董事会治理、高管薪酬结构与成本粘性研究

韩静+周倩

【摘 要】 以2008—2015年沪深A股制造业上市公司为研究样本，基于代理理论和人力资本理论，在实证检验高管薪酬对成本粘性影响的基础上，进一步探究董事会治理对成本粘性的约束影响以及在不同薪酬结构下这种约束影响的差异。研究发现短期货币性薪酬的比例与成本粘性负相关；在短期货币性薪酬比例较低时，适度扩大董事会规模和两职分离对成本粘性具有明显的抑制作用。文章不仅丰富了成本粘性机会主义成因观的研究，而且揭示了董事会治理的抑制作用在成本粘性水平接近最优范围时会逐渐变弱，为理性看待成本粘性现象提供了一定的经验证据。

【关键词】 成本粘性； 管理层自利； 高管薪酬结构； 董事会治理

【中图分类号】 F275.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）09-0037-06

一、引言

传统成本习性理论认为，成本变动不受管理者的决策影响，只是与当期业务量呈线性对称关系。但是，近十年来的经验研究得出与传统成本习性理论相悖的结论，管理者的决策行为使成本与业务量的变动呈明显的非对称关系， 美国学者Anderson et al.[1]将这种非对称现象称为成本粘性。

“成本粘性”现象的发现既挑战了传统成本性态模型的权威，也引发了学者们进一步探索成本性态的真实规律[2-3]。目前，学术界对成本粘性的成因尚未达成统一的结论。根据成本粘性的委托代理观点，一些学者认为自利的管理者在资源调整过程中以个人利益最大化为出发点，导致企业的资源配置效率并非处于最优状态，造成了成本粘性[4-6]。然而，管理者的自利动机复杂多样，不同动机的管理者会做出不同的成本调整决策，对成本粘性的影响也不尽相同。现有研究大多关注高管“帝国构建”动机对成本粘性的作用，对其他自利动机产生的作用鲜有探究。Lamber et al.[7]认为在委托代理情景下，高管行为是其薪酬的函数，即薪酬契约的不同会引起管理层行为决策的相应变化。陈冬华等[8]认为我国还没有形成真正意义上的经理人市场，企业高管薪酬受到一定的管制，货币性薪酬激励不足是引发企业高管自利行为的重要原因之一。那么，在我国上市公司中高管薪酬诱发的管理者自利动机是否会影响到管理者的成本调整决策？这种自利行为会对成本性态产生怎样的影响？董事會治理作为代理问题的解决途径之一，在我国特殊的制度背景下能否有效地改善上市公司成本粘性现象？基于上述问题，本文从代理理论和人力资本理论角度出发，通过理论分析和实证检验高管薪酬结构对成本粘性的影响，并在此基础上探讨董事会治理机制对成本粘性的抑制效用以及在不同薪酬结构下抑制效用的差异性。

本文可能的研究贡献在于：（1）从高管薪酬诱发的自利动机角度研究成本粘性问题，丰富和补充成本粘性机会主义成因观的研究；（2）提出董事会治理对成本粘性抑制作用会在成本粘性过高时更为显著，而当粘性水平接近最优范围时这种抑制作用会逐渐变弱，有利于理性客观地看待成本粘性现象；（3）为企业有效制定薪酬机制，正确反映高管人力资本价值，完善公司治理提供一定的经验证据。

二、理论分析与研究假设

目前，成本粘性的成因尚未有统一的结论。部分学者研究认为，成本粘性是企业管理层综合考虑调整成本和未来业务预期后，避免由于盲目调整资源而带来过高调整成本的慎重决策结果[1，9-11]；还有一些学者认为，即使管理者从调整成本和乐观预期角度让企业处于最优状态，但事实上由于管理者的有限理性和自利动机使企业的成本决策几乎不可能处于最优状态，在“帝国构建”等自利动机驱动下，自利的管理者并不是以股东价值最大化为决策的出发点，相反更倾向于个人效用最大化，企业的成本粘性现象进一步加剧[5，12-13]。综合现有研究，本文认为成本粘性现象是由调整成本、乐观预期以及管理者自利行为等共同引发的，而每个企业在经营过程中都或多或少地存在这三方面的因素，在这三方面因素的共同作用下，企业不可避免地存在成本粘性现象。

