股权结构、企业业绩与高管薪酬粘性

耿金岭，王良论

(安徽财经大学 工商管理系，安徽 蚌埠 233000)

股权结构、企业业绩与高管薪酬粘性

耿金岭，王良论

(安徽财经大学 工商管理系，安徽 蚌埠 233000)

选取2010-2015年A股的上市公司作为样本，以企业的净利润作为衡量业绩的指标，实证检验了我国上市公司高管薪酬粘性的存在性，并考察了企业的股权结构对于高管薪酬粘性的影响机制。研究结果显示：高管薪酬与企业业绩间存在明显的不对称，说明高管会通过盈余管理的手段来保证自身利益最大化，降低薪酬业绩敏感度。进一步分组检验，发现大股东持股对于高管薪酬粘性有促进作用，而股权制衡能够显著地抑制高管薪酬粘性。

业绩敏感性；薪酬粘性；股权结构

在现代企业中，企业的经营权与所有权高度分离，虽然这一安排优化了资源的配置，提高了经济的运行效率，但是，代理冲突的问题也伴随而生。公司的业绩作为会计信息传递的要素，判断代理人努力工作的程度，在一定情况下缓解代理人与所有人之间的信息的不对称，能够有效地抑制道德风险和逆向选择的发生，客观上能够降低代理成本，提高企业的业绩水平。然而，高管薪酬与业绩间存在着严重的不对称，企业高管薪酬“易涨难跌”的状态削弱了高管薪酬与业绩间的敏感性。面对日益下滑的经济业绩，人们质疑处于财务困境的企业高管为何还能获得“高薪”，甚至不降反升。2016年发布的《中国公司治理分类指数报告NO.15(2015)》指出，通过计算2015年度2632家上市公司高管薪酬指数发现，2015年度高管薪酬的增长显著高于企业业绩的增长，其中，有3位高管年薪在1000万以上，高管薪酬与业绩的这种不匹配现象成为理论界与实务界探讨的焦点。最优薪酬理论认为，企业的业绩是高管努力程度的衡量指标，同时也是确定其薪酬的重要依据，然而高管薪酬粘性的存在使得薪酬激励的正效应在一定程度上被抵消了。因此，本文试图从高管薪酬业绩敏感性出发来探寻我国高管“薪酬粘性”存在与否，并从股权结构的角度探究其对于高管薪酬粘性的影响机制。

一、文献综述

1.高管薪酬粘性研究

国内外关于“粘性”的研究是从“成本粘性”开始的。Cooper等(1998)研究发现当企业业绩下降时，企业成本下降的幅度要低于业绩下降的幅度，提出了成本粘性存在的可能性。学者Anderson(2003)以美国上市公司为研究样本，研究发现企业业绩增加与企业业绩下降时，企业的期间费用上升和下降的幅度出现严重的不对称，验证了“成本粘性”的存在性。[1]47-63与此同时学者们对于薪酬粘性的探究也是开始于1998年，Gaver(1998)发现，CEO业绩上涨时还可以获得额外的奖金等福利薪酬，但是，在企业业绩下降的时候却没有受到相应的惩罚，而且，其薪酬并没有出现相应的减少，很明显这是薪酬业绩敏感性不对称的表现。[2]235-253刘斌等(2003)研究发现，高管薪酬增加与降低都会对企业规模和股东财富产生重要影响，但二者影响的程度存在差异，从侧面说明了高管薪酬的粘性特征。[3]35-39Jackson(2008)在以前学者研究的基础上将公司的总资产收益率ROA细分为正和负，对CEO的薪酬与不同的资产收益率的相关性进行研究，结果显示CEO薪酬与资产收益率成显著的正相关，但进一步研究发现与ROA为正时相比，在企业的ROA为负的情况下，这种正相关的关系会变弱，因此，他将这种薪酬敏感性不对称的现象称为高管薪酬粘性。[4]374-393方军雄(2009)第一次对企业业绩与高管薪酬粘性做了研究,结果发现高管薪酬业绩敏感性在企业业绩上升时和下降时会出现不对称的现象。[5]110-124徐经长(2010)利用A股上市公司为样本，实证检验了公司收益与高管薪酬之间的敏感性，研究发现A股上市公司间存在着不同的薪酬敏感性，存在着“重奖轻罚”的现象。[6]12-19随后，罗莉等(2015)从企业内控的角度研究了内部控制对于薪酬粘性的作用。[7]26-35

