沽空“苹果树”

施南

为什么蝙蝠镖在香港首次出手的对象会是瑞声科技？为何袭击的时点选择在5月11日？尽管这宗引人注目的沽空事件已过去了一周，市场人士依旧对35岁的丹尼尔·Yu的动机，一头雾水。

作为一个在纽约长大的美籍韩裔，Yu的个人资讯并不为公众了解——这当然也符合一家沽空机构创始人的职业需要。人们只知道这位数学和科学怪才从小就是个蝙蝠侠迷，以至在2012年创立了Gotham City Research，哥谭城研究。

或许他也像布鲁斯·韦恩少爷一般，有着朴素且执著的道德感，痛恨商业生活中一切不平等的现象以及某些攫取别人金钱的伪君子。

“世界需要有人来暴露这些骗子。”在哥谭城官网上，丹尼尔信誓旦旦。

无论是对英国科技公司Quindell还是西班牙Wifi供货商Let's Gowex，丹尼尔的沽空报告均大获全胜，每一个被锁定的“坏企业”均损失惨重。

然而，当5月11日港股开盘不久，哥谭城研究抛出仅有区区5页共九条表述的沽空报告，且直言瑞声科技（02018.HK）的股价合理水平为现时表现四至五成即40-50港元每股时，人们还是产生了疑问：蝙蝠侠是否也有走眼的时候？又或者只是在愈发高频沽空港股的时段为自己做一次广告？

甚至，一个大胆的推断开始浮出水面——这是对苹果公司的一次敲山震虎，在iPhone手机面世十年大庆及公司市值攀升至全球第一的华彩点。毕竟就在去年的12月14日，Nidec和SMC，两家日系同属苹果公司供应链上的著名企业同时遭到浑水和另一家机构的沽空报告，而阻击的重要理由也均为“公司治理问题”。

有意味的是，就像此次是哥谭城的首度亚洲之旅，半年前也是浑水公司头回光顾日本。

很显然，从时间、地点，到攻击对象，丹尼尔·Yu经过仔细测算。美国时间5月9日，苹果公司以升0.6%至每股153.96美元报收，其市值亦突破8000亿美元，并成为首个跨过这一门槛的企业。在过往的一年内，苹果股票已累计上升近三分之二，仅2017年以来就劲升了三分之一。

市场中对该公司总市值突破万亿美元的乐观估计不在少数，一方面今年本为苹果手机大年，9月份以iPhone手机十年大典为契机推出三款科技含量不菲产品，无疑令人产生憧憬。而沃伦·巴菲特的加磅更被视作一种指标，据悉，伯克希尔以每股110.17美元平均成本已在去年四季度加持苹果股票至6120万股，而该次投资迄今已为股神先生账面赚得28亿美元净盈利。

不过，另一种声音也颇值得注意。有分析指出，即便不考虑iPhone8手机是否大卖的因素，苹果公司2016财年无论是营收还是净利水平都落后于市场评估，以致苹果CEO蒂姆·库克被董事会裁减了150万年薪。而苹果公司股价表现好，更多有赖于其已坚持至少12个季度的单季高派息政策——不过分红已从高峰期的每股派3.29美元降至最新的每股派0.63美元。与此同时，苹果方面一直坚持现金回购公司股票策略，并计划至2020年前再掏300亿至350亿美元将原有流通股本裁撤至五成（计45亿股）。

“这当然有利于股价表现，在市场避险意识上升时苹果股票成为了最好的栖息地，但目前的股价与苹果产品的长久竞争力无关，一家公司独占全球智能手机93%利润，仍归功于2010年iPhone 4打造的奇迹，而这是乔布斯留下的遗产。”一位分析家评论说。

无论如何，苹果股票的高歌猛进包括iPhone 8拥有的想象空间，都将惠及其供应链上大多数公司。

作为苹果705家供应商特别是前200家主要供应商中声学部件的主力提供者，瑞声科技自然能沾得更多雨露，而5月12日恰为后者公布2017年一季报的日子。

以瑞声科技上一财年的表现，特别是资本市场对其一路追捧，又一个“满堂彩”似乎在预料之中。

在2016年，这家由江苏常州潘政民家族持有逾四成股权的香港上市公司，确实表现甚佳。同比升32%至155.1亿人民币的全年营收和同比升30%至40.3亿人民币全年净利，不愧于香港资本市场第一电子元件工业股的名头。