（一）高管薪酬结构对成本粘性的影响

根据委托代理理论和人力资本理论，理性自利的高管为了实现自身人力资本价值最大化，在成本决策时会优先考虑该决策对自身利益的影响，而并非只关注业务量的变动情况，从而造成企业成本性态偏离合理范围。在企业实际经营过程中，高管人力资本价值最直接而明显的体现为高管薪酬。Hadlock[14]、Kang et al.[15]研究表明薪酬契约作为连接高管既得利益和公司长期利益的桥梁，在一定程度上决定了高管决策的视野，对管理层的战略选择和资源配置行为有着显著影响；Mehran[16]、Kanniainen[17]证实了在委托代理情境下高管薪酬体系中的薪酬结构比薪酬水平更具有激励效果。目前，我国并没有形成真正意义上的经理人市场，企业高管薪酬受到一定的管制，货币性薪酬激励不足是引发企业高管自利行为的重要原因之一[8]。综合上述分析，本文认为我国上市公司高管薪酬契约的不同会引起管理层行为决策的相应变化，而不同的薪酬结构会导致高管在业务量出现不同方向的变动时做出不同的成本调整决策。当短期货币性报酬比例较高时，高管实现人力资本价值主要依赖于当年获得的现金等货币性薪酬，此时高管更加关注短期经营绩效，注重当期成本控制，一定程度上会弱化企业成本粘性；当短期货币性薪酬比例较低时，高管人力资本价值的实现往往依赖以长期绩效为基础的某一时间段内获得的股权性薪酬，高管为了确保自己长期股权薪酬的稳定会从长远角度考虑企业的资源配置：当业务量上升时通常会相应地增加资源，而当业务量发生下降时，出于调整成本和对未来业务量趋势预测的考虑，不会迅速调整资源，而是在维持现有经营资源的成本与未来业务量变动带来的损益之间权衡，再进一步确定是否调整资源，但这种谨慎的考虑使得企业应对外部业务变动的调整速度过慢，进而强化了企业的成本粘性现象。据此，本文提出假设1。

H1：我国上市公司高管薪酬结构中短期货币性薪酬比例与成本粘性负相关。

（二）董事会治理对高管薪酬结构与成本粘性的影响

高管薪酬诱发的自利动机转化为实际的自利行为还取决于高管面临的监督机制，如果监督機制足够有效，高管的自利行为难以实现。公司治理作为解决代理问题的有效机制能够在一定程度上约束管理者的自利行为，而董事会是决定公司治理有效性的关键因素，因此，良好的董事会治理可以抑制由管理者自利行为引发的成本粘性。然而，现有研究大多陷入成本粘性是完全负面低效现象的误区，一直强调公司内外部治理机制对成本粘性的抑制作用[4-6，18]。事实上，Anderson et al. [19]、Weiss[12]曾在研究中阐述过一定合理范围内的粘性水平有益于公司长期价值的创造，国内学者朱乃平[20]也提出适度的成本粘性才能促进企业的价值创造。本文认为，董事会治理存在的意义在于监督和矫正管理层的自利行为，当管理者的机会主义倾向对公司的成本性态产生不利影响时，造成成本粘性过高或过低从而影响长期绩效，那么董事会将发挥其治理作用，矫正管理者的成本决策行为，将公司成本拉回合理范围①。