2.公司业绩与高管薪酬

委托代理理论是公司治理的逻辑起点，完善公司内部治理首先需要解决的就是代理问题。为缓解所有者和代理人间利益不一致的矛盾，一般会对代理人制定与企业业绩相挂钩的薪酬激励制度，用业绩衡量企业经营者的努力程度。但是企业业绩与高管薪酬间的关系至今还未形成一致的结论。李增泉(2000)对企业业绩与经理人持股以及年度报酬间进行检验，结果发现企业业绩与经理人薪酬不存在显著的相关关系。经理人的持股只有达到一定的数量时，才能产生股权激励的作用。[8]24-30魏刚(2000)以1998年813家上市公司为研究样本，实证检验了高管薪酬与企业绩效、企业规模、高管持股以及企业行业分布间的关系，研究发现高管薪酬与企业业绩显著相关，但与企业业绩的相关性并不显著。[9]32-39李琦(2003)的研究认为公司在制定高管的薪酬制度时很少重点关注公司的业绩，尤其是本期的业绩与高管的薪酬水平几乎不存在任何相关性，即使滞后的部分会计业绩与高管的薪酬水平有关，却也是特定的有选择指标。[10]113-127周嘉南、黄登仕(2006)实证研究发现，我国上市公司高管薪酬与公司业绩存在正向相关关系。[11]44-50辛清泉和谭伟强(2009)以沪深两市国有A股上市公司2000—2005年的4425各数据为样本，研究了市场化改革对于国有企业经理薪酬与业绩敏感性的作用。研究结果显示市场化程度与国有企业经理薪酬与业绩敏感性间存在显著正相关关系。[12]68-81杨青、高铭(2009)通过对我国上市公司 2005-2007 年数据，发现高管薪酬受公司业绩的显著影响。[13]111-127

3.股权结构与高管薪酬粘性

企业大股东积极参与公司治理，能够在一定程度上减轻股东与管理者之间的信息不对称问题。但是，另一方面，大股东由于对公司拥有一定的控制权，在个人利益的驱使下大股东有能力对公司经营业绩和财务决策施加重要影响，从而获得超额的收益。因此，大股东开始的监督力逐渐转化为对管理层控制和操纵。控股股东为了实现与公司高管勾结,对高管的某些私利行为熟视无睹，实际上在某种程度上来说薪酬粘性可能是控股股东对高管的补偿,控股股东对高管的补偿行为降低了高管薪酬与企业绩效之间敏感性。朱哲晗(2006)对企业高管薪酬与企业业绩间的相关性做了深入的研究，结果显示公司治理结构中的董事会以及董事会中独立董事的比例对高管薪酬没有影响，而股权结构对其影响较大，股权越集中管理者薪酬越低。[14]黄靖云(2008)研究发现股权集中度与薪酬业绩敏感性的影响呈现显著的正相关关系。[15]杜兴强、王丽华(2009)的研究发现，股权结构对于高管薪酬的影响较强，其中ROA的解释能力最强。[16]58-65高文亮(2011)利用股权分散度、总经理在位时间、两职合一三个因素定义了管理层权利的虚拟变量和连续变量，实证检验了管理层权利理论对高管薪酬粘性的影响。[17]82-86刘绍娓、万大艳(2013)的研究表明,相较于非国有上市公司,国有上市公司高管薪酬粘性与高管持股比例正相关,与企业规模负相关。[18]90-101

二、理论分析与研究假设

为了有效地解决代理问题，在委托代理理论的基础上产生了最优契约论，通过制定高管薪酬契约，以此来激励高管做出有利于公司的行为。最优契约理论认为，高管的薪酬与企业的绩效相挂钩，即企业的业绩越好，高管的薪酬激励也就越高。高管为了获得更多的报酬，从公司的利益出发、从企业业绩出发，为实现公司利益的最大化做出最大的努力。然而，最优契约理论是一种理想化的状态，它关注到的仅仅是薪酬与绩效的敏感性，但没有发现这种敏感性会出现不对称，也就是薪酬粘性。基于以上分析，本文提出假设。

H1:当企业业绩上升时高管薪酬的上升幅度大于企业业绩下降时薪酬的降低幅度，即高管薪酬存在粘性，而且，高管薪酬粘性与企业本期的业绩有关，与企业上年业绩无关。

理性经济人假说认为：每个人在进行经济决策时都是理性的，即所追求的目标都是使自己的利益最大化。对于企业高管，无论企业的业绩如何他们都不愿意降低薪酬。从代理关系的角度来说，企业的股东能够有效地遏制高管的这种行为。股东的持股越多就越关注自身的利益也就是企业的业绩好坏，因此，对于高管的行为的监督程度也就越大。但是，现有的理论认为，控股股东有可能会与管理者进行合谋也侵害中小股东的利益，企业高管作为控股股东利益的输送者自然会受到一定的庇护，对于薪酬契约的激励效果并不太重视，从而纵容高管薪酬粘性的产生。基于以上分析，本文提出假设。

