我国杠杆率水平、系统性风险与政策体系设计

特邀主持人：张占斌（国家行政学院经济学部主任，一级教授、博士生导师）

主持人语：在经历了近40年高速增长、创造了震惊世界的“中国奇迹”之后，我国经济出现了许多带有趋势性的变化和特征，这就是从上到下热议的“新常态”。顶住经济下行压力，提高经济增长的质量和效益，引领经济新常态，全面建成小康社会，跨过中等收入陷阱，是摆在我们面前的重大历史任务。可以这样讲，能不能够引领经济发展新常态，能否把稳供给侧结构性改革这根主线是关键，这是破解我国经济“重大结构性失衡”问题的牛鼻子。当前，我国经济形势总的特点是缓中趋稳、稳中向好，主要经济指标增速总体保持在合理区间，总体仍处于L型走势的筑底阶段，经济企稳的一些迹象开始显现。2017年是我国推动供给侧结构性改革的关键之年，把稳供给侧结构性改革这根主线，要明确三个重要方面：最终目的是满足需求，主攻方向是提高供给质量，根本途径是深化改革；应注重三个层面的供给：好的政策、制度、体制、机制的供给，鲜活的要素、有积极性的要素、可持续发展的要素的供给，好的产品和服务的供给。当前中央强调的“三去一降一补”取得实质性进展，这“实质性”三个字，表明了真刀真枪促改革的决心，寄托了对改革取得突破的强烈期待。本期我们约请了国家行政学院、北京大学的三位专家学者，围绕深化供给侧结构性改革，分专题进行探讨并提出政策建议，供读者参考。

〔摘要〕 观察一个经济体是否会爆发金融危机，“杠杆率”高低是一个领先指标。基于1996-2020年数据分析来看，我国杠杆率呈以下两个重要特点：一是从总体上看，总杠杆率水平并不高，但却呈快速上升趋势；二是从结构上看，家庭部门、政府部门杠杆率较低，非金融企业杠杆率几乎是世界最高的。在经济下行周期背景下，高杠杆率会导致系统性风险，具体表现在以下三个方面：一是风险放大效应：高杠杆率与经济下行周期碰头会相互放大负效应；二是“逆向淘汰”效应：国有企业和重资产行业对中小企业和新兴行业金融资源的挤占；三是风险传导效应：由局部风险可能引发系统性风险。降杠杆包括两个层面：宏观层面要控制总杠杆率，在去杠杆与稳增长中取得平衡；微观层面要创新企业融资模式，实现企业资产负债表式的“降杠杆”。

〔关键词〕 杠杆率，资产负债表，负债融资，股权融资，夹层融资

〔中图分类号〕F832 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1004-4175（2017）02-0005-11

2008年全球性金融危機，本质上是一场杠杆率不断攀升的危机。危机前不同的经济体都在加杠杆，随着杠杆率不断上升，系统性风险在不断积累。“降杠杆率”成了各国化解风险的重要途径。中国作为世界第二大经济体和最大的发展中国家，随着杠杆率不断上升，宏观经济全局性、系统性的金融风险也在不断积累。从监管部门到地方政府，都已经认识到了这种风险。党的十八届五中全会关于“十三五”规划建议明确指出，要降低杠杆率。2016年10月10日国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》。如何降杠杆，需要在控制风险与经济增长平衡间寻找一套综合性解决方案。

一、我国杠杆率水平及结构性特点：基于1996-2020年数据分析

如表1所示，“杠杆率”从微观层面看实质上就是资产负债率，反映了一个经济主体的债务与总资产、债务与权益的比率关系；从宏观层面来说就是“GDP负债率”，即一个部门与国家的总债务与GDP的比率 〔2 〕。一个国家的“总杠杆率”包括居民（家庭）、政府、非金融企业和金融机构四个部门的总债务/GDP。在经济社会运行中，杠杆扮演着重要角色。无论是微观企业还是整个国家，都需要运用杠杆。那么，中国目前杠杆率有多高？“十三五”期间我国杠杆率水平又呈什么样的走势？