1.董事会规模对高管薪酬结构与成本粘性的影响

Zahra et al.[21]、谢永珍[22]研究认为董事会是维护股东权益、监督管理层的重要机构，其规模的扩大能推动董事会监督能力的提高，缓解企业的委托代理问题，抑制管理层在经营过程中的机会主义行为；Jensen[23]则认为董事会规模的扩大可能会影响其治理功能的发挥，导致决策效率低下，对企业绩效产生负面影响；而Lipton et al.[24]认为应限制董事会的规模，当董事会规模为7—9人时，能较好地发挥董事的作用。基于以上分析，本文认为高管出于自利不愿意从公司长远绩效考虑根据业务量变化调整资源时，适度扩大董事会规模，一定程度上能够约束和限制管理层决策行为，从而降低企业成本粘性程度。而在企业短期货币性薪酬比例较低时，成本粘性处于较高水平，即成本粘性偏离合理范围的程度更大，此时粘性严重影响企业的长期绩效，董事会对其抑制作用将表现得更为明显。因此，本文提出假设2a。

H2a：适度扩大董事会规模对企业成本粘性行为有抑制作用，且在短期货币性薪酬比例较低时抑制作用更显著。

2.独立董事比例对高管薪酬结构与成本粘性的影响

Fama[25]认为独立董事可以监督管理者，阻止公司董事会和高管合谋，对高管机会主义行为进行较为有效的遏制，有效降低管理者对股东权益的侵害。Short et al.[26]认为董事会的独立性决定了其监督职能是否能够有效地履行，而外部董事的数量比例正是董事会独立性的重要体现。本文认为适当提高董事会中独立董事的比例，有利于董事会形成公平正义的格局，从而对高管机会主义行为能较为有效地遏制。当短期货币薪酬比例较低时，管理层为了确保自己长期薪酬的稳定，在业务量下降时不随之削减资源从而导致了成本粘性处于高水平，外部独立董事对这种行为不会坐视不管，而是对其成本调整行为进行积极监督，从而对过高的成本粘性起到抑制作用，提高公司资源配置效率；当短期货币薪酬较高时，成本粘性偏离合理范围的程度不明显，独立董事则不会认为管理层的成本决策严重损害公司利益，这种抑制作用将表现得并不明显。因此，本文提出假设2b。

H2b：适度提高董事会中独立董事比例对企业成本粘性行为有抑制作用，且在短期货币性薪酬比例较低时抑制作用更显著。

3.两职分离对高管薪酬结构与成本粘性的影响

董事会治理结构中，董事长与总经理两职分离与否能够体现公司董事会的独立性以及管理层的自主性。在日趋激烈的市场竞争中，两职兼任有利于管理层掌握更多决策自主权，从而迅速灵活地应对各种突发事件，增强抵御风险的实力。然而，Fama et al.[27]从代理理论出发更加主张两职分离的治理结构，以此防范管理层的道德风险和逆向选择。Boyd[28]认为董事长兼任总经理，最终会导致高层管理者更多地追求自身利益而非股东利益。因此，本文认为当短期货币性薪酬比例较低时高管在自利动机驱动下不适时地调整资源，从而导致成本粘性程度过高，两职分离下的董事会将更有效地发挥其监督作用，矫正管理层的寻租行为，抑制企业成本粘性行为。而当成本粘性越大时，这种抑制作用越发明显，从而促使成本粘性回归合理范围。因此，本文提出假设2c。

H2c：董事长和总经理两职分离对企业成本粘性行为有抑制作用，且在短期货币性薪酬比例较低时抑制作用更显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007年1月1日之前在沪、深证券交易所A股上市的802家制造业企业作为初始样本，并依据如下原则对数据进行了进一步的筛选：（1）剔除2008—2015期间被ST和PT的公司；（2）剔除样本期间营业收入、成本费用缺失以及营业收入小于成本费用之和的样本公司；（3）剔除高管薪酬、董事会治理以及控制变量缺失或存在异常值的公司。最终选定了497家制造业上市公司2008—2015年的数据，共3 976个观测值作为研究样本。本文的数据均来自国泰安“CSMAR中国上市公司财务报表数据库”。

（二）模型与变量定义

1.高管薪酬结构对成本粘性影响的检验模型

采用Anderson et al.[1]的研究方法构建了基础模型1。由于相比于产品销售成本，管理者更容易通过操纵销售和管理费用来实现个人利益，因此选择销售费用和管理费用作为成本的替代变量。