H2：第一大股东持股的比例与高管薪酬粘性间成正向的关系，即第一大股东持股比例越高，高管薪酬粘性越大。

根据委托代理理论，大股东与管理层的这种“合谋”可能会受股权制衡的调节。委托代理理论指出，通过建立一套有效的股权制衡机制，能够缓解控股股东与中小股东之间的代理问题。即通过几个大股东分享控制权的形式来实现内部牵制的目的，从而使企业的决策不受任何一个大股东的单独控制，最终达到互相监督和抑制利益掠夺的效果。在这种情况下，代表控股股东利益的企业高管将受到更为严格的监督。一方面，企业高管在做投资决策时，需要跟制衡股东进行协商和沟通，使得其经营管理行为更符合企业价值最大化目标，从而抑制其私利性行为；另一方面由于受到了更多的监管，企业高管进行盈余管理的行为更加隐蔽，付出的成本也更高，同时被发现的风险也显著增加。因此，企业高管与大股东的这种“合谋”以及为私利考虑而违背企业价值最大化的现象将会得到一定的遏制，薪酬与业绩的这种不对称性随之也将得到一定的缓解。基于以上分析，本文提出假设。

H3：股权制衡度与企业高管薪酬粘性间成反向关系，即企业股权制衡度越高，高管的薪酬粘性越小。

三、研究设计

1.样本选取

本文选取2010-2015年沪深市场的所有A股的上市公司作为研究样本。随后进行了如下的筛选：(1)剔除金融类、保险类公司；(2)剔除ST或*ST公司；(3)剔除控制变量存在缺失值的公司。对所得到的数据采用Winsorize(1%)对连续变量的极端变量进行处理，最终得到7074个数据用于实证分析。本文采用的所有数据均来自于CSMAR上市公司数据库。

2.模型设计以及变量的定义

根据前文的分析，参考Anderson et.al (2003)设计模型下列检验上述假设,具体的模型形式为：

Lnpay=a0+a1*Lnperf+a2Lnperf*Down+a3*Lnperf*Down*Lshare+a4*Lnperf*Down*Balance+Σcontrol+ε

表1 主要变量的定义

3.描述性分析以及变量间的相关关系

表2列示了本文主要变量的描述性分析，其中被解释变量公司前三位高管薪酬的自然对数的均值为14.13；最小值为12.28和最大值15.99，说明各上市公司高管的薪酬的差距不大。衡量企业绩效的变量的均值18.63，而且衡量企业绩效下降的虚拟变量的均值0.405，这两个说明各个上市公司间的绩效差距相对较大且本研究观测的这五年内大部分公司的经营并不理想，下降的程度还是比较大的。两职分离的均值为0.207；说明接近80%的样本公司实现了两职分离。独立董事占比37%，这个比例勉强符合我国企业法对于公司独立董事比例的要求。其他变量的指标与现有文献所采用指标数值基本上差不多，在此就不再赘述。

表2 主要变量描述性统计

表3描述了本文主要变量之间的皮尔逊相关系数。从表3可以看到各个变量间的相关系数的绝对值都比较小，说明本文选取的变量间不存在严重的多重共线，因此，我们采用的模型具有高度的可信度，能够有效的解释本文所提出的假设。高管本年的薪酬与本年的业绩成正相关而且在1%的显著性水平下显著，表明当企业业绩上升时，高管薪酬上升；企业业绩下降时，高管薪酬也随之下降，即高管薪酬对企业业绩具有高度的敏感性。

表3 主要变量间的相关关系

注：*** 、** 、*分别代表显著性水平为0.01、0.05、0.1。下同

四、实证分析

1.研究假设1检验：上市公司高管薪酬粘性与公司业绩的关系

根据本文假设H1，将模型回归之后的相关数据整理汇总如表4所示。从表4的数据中(1)可以看出，模型回归后的F值为111.64，样本的显著性较好，调整后的R2为0.3339，即决定系数说明自变量对模型的解释力约为33.4%，模型的拟合优度较好。从Lnperf的系数俩看，系数为正且在1%显著性水平上显著，说明高管薪酬高管薪酬与企业业绩存在正相关系，满足本研究的前提假设。再从Lnperf*Down的系数来看，在1%显著性水平下显著为负，符合假设H1的预期，即验证了当企业业绩上升时高管薪酬的增加幅度大于企业业绩下降时高管薪酬的减少幅度，证明了高管薪酬粘性的存在性。从具体的结果来看，企业高管薪酬的粘性为1.5754341(0.1763136/(0.1763136-.0643993))，也就是企业高管加薪的幅度是降薪幅度的1.57倍，其他控制变量对于高管薪酬的影响也都比较显著。