“杠杆率”是否升高是观察一个经济体是否会爆发金融危机的领先指标。通过1996-2020年数据分析，中国杠杆率呈以下两个重要特点：

一是从总体上看，我国总杠杆率水平并不高，但却呈快速上升趋势。衡量高杠杆是不是一定带来风险，除了看杠杆率水平外，主要看增长趋势，快速增长的杠杆率潜藏着风险。横向国际比较，中国整体杠杆率并不高，低于发达国家。根据OECD和IMF数据，截至2015年12月底，发达国家总杠杆率平均水平为351.17%，其中日本、爱尔兰、葡萄牙更是高达472.3%、515.7%、404.3%，而中国只有248.9%（见图1）。

但我国杠杆率呈快速上升趋势。统计数据显示，我国杠杆率从1996年的114%上升到2015年的248.9%。这与金融危机高度相关，两次金融危机推动杠杆率上了两个台阶：1996-2003年，受东南亚金融危机的影响，总杠杆率从1996年的114%提升到2003年的175%，上升61个百分点；2008-2015年，受此轮全球金融危机的影响，总杠杆率从2008年的170%，提升到2015年的248.9%，上升79个百分点。按此趋势，到2020年会达到268.17%（见图2）。

二是从结构上看，我国家庭部门、政府部门、金融机构部门杠杆率较低，而非金融企业部门杠杆率几乎是世界最高的（见表2）。

1.家庭部门杠杆率较低但上升较快。根据OECD和IMF数据分析，截至2016年6月，中国家庭部门杠杆率从2007年的19%上升到2016年的41.14%。尽管如此，中国家庭部门杠杆率也远低于发达国家79.7%的平均水平（见表2、图3）。近年来，家庭部门杠杆率增长与家庭部门金融资产呈现理财化趋势高度相关。截至2015年末，家庭部门理财资金账面余额同比增长62.3%，较上年末上升14.6个百分点。投资房地产成了家庭部门理财的重要领域，这也是为什么按揭贷款是银行新增贷款的主要来源，从而导致家庭部门杠杆率提升。

2. 政府部门杠杆率水平不高，整体债务水平尚在安全范围以内。如果不考虑隐性债务，截至2015年12月，中国政府部门杠杆率只有56.8%，只是发达国家平均水平的一半（116.13%）。这是中国的数据。如果从IMF数据看，中国政府部门杠杆率更低，截至2015年12月只有42.9%，大大低于发达国家的104.4%，略高于新兴经济体和发展中经济体政府的44.6%。按此增长趋势，到2021年也只有57.2%（见图4）。

需要指出的是，多年来我国地方政府不能发债，只是在《预算法》实施后地方政府才能发债，因此，上述历年数据并不包括地方政府债务，仅是中央政府债务。若把地方政府债务考虑在内，政府部门杠杆率水平要高一些，风险也相对较大。当前，中国政府债务存在两大潜在风险：一是中央财政的债务依存度过高，存在财政支出过分依赖债务收入的风险；二是债务偿债率过高，存在集中偿债的风险压力。

3.非金融企业部门杠杆率水平过高。发展中国家在高速发展的过程中通常都会伴随着企业加杠杆，中国也不例外。1996-2020年我国非金融企业经过两次加杠杆阶段：第一次是亚洲金融危机后，从1996年的84%上升到1999年的100%，之后的2000-2006年杠杆率在100%上下波动；第二次是本轮金融危机后，非金融企业加杠杆非常明显，从2007年的97%上升到2015年的131.2%，大大高于发达国家平均水平80.02%（见图5）。

理论上，企业部门债务与GDP比例有一个“250魔咒”，即当企业部门负债与GDP比率接近250%时，很可能出现“明斯基时刻”（Minsky Moment），即资产价值崩溃的时刻。按此增长趋势，到2020年中国非金融企业杠杆率会达到132.65%。这说明，我们距离“250魔咒”“明斯基时刻”还很远。但我们要居安思危，抓紧解决杠杆中的结构性问题。因此，降杠杆对发达国家和中国来说，侧重点是不一样的，发达国家主要是家庭和政府部门降杠杆，而发展中国家尤其是中国主要是非金融企业降杠杆，政府部门加杠杆。