Ln■=β0+β1×Ln■+β2×di，t×

Ln■+εi，t （1）

模型1中，如果存在成本粘性现象，则β1>β1+β2，即β2<0，且β2的绝对值越大表示粘性程度越强。

为了验证高管薪酬结构对成本粘性的影响，在模型1的基础上引入高管薪酬结构ECS构建模型2。

Ln■=β0+β1×Ln■+β2×di，t×Ln■+

β3×di，t×Ln■×ECSi，t+■βn×di，t×Ln■×

Coni，t，n+εi，t （2）

在模型2中，ECSi，t指高管薪酬结构；Coni，t是控制变量，借鉴现有研究选择宏观经济增长（GDP）、资本密集度（CAP）和劳动密集度（EMP）三个变量。高管薪酬结构对成本粘性的作用体现在β3上，若β3显著为正，则就意味着高管薪酬结构与成本粘性之间具有负相关关系。

2.董事会治理对高管薪酬结构与成本粘性影响的检验模型

为了验证H2a—H2c，本文选取了三个董事会治理变量Gov，在模型1的基础上构建模型3。

Ln■=β0+β1×Ln■+β2×di，t×Ln■+

β3×di，t×Ln■×Govi，t+■βn×di，t×Ln■×Coni，t，n+εi，t （3）

模型3中，Govi，t代表董事会治理变量：董事会规模（BS）、独立董事比例（ID）、董事长总经理两职分离（CE）。本文以样本中ECS的中位数为标准将总样本分为股权型薪酬和貨币型薪酬样本，再对样本组分组进行回归检验，对比两种薪酬结构样本组中系数β3的显著性差异，以验证董事会治理对成本粘性抑制作用的差异性。若该董事会治理变量的交互项系数β3显著为正，则说明其对成本粘性具有抑制作用。本文涉及到的相关变量的定义及计算见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2是主要变量的描述性统计结果。从表2可以看出，高管货币薪酬均值为387.3万元，股权薪酬均值为10 947万元，可见由高管持股市值计算得出的股权性薪酬远超过货币性薪酬；两类薪酬的极差和标准差都非常大，尤其是股权性薪酬的情况更为严重，表明不同公司间高管薪酬存在显著差异。从高管薪酬结构来看，短期货币性薪酬占薪酬总额的均值和中位数分别为74.67%和95.77%，说明我国上市公司薪酬结构仍以货币性薪酬为主。

另外，表2数据显示董事会规模分布在5—15人之间，平均值在9人左右，标准差为1.695，说明数值分布均衡。独立董事平均比例为36.23%，中位数为33.42%，均值和中位数都在法定规定的临界值左右，可见大多数公司引入独立董事都是为了迎合监管的需求；而极小值为9.11%，表明存在一些公司违反独立董事比例的法定规定。从两职分离来看，均值为0.8371，中位数为1，说明大多数公司都采取董事长和总经理两职分离的领导结构。

（二）回归分析

1.高管薪酬结构对成本粘性影响的检验

首先，运用模型2进行全样本回归检验，表3报告了回归结果。由表3中数据可知β3为0.329，且在1%的显著性水平上显著，表明短期薪酬比重越大，越能诱发管理者实现短期绩效目标，在业务量出现变动时不愿意轻易增加资源反而严格进行成本控制，以确保短期薪酬的稳定性，从而降低了企业成本粘性水平，H1得到证实。