学者们对于薪酬与业绩的关系中，经常会出现两种业绩指标。一部分学者认为企业的薪酬应该与本期的企业业绩有关，另一部分学者认为高管薪酬应当与企业上一年度的业绩有关。因此，本文将企业业绩滞后一期，然后根据模型进行回归，得出的回归系数如表4中(2)所示，可以看到企业高管薪酬与企业上一期业绩相关，存在薪酬敏感性，但是，从Lnperf*Down的结果可以看出高管的薪酬与企业上期的业绩没有出现粘性的特征，这与学者方军雄(2009)的研究结果一致。

表4 公司业绩机制与高管薪酬粘性

2.研究假设2检验：股权结构对于高管薪酬粘性的作用

依据模型对样本进行回归，得到表5所示的结果。从这两个回归的F值和调整后的R2来看，模型的显著性和拟合优度都相对较好。表中的(1)显示的是大股东持股与薪酬粘性的关系，从Lnperf*Down*Lshare的系数来看，其在1%的显著性水平下显著为负，也就是说当大股东的持股比例越高，企业业绩下降时高管薪酬减少的幅度会减小，这与假设H2的预期结果一致，即大股东持股比例与高管薪酬粘性存在正相关，大股东可能会与管理层的进行合谋侵占中小股东的利益，作为利益的交互大股东便不再关心企业高管薪酬与业绩敏感性间的关系，使得高管薪酬粘性的程度更大。

表5中的(2)列是检验股权制衡度和对于高管薪酬粘性的影响机制。从表中可以看出Lnperf*Down*Balance的系数都在1%的显著性水平下显著为正，这与预期的假设H3的假设相符。在大股东持股比例较高的情况下，中小股东的的利益会受到侵害，股权制衡作为维护中小股东利益的最佳手段，能够使得中小股东更好的监督企业高管的行为，减少大股东和管理层合谋对于其利益的损害。

表5 公司治理机制与高管薪酬粘性

结论与建议

本文选取了我国A股上市公司2010-2015的数据作为研究样本，检验了上市公司高管薪酬粘性的特征，并重点研究了我国企业股权结构对于企业高管薪酬粘性的影响机制。研究发现股权结构与企业高管薪酬有着显著的相关关系，其中，企业的第一大股东持股比例越高，控股股东与企业高管间的利益一致性越强，因而发生“合谋”的概率也就会越大，作为利益的补偿，自然企业高管薪酬与公司业绩间的敏感性变小，高管薪酬粘性越大；股权制衡度作为维护中小股东利益的重要机制，显著的抑制了控股股东与高管的这种“合谋”，因此对于高管薪酬粘性具有抑制性的作用。

基于本文的分析可知，在公司治理的过程中大股东与中小股东的利益冲突是一直存在的，管理层往往作为控股股东利益输送的工具，严重损害了中小股东的利益。控股股东为了更多的获得私人利益，与管理层进行“合谋”，作为回报对于管理层进行的盈余管理熟视无睹。因此，处理好控股股东与中小股东间的关系对于公司治理显得尤为重要，这样使得高管的薪酬激励制度能够有效的发挥作用，减少公司的代理成本。企业要根据自身的特点制定出符合要求的高管薪酬激励制度，良好薪酬制度不仅是对高管努力工作的回报，更是一种激励高管始终以企业价值最大化为目标的动力。

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Class No.:F272.923 Document Mark：A

(责任编辑：蔡雪岚)

Ownership Structure, Company Performance and Executive Compensation StickinessGeng Jinling，Wang Lianglun

(Department of Business Administration,

Anhui University of Finance and Economics, Bengbu, Anhui 233000，China)

Selecting all A-share companies during the year 2010-2915 as samples and enterprise's net profit as a measure of performance index, we tried to indicate the existence of executive compensation stickiness in the listed companies and the impact of corporate ownership structure on them. The results show that: there is an obvious asymmetry between the executive compensation and the corporate performance, which means that the executives will maximize their own interests by means of earnings management. It is concluded that the holdings of majority shareholders play a positive role in promoting the executive pay stickiness and the equity balances can significantly inhibit the executive pay stickiness.

performance sensitivity; pay stickiness; ownership structure

耿金岭，教授，安徽财贸职业学院。研究方向：会计理论与方法。 王良论，在读硕士，安徽财经大学。研究方向：会计理论与方法。

1672-6758(2017)05-0062-7

F272.923

A