4.金融機构部门杠杆率相对较低，但呈明显上升趋势。截至2015年12月底，我国金融机构部门杠杆率为21%，比1996年的4%高出17个百分点。按此增长速度，到2020年金融部门杠杆率能达到24.05%（见表1）。以间接融资为主的融资模式是造成我国金融机构杠杆率大幅上升的重要原因。中国经济的高增长完全依赖于高投资，高投资又依赖于高融资，而高融资完全依赖于商业银行贷款。换句话说，中国经济的高增长是货币不断超发带来的，中国的社会融资体系过度依赖商业银行贷款，与以直接融资为主的发达国家相比，中国银行业总资产占金融业总资产84.68%，而美国、德国、日本分别为17.27%、61%、27.08%（见图6）。

中国融资体系过度依赖间接融资，导致商业银行资本金不足。金融机构除了吸收存款和向其他机构借款外，发行债券是提高资本充足率的重要途径。因此，近年来，除了政策性金融机构大规模发行金融债券外，我国银行和非银行金融机构发行了大量的金融债券。

二、在经济下行周期背景下高杠杆率会导致系统性风险

高杠杆率给我国经济发展带来一系列不良后果，具体表现在以下三个方面：

（一）风险放大效应：高杠杆率与经济下行周期碰头会相互放大负效应

“杠杆率”的另一层含义，就是“倍数”。假如一个企业的负债是60万元人民币，资本金是40万元人民币，总资产是100万元人民币，它的负债率就是60/100=60%，杠杆率就是100/40=2.5倍。因此，杠杆率具有放大效应，会加剧经济的周期性波动。在经济处于上行周期时，企业更容易从银行获得信贷支持，会促进投资，此时高杠杆会放大繁荣；在经济处于下行周期时，因资产价格不断下跌，企业可供银行信贷抵押物也会缩水，再加上经济不景气时银行“惜贷”，企业获得融资更为艰难，此时高杠杆会放大萧条，导致金融体系的不稳定性。目前，我国正处于经济下行周期，这种不利影响已经开始显现。银监会数据显示，2011年9月-2016年9月，水泥、煤炭、钢铁等“强周期”行业，企业盈利能力和偿付能力都在下降，导致同期的银行不良贷款上升。2011年9月末银行不良贷款率为0.90%，到2016年9月末上升到1.76%，5年内几乎翻了一倍。

（二）“逆向淘汰”效应：国有企业和重资产行业对中小企业和新兴行业金融资源的挤占

改革开放初期，我国金融体系是基于推动GDP总量增长和国家工业化的目标设计的。国家通过高度集中的融资体系集中了金融剩余，然后通过倾斜性的信贷政策与资本市场准入政策，将稀缺的金融资源分配给公有经济部门 〔3 〕。经过30多年的运行，投资信贷与效益错配现象严重。具体表现在两个方面：

一是国有企业获得的信贷资源比民营企业多，形成国有企业对民营企业的挤占效应。中国经济中最活跃的部分是民营经济，但民营经济却难以从正规金融部门获得融资。相对而言，国有企业由于有政府支持，更容易获得银行信贷支持 〔4 〕。此轮金融危机爆发后，国有企业的盈利能力在不断下降，但由于有银行信贷支持，负债率却呈逐年增高趋势，2016年达61.6%；相反，民营企业盈利能力相对较稳，但由于融资难，负债率却呈下降趋势，2016年达51.9%。

数据显示，2016年上半年，国有企业投资增速23.5%，利润却同比下降7.3%；民营企业投资增速2.5%，利润同比增长7%。信贷资源过于向国有企业倾斜，是造成国有企业的平均负债率始终高于民营企业的重要原因。正是这些无效率國有企业容易获得大量贷款的支持，形成了许多“僵尸企业”②。近年来，我国国有企业僵尸企业比例最高，民营企业僵尸企业比例相对低一点。这种“逆向淘汰”现象在20世纪90年代的日本也出现过。当时日本效益越差的企业获得的银行贷款越多、获得银行贷款越多的企业效益越差，甚至形成了一种恶性循环。日本经济之所以经历了“失去的十年”，主要就是因为大量的“僵尸企业”占用了大多无效率的银行贷款，挤出了优秀的企业。