其次，为了进一步验证高管薪酬结构对成本粘性的影响以支持H1，本文以短期薪酬比重指标（ECSi，t）为依据，以统计样本的中位数为临界值将总样本划分为两个子样本，高于中位数的样本组为货币型薪酬结构，低于中位数的样本组为股权型薪酬结构，通过对两个样本组分别进行模型1成本粘性程度的检验，比较其差异程度来验证薪酬结构对成本粘性的影响。检验结果如表3数据，其中货币型薪酬结构样本组的β2值为-0.166，仅在5%的显著性水平上显著，而股权型薪酬结构样本组的β2值为-0.451，且在1%的显著性水平上显著，可见股权型薪酬结构样本组的粘性水平远远超过货币性薪酬结构，前者的粘性水平为后者的近3倍，所以薪酬结构对高管成本调整决策的驱动作用很大，进而对成本粘性产生较大影响，这从另一个角度验证了短期货币薪酬比例与成本粘性水平负相关，有力地支持了H1。这样的分组也为检验董事会治理对成本粘性的抑制作用及其差异性奠定了基础。

2.董事会治理对高管薪酬结构与成本粘性影响的检验

董事会治理对高管薪酬结构与成本粘性的影响，运用模型3进行了分组回归检验，表4报告了回归结果。第1列—第2列考察董事会规模对成本粘性的影响，第3列—第4列考察独立董事比例对成本粘性的影响，第5列—第6列考察两职分离对成本粘性的影响。

从董事会规模治理因素来看，股权型薪酬结构组β3为0.034，且在1%的置信水平上显著，而货币型薪酬结构组β3为0.029，在10%的置信水平上显著。这说明不管在哪种薪酬结构下，较大的董事会规模都对成本粘性起到了抑制作用，而在股权型薪酬结构情况下这种作用更为显著，H2a得到验证。

从独立董事比例治理因素来看，股权型薪酬结构组和货币型薪酬结构组的β3分别为0.188和0.014，在一定程度可以认为独立董事的设立可以减弱成本粘性，但均未通过显著性检验，说明这种抑制作用并不明显，这与H2b不一致。未能通过显著检验的原因可能在于我国现阶段独立董事制度建设尚不健全，独立董事未能发挥其应有的监管作用。样本公司的独立董事比例大多在法定数额上下浮动，说明不少公司引入独立董事只为满足法定要求，本应作为公司内部独立制衡力量的独董却沦为董事会治理的装饰品，未能真正发挥其应有的制约作用，从而对公司成本粘性的抑制作用便很有限。

从两职分离治理因素来看，β3在股权型薪酬结构组的值为0.281，于5%的置信水平上显著，而货币型薪酬结构组的值为0.134，但并未通过显著性检验，这说明董事长和总经理两职分离确实能对成本粘性起到一定抑制作用。说明由两职分离带来的独立性能够对成本粘性起抑制作用，而在货币型薪酬结构下成本粘性现象并不严重，这种抑制作用表现得并不显著，H2c得到基本验证。

（三）稳健性检验

本文通过模型2直接检验和分组利用模型1间接检验的方法验证了高管薪酬结构对成本粘性的影响，此处不再重复叙述。由于在企业运营过程中董事会治理的各因素互为补充共同发挥监督效用，为此，本文将各治理因素变量同时代入模型3检验董事会治理对成本粘性的影响，检验结果与前文回归结果基本一致，结论得到证实。限于篇幅，检验结果从略。

五、研究结论与展望

本文以我国沪深A股制造业上市公司为研究样本，从委托代理理论和人力资本理论的视角考察了高管薪酬诱发下的自利动机对成本粘性的影响，在此基础上，选取了董事会规模、独立董事及两职分离三个治理变量，进一步探究董事会治理机制对成本粘性的约束效用以及这种效用在不同高管薪酬结构下的差异性。

本文研究发现，管理者自利动机不仅会加剧成本粘性，同样会弱化成本粘性，这说明管理者自利动机对成本粘性的影响是复杂且值得进一步探讨的。但是，除了“帝国构建”动机和高管薪酬结构诱发的自利动机之外，是否还存在其他高管自利动机，这种影响具体又是怎样的，这些问题有待后续进一步探讨。此外，成本粘性既然不是越低越好，也并非越高越好，那究竟保持在怎样的范围内对企业来说才是必要而有利于长期绩效的，这些问题都有待解决。

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