私募股权投资基金的发展建议

江猛

在当前经济快速发展的背景下，私募股权投资基金作为一种新兴的投融资方式，能使处于不同发展阶段的企业有机地与多层次资本市场对接起来。有助于提高金融市场的资源配置能力，并为经济结构调整与产业创新发挥积极的推动作用。基于此，大力发展私募股权投资基金具有重要意义。截至2015年底，我国正在运行的对冲基金产品6714只。资产管理规模达到8731.5亿元。中国私募基金业从2014年开始实施登记备案制度后迎来了最好的发展时机，目前中国理财市场规模大约60万亿元，私募基金只占到2万多亿元，未来中国资产管理静态规模可达120-180万亿元，其中就蕴含对冲基金及私募业的巨大增长空间。然而，当前我国私募股权投资基金尚存在诸多问题亟待在发展中加以有效探索和解决。

私募股权投资基金的概念及特征

（一）私募股仅投资基金的概念

私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE。是指专门从事私人企业（非上市企业）或可能进行私人化的公众公司（上市公司）的股权，或与股权相关的债权（准股权）投资的封闭型私募集合投资工具。在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制。即通过上市、兼并并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资（Venture Capital）、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital。）、重振资本（turnaround）、Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity，即PIPE）、不良债权（distressed debt）和不动产投资（real estate）等等。

狭义的私募股权投资主要指对已经形成—定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在本文中，采用的是广义的概念。

（二）私募股权投资基金的特征

1.非公开发行。基金的募集方式分为公募与私募。私募股权投资基金是非公开发行，即私下面对少数合格投资者（包括机构与个人）发行的。

2.权益型投资。多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。

3.流动性低。由于我国资本市场体系不健全，制度不完善，以及私募股权投资自身的特点和属性，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。

4.投资期限长。私募股权投资基金对企业的投资通常持有期限较长（平均为3-5年），而投资者对私募股权基金的投资期限则更长（平均为10-12年）。

5.透明度低。各国法律和监管部门对私人股权投资基金没有严格的信息披露要求。只有行业协会制定的指引。由于長期投资的性质和保守商业秘密的需要，基金管理人通常只在较长时间间隔基础上披露有限的信息，私募股权投资基金的透明度较低。

6.提供增值服务。私募股权投资基金是一种金融创新，是“融资”与“融智”的结合。虽然不同种类私募股权投资基金的风格存在差异，但是所有的私募股权投资基金都以不同方式提供不同程度的增值服务。

7.退出渠道多元化。私募股权投资基金作为一种金融资本，并不以控制目标企业为目的，这是与产业资本的区别，最终以获得资本增值为目的退出。退出渠道有IPO、M&A、MBO、破产清算等方式。

我国私募股权基金发展中存在的主要问题

（一）私募股权基金设立模式都存在运作障碍。根据我国相关法律，私募股权基金的设立模式可以采用公司制、契约制和有限合伙制，但是三种模式在实际运作过程中都存在诸多问题。以公司制设立的私募股权投资获得收益后。公司要缴纳企业所得税。股东在分红时又要缴纳个人所得税，存在“双重征税”的问题。以契约方式设立的私募基金，由于其法律地位不明确，所以只能单独设立项目公司投资，增加了投资的成本和税负；投资人出资，委托基金管理公司管理的契约制模式，由于投资者只是出资方，不参与基金的实现运作管理，对管理团队的监管存在风险，而且基金管理公司在被投资企业IPO时不具备上市发起人资格。目前我国新修订了《合伙企业法》，在法律形式上确立有限合伙制。但是由于国务院尚未出台具体细则，有限合伙制私募股权投资基金设立时连名称也难以得到规范，且《合伙企业法》并没有明确外商投资的合伙企业的具体操作，使得外商投资的采用有限合伙组织形式的私募基金设立无法可依；在被投资企业IPO时，有限合伙基金是否具有发起人资格没有明确界定，对被投资企业的运营造成很大风险和不确定性，反之也影响被投资企业接受有限合伙形式私募基金的投资。

（二）监管体系尚还不明确。私募股权投资基金是高度市场化的产品，发达国家对私募股权投资基金的管理大多采取行业自律形式，基金的发起和运作由相关法规约束。但是我国私募股权基金因其性质不同（包括是否存在外资、组织形式等），监管涉及发改委、证监会、科技部、工商管理局、税务局、商务部、外汇管理局等多部委。主管部门的不明确，加之我国目前法律法规体系不完备，监管体系尚不明确，相关部门的管理责任仍很不明晰，很容易造成“政出多门”，不能形成对私募股权投资基金的有效监管。

（三）退出渠道不顺畅。2006年9月8日《关于外国投资者并购境内企业的规定》事实上封住了红筹上市之路，这对于希望在境外证券市场实现退出的私募股权基金而言影响很大。此外，具有国有资本成分的私募基金在转让其持有的股权时必须通过产权交易所，程序繁琐、交易成本高、周期长，不利于具有国有资本成分的私募基金的长期发展。从而也影响了国有资本作为私募基金的资本来源。国际上，私募股权投资基金的退出渠道和机制通常有三种：一是通过创业板上市，初始投资者抛售股票退出；二是通过转让给第三方企业退出；三是转让给企业内部的管理人。而现阶段我国股票市场创业板和中小企业板上市门槛仍然较高，产权交易市场发育不完善等，这都影响了私募股权投资基金的顺畅退出。

