易都沉淀到B2B平台，互通共享、平等民主的“线上特性”必将推动拥有清晰路径的资金融通与闭合平台同时形成，那么专业的众筹平台通过连接项目发起企业的线上“自金融平台”，则可以将原有孤立的众筹平台融入去中心化生态圈平台（如图2）。

4.2 投资模式及投资人的遴选设计

传统的众筹平台，对投资人更多是趋于形式化的遴选，全然不顾投资人的专业性和投资理性如何，项目退出时的扯皮隐患显然很大。以发起企业自身或发起企业的B端做领投，其他财务投资人跟投的模式既可以相对有效地解决行业专业性的问题，数据的共享机制亦能较好地解决财务透明和追溯难题。当这类民主化的商业生态组织形成优化共生的格局，去中心化的成长路径也为众筹投资的退出找到了重组出口（如图3）。

另外，在以往单一项目的众筹模式上可以进行类似集合债的项目包模式的尝试，具体而言，就是将几个众筹项目集合起来做成一款众筹产品进行众筹募资，显然通过项目的风险组合匹配，在一定程度上可以有效地降低投资风险。

4.3 退出模式的探索与优化

目前，风险投资的退出周期平均为4～6年，为了更好地吸引投资者，股权众筹平台一直在创新退出机制。如京东创新了“返本退出”的模式，例如当平台上的众筹项目在获得B轮投资的时候，之前的众筹投资人可以自主选择退出与否，有效地提高了众筹投资的流动性。

2014年3月21日中国证券监督管理委员会令第97号公布《优先股试点管理办法》，办法指出“上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股非上市公众公司非公开发行的优先股可以在全国中小企业股份转让系统转让，转让范围仅限合格投资者”，“发行人回购优先股包括发行人要求赎回优先股和投资者要求回售优先股两种情况，并应在公司章程和招股文件中规定其具体条件。发行人要求赎回优先股的，必须完全支付所欠股息”。尽管优先股目前仅在上市公司和非上市公众公司范畴试行，如果线上众筹能够有效解决数据透明共享的问题（公众性），那么实践中优先股特有的灵活有效的运作模式完全可以尝试与众筹融资相结合。当然，要对发起方大股东的回购能力和诚信记录进行充分考察并进行回购方案设计，此外基于众筹平台与B2B生态圈连接的优势，圈内的横向并购退出亦可以进行提前的设计与考虑。

从以上的探索可以清晰地看到，除了机制设计方面的问题，核心需要解决的仍然是信任层面的问题，透过技术与机制解决的信任则更为高明。区块链作为一种创新的分布式交易验证和数据共享技术，通过构建P2P的自组织网络、实践有序不可篡改的密码学账本、分布式共识机制，从而从技术层面建立去中心化信任。鉴于此，区块链技术逐渐被用于多个产业的创新与实践。区块链技术应用到股权众筹领域，一是更加公开透明和真实可信，信息對投融资各方更加对称，记录难以篡改、伪造、删除；二是促进股权流通和资源共享，技术驱动下的股权转让和登记更加安全与便捷，众筹平台之间投资人和项目可充分共享。事实上，这些解决机制问题的技术也在倒逼着众筹平台的重新定位与转型，站在更高的产业高度进行众筹方案的设计与甄选能力将是未来比拼的核心。

参考文献

[1] 股权众筹的风险及其防范之道-中国资本证券网[EB/OL]. http：//www.ccstock.c，2016.

[2] 张苏，郦可.股权众筹与风投并非只有竞争[N].中国证券报， 2016-07-18.