二是“重资产”行业获得的信贷资源比“轻资产”行业多，形成“重资产”行业对“轻资产”行业的挤占效应。重资产企业一般资金投入较大，但获得利润回报较低，如果更新产品，则需要更新生产线，资产折旧率高。中国经济转型艰难，主要是重资产行业占用了太多的信用资源。从2014年二季度上市公司债务行业分布来看，前四个重资产行业就占了信贷资源的近60%（见图7）。

而重资产行业往往又是产能过剩的行业，资产负债率居高不下。人大国发院利用2013年中国上市公司数据研究发现：僵尸企业比例最高的往往是重资产行业，排在前五位的是：钢铁、房地产、建筑装饰、商业贸易和综合类，僵尸企业占比分别为51.43% 、44.53%、31.76%、28.89%、21.95%；僵尸企业比例最低的是轻资产行业，排在前五位的是：银行、传媒、非银金融、计算机和休闲服务，僵尸企业占比分别为0.00%、4.12%、4.65%、5.23%、5.88% 〔5 〕。

在战略性新兴产业中，中小企业和创业企业占比较高，占整个战略性新兴产业75%以上。由于服务业、高科技产业具有“三高”（即高投入、高回报、高风险）特点，与银行融资支持的原则相悖，导致这些行业难以获得融资支持。

（三）风险传导效应：由局部风险可能引发系统性风险

一个国家的资产负债表就像是一个人的身体，具有系统性特征。资产负债表中各个部门的健康程度则代表人体各个脏器的健康程度。如果人体中的某个脏器出现了健康问题，就有可能导致整个身体系统运转失灵。同样，当一个国家的资产负债表中某个部门出现杠杆率过高，就有可能导致整个市场失灵。如政府部门的杠杆率过高（例如欧债危机中的一些欧洲国家），或者金融机构的杠杆率过高（例如2008年国际金融危机之前的美国），都会导致市场信心的快速下降，信用萎缩，最终导致整个金融市场的危机。

在我国经济转型中，随着经济和金融体系内在联系日趋紧密，经济各种局部失衡和隐患也在不断积累，这些风险如果管控不当，就会演变为一个相互强化的正反馈机制，可能由单一风险引发为系统性风险，由金融风险演变成实体经济风险，乃至转化成社会和政治风险。单一风险向系统性风险演进，可以从以下几个路径传导：

一是实体经济之间的风险传导。单一企业风险引发系统性风险的逻辑演进链条是：个别企业陷入流动性风险→企业之间偿付性风险（债务链断裂）→企业坠入“债务-通缩”陷阱→风险向银行部门集中→直接融资与间接融资体系风险交互作用→杠杆风险传递到宏观层面→系统性风险爆发。尤其是在“互保联保”融资担保模式下，交叉违约风险具有极强的传染性，一家企业倒闭，便引起连锁反应、导致优质企业也受牵连。目前，我国部分企业已坠入“债务-通缩”陷阱。据银监会《中国金融稳定报告2016》分析，非金融企业债务负担较重，高负债率已使不少企业失去扩大负债融资的能力，部分企业依靠“借新还旧”甚至“借新还息”勉强维持，容易引发企业债务风险，并可能沿债务链、产业链蔓延。银监会指出，2015年银行授信总额10亿元以上的企业发生债务风险事件明显增加。

二是实体经济与金融机构之间的风险传导。实体经济与金融机构之间的风险传导过程是：市场不景气导致企业资产负债表失衡→企业目标从原来的“利润最大化”向“负债最小化”转变→实体经济都不愿投资→银行愿意贷款但企业也不借→央行宽松货币政策下银行也不敢贷款→全社会陷入信用紧缩局面→银行不良资产产生。

改革开放以来，我国形成了两轮不良资产周期，正是实体经济与金融机构之间风险传导的结果，只是各有不同特点（见图8）。上一轮周期，不良资产呈行业条块特点，地域分布格局不明显。本轮周期，不良资产的增长呈现由点到面的态势，具有较强的区域特征。统计数据显示，截至2016年11月23日，在已公布的10个省市中，浙江、上海不良贷款率分别为2.41%、0.76%，呈下降趋势；而西部省份的甘肃不良贷款率却呈上升趋势，为2.04%；河南、黑龙江、吉林等省份分别为3.18%、3.3%、3.46%，不良贷款率一直在高位运行 〔6 〕。