（四）对投资者资格尚没有做出详细界定。对投资者资格的界定是对私募基金监管的基础。只有明确哪些人可以进入私募基金才能真正保证有资格的投资者的利益，也才可以让不适合的一般投资者远离私募基金。可以说，规定投资者资格是对私募基金法律制度构建的重中之重，明确了投资者的资格就可以避免私募基金和非法集资的混淆不清，也可以保护那些不具备资格的投资者远离风险高的私募基金。然而我国的法律规定中更多的是从对象是否特定、人数的多少，以及发行方式去界定。

（五）金融知识不充足。由于我国的私募股权投资发展较晚，尤其是市场化的PE（私募股权投资）发展才是近年的事，中国企业家的金融市场知识不足，GP（普通合伙人）在中国寻找投资项目，很多时候发现中国企业家根本不了解资本市场运作，不知道PE为企業提供什么服务，更不知道上市对企业有何好处，所以拒绝PE的参股建议。这种情况在内陆地区甚为普遍。投资一方面在于项目，另一方面在于管理者。投资在很大程度上是投入，我国民营企业的发展一直没有成为市场的主流，优秀的企业家是相当稀缺的，职业经理人以及相关市场还没有发育。这也是一个需要历史磨练的过程。

推动我国私募股权投资基金发展的对策建议

（一）完善法律法规和配套政策。中国私募股权基金由于缺乏明确的立法和统一的监管，市场存在很多灰色地带，所以，构建和谐有序的发展环境成为重中之重。尽管《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》已经对私募股权基金的组织方式有了基本法律约束，但迄今没有一部法律对私募股权资金的管理运作做出全面、具体的规定。所以，要尽快出台中华人民共和国私募股权基金法，并进一步完善现有的法律法规体系，以此明确私募股权基金的地位和发展思路、监管原则和主管部门，让私募股权基金的发展有法可依、有章可循、有部门可靠。解决对股权投资基金长远发展的制度安排问题；进一步明确私募股权投资基金在工商注册、监督管理、资产托管等方面的规程。解决私募基金发展中的困惑；明确私募基金管理公司、投资者等各方主体的进入门槛，规范私募股权基金市场行为；适当降低各种形式私募股权基金的税率，出台鼓励本土私募股权基金发展的各项优惠政策，为中国特色私募股权基金的发展创造良好环境。

（二）建立灵活有效的监管体系。可以借鉴国际经验，结合我国实际。构建一个法律约束下政府监管与行业自律相结合的监管体系。在监管主体上，要明确不同类型私募股权投资基金的主要监管部门及其管理责任；在监管内容上，着重于控制金融风险，严格私募股权投资基金的信息披露和风险揭示，保护投资者合法权益；在监管方式上，可以采取分类监管的方式，对于一般的私募股权基金，可采用在私募发行后向监管机构备案的方式，确保监管部门及时了解私募股权投资基金的规模、投资方向、投资期限、重大事项变更等信息；对社保基金、养老金、商业银行、保险公司或有国资成分的机构参与投资的私募股权基金，则可设定必要的投资人资格审批程序；对于外资私募股权基金并购关系国家经济安全和经济命脉的关键行业和领域的行为，通过设立专门审查机构进行严格的专项审查。同时，在监管中要遵循市场化原则，可以建立行业协会组织，加强行业自律管理，完善从业标准和道德操守建设。

（三）着力强化风险管控。私募股权投资和风险投资不仅是风险高、回报高，同时引发纠纷和矛盾的频率也很高，会影响到社会安定、稳定。为有效防范私募股权和风险投资对社会的负面影响，一是必须要依据法律、政策，规范私募股权投资和风险投资的行为。监督私募股权投资和风险投资依法募集资金，依法进行投资。二是要协助私募股权投资、风险投资机构和项目实施企业建立规范的管理机制，特别是要加大对职业经理人的职业道德约束，防范道德风险。三是督促投资机构和项目实施单位做好信息披露。四是监管部门要做好日常巡查和动态监控，及时发现问题，及时采取措施加以解决。

（四）尽快出台金融机构担任私募股权投资基金的普通合伙人规则。保险、证券、银行、信托投资公司尽管自有资金很少，但是它们筹集了许多资金，它们能不能够做GP（普通合伙人），应该制定出一个规则来。并不是说投资于投资基金风险就很大，关键是控制好杠杆率和资产组合。比如：允许证券公司设立基金管理公司，将其注册资金限定在-定范围之内，由其担任基金的普通合伙人，既能充分发挥证券公司的优势，又能将风险控制在可测可控可承受的范围之内，而不是简单的禁止了事。

（五）健全私募股权投资基金的退出机制。一是进一步完善多层次资本市场体系建设，继续鼓励企业境内主板上市，降低创业板和中小企业板上市门槛。二是在区域性柜台市场建设、发展的基础上，使之与目前资本市场较低层次的代办转让系统衔接，建立统一互联、分散做市的现代场外交易市场。同时考虑设立持有已上市但处于锁定期股权的上市公司股权的柜台交易市场。三是借鉴海外资本市场成熟经验，通过制度安排。缩短私募股权基金投资的上市股权的锁定期。四是对于国有投资企业占一定比例以下的股权转让，考虑设立绿色通道，以降低国有投资企业的退出成本，提高退出效率。

（六）加快培养专业人才。在中国活跃的大多是外资或中外合资的私募股权投资，本土专业人才的匮乏给中国PE市场的发展造成极大的障碍。目前看来，一些地方政府尝试的、由政府主导并引进外部管理人的方式是较佳选择之一，即成立政府PE投资基金。聘请外部GP管理。地方政府可通过与GP的交流和审核GP的投资过程中学习、培养本土人才，积累投资经验。