特别是在去年9月5日，瑞声科技取代康师傅荣升恒生指数成分股50家大企业名录后，市场追捧赞誉声一片，股价亦开始一路飙升，并在2017年4月19日成功突破每股100港元大关成就一家“红底股”。

而JP摩根、美国资本国际集团、瑞信为代表机构股东持有公司30%强股份，更接近于一种实力背书，这是从白马股进化真正实力蓝筹股的某种标识。

从2005年上市时的每股2.73港元，至现在高峰时每股116.5港元，坐上苹果号高铁尤其在2010年iPhone4亮相后的迅速加速度，是最关键的助力因子。

其实，若论同一张苹果标签下最大受益者，并非瑞声科技。2007年上市最低每股仅0.46港元的舜宇光学才是执牛耳者，十年时间该公司股价已翻百倍。

不过，论到最近5至7年，瑞声科技才是冠军。从2010年至今，七年42倍的涨幅让在A股市场上风生水起的同类公司歌尔股份早已相形见绌。

恰是在鲜花和掌声围绕中，来自哥谭城的沽空报告5月11日不期而至。从上午10时半瑞声科技出现剧烈波动，44分钟内狂泄13.24%，至当日收盘价的99.4港元每股，市值总计蒸发142.5亿港元，跌幅为10.45%。

以沽空报告出笼当天的跌幅衡量，瑞声科技较浑水沽空的辉山乳业（90分钟蒸发370亿市值）为轻，更遑论两年前的5月20日受到灭顶打击的汉能薄膜——后者一天蒸发了1400亿港元市值。需要指出的是，即便机构持股者小摩当天出货了123万股，但诸多市场分析师仍然力挺该公司股价，也没有人将其视作去年被格劳克斯沽空报告血洗股价仅及原先5%的德普科技。

问题来了，丹尼尔·Yu的5页PPT所指出的逐条质疑，貌似都不具备一击致命的杀伤力。此前被沽空的铝制品大王中国宏桥有多达2000家关联子公司，其财务处理程度远高于瑞声。而至于规避苹果公司“供应商行为准则”中的劳工标准一说，也与7年前富士康公司出现逾10起员工跳楼事件不可同日而语。

颇有创意也因此受到诟病的，是蝙蝠侠在质疑瑞声净利率和市值虚高的时候，采用的对标公司竟然是谷歌、微软和其衣食父母苹果公司。

瑞声一直以苹果供应链上仅次于台积电的第二高净利率公司以及最能从苹果手中赚钱的企业行走资本市场，但谷歌和微软的陪绑，多少有“不专业”的口实之嫌。

但细心者注意到，过去三年间，瑞声26%、26.5%和26%的净利率表现确实高于同期苹果公司的21.6%、22.9%和21.2%。而在市值增幅上，2015、2016年及2017年至今，苹果公司同比上升1%、17.8%和48%的表现，也逊于从自己手中大赚利是的瑞声，后者三项指标为同比升33.5%、52.8%和51.86%。

在沽空工具丰富且投资者情绪较易受外部干扰的港股市场上，做空一家上市公司，尤其是民营背景、在信息透明度上存在一定欠缺的内地赴港上市公司，并不困难。如果后者实力强硬、受绝大多数机构投资者看好的企业往往能在两三天内收复股价失地。如果同期还有利好消息适时出台，那么沽空者损人不利己的情况亦不鲜见。

一个奇异现象出现了，除麦格理外，多数国际大行一致声援瑞声，而该公司一季报所披露的42.1亿季度营收和10.6亿净利润，分别同比升66%和72%，这也是瑞声历史上最好的单季财务表现。但股价丝毫不受两位拉拉队员影响，且呈一路单边下挫之势，至5月16日收盘，89.6港元每股表现已较高位时蒸发了23.1%。

市场人士早就注意到，在港股通开通之后，百个交易日香港市场一直呈现资金净流入势头，而这些过江龙资金对于被沽空公司素来热衷“抄底”，瑞声科技也不能例外。那么只有一种情形可以解释了，即此前包括且不止哥谭城一家机构已在卖高处设伏。而那些在纸面上助兴的国际投行也未必真如其所说的那般认为瑞声会很快重返百元股行列。

只有瑞声科技一家吗？当整个苹果供应链上的上市公司不断进入荐股名单时，一股反向力量很可能早已悄悄形成。而瑞声不过是只出头鸟。