三是金融机构之间的风险传导。主要是指因交易对手、关联机构、金融市场等发生波动或不利变化而对个别机构及整个银行体系造成直接或间接的负面影响。随着金融市场相互关系越来越紧密，杠杆风险会传递至整个金融系统，导致金融失衡风险。目前，风险较大的主要是股份制商业银行。据央行《中国金融稳定报告2016》对31家银行同业双边风险敞口测算：系统重要性商业银行、大型商业银行资本较为充裕，风险传染性相对较小；城市商业银行属于资金净融入方，风险传染范围有限；农村商业银行的传染性风险较小；而股份制商业银行风险最高。如果发生同业信用违约，股份制商业银行平均传染到的银行机构为4.73家，风险传染平均延续两轮，平均损失的资本占31家银行资本总额比重为8.15%。其中，仅3家股份制商业银行发生同业信用违约时不会导致传染。整体而言，股份制商业银行在同业市场上仍是最大的资金净融入方，一旦发生同业信用违约，则传染范围较广 〔7 〕。

四是局部地区债务风险已开始显露。主要表现为地方政府债务风险。财政收入与经济增速具有高度相关性，我国经济正从高增长向中高速增长转型，经济减速下行会使地方政府偿债能力弱化。而地方政府融资平台多以土地作为融资抵押物，地价迅猛上涨，助长了地方政府的举债冲动，成了地方政府性债务急剧扩张的助推器，而地价波动直接影响其融资和债务偿还能力。截至2015年末，我国地方政府债务为16万亿元，地方政府债务率为89.2%，虽然低于国际通行的警戒标准，但是部分地区和行业偿债能力弱，已存在风险隐患。根据财政部2015年地方政府债务风险的评估，全国有90多个市级、300多个县级政府债务纳入风险预警名单，此外有部分省、市、县被列入风险提示名单，局部地区有风险，个别地区债务率超出100%。从地区看，截至2016年7月27日，青海、重庆、天津、湖南、甘肃、江苏、贵州的地方政府债务率均超过了100%，其中青海最高，为154%，云南、新疆、广西、辽宁、福建、安徽、四川、陕西、江西、湖北、浙江、北京、河南的债务率均超过50%，而山东、黑龙江、山西、吉林、河北、宁夏、内蒙古、上海、广东、海南、西藏的债务率均比较低，西藏仅有7%（见表3）。

对此，2016年11月14日国务院办公厅发布了《地方政府性债务风险应急处置预案》，指出当前地方政府债务新的特点和风险是：个别地区债务率超出警戒值，局部地区偿债能力在弱化。

三、“降杠杆”政策体系设计：宏观与微观层面共同发力

降杠杆亟需一套综合性解决方案，这一综合性解决方案需要在短期风险和长期收益中找平衡。2016年12月18日召开的中央经济工作会议提出，去杠杆要在“控制总杠杆率”的前提下，把降低非金融部门杠杆率作为重中之重。因此，降杠杆包括两个层面：宏观层面要控制总杠杆率，微观层面要降低非金融部门的杠杆率。

（一）宏观层面：控制总杠杆率，在去杠杆与稳增长中取得平衡

IMF指出，去杠杆一旦在全世界范围内集中实施，必然给国际经济产生巨大的紧缩效应。在经济下行压力下，“去杠杆”面临两难境地：一方面，杠杆率过高会增加系统性风险，必须要降；另一方面，实体经济不景气，激进式的降杠杆可能会导致经济衰退。实体经济发展还需要依靠加大杠杆维持经济增长。如何在去杠杆与稳增长中取得平衡，考验着政府的决策艺术。

控制总债务水平的增长，需要一个稳定的经济增长：（1）从风险可控看，目前我国总杠杆率尚处于合理区间，演化为系统性风险的概率并不大。刚开始时，央行是用“总量控制”思路来降低杠杆率，主要是通过压缩信贷规模的方式，降低企业负债规模增速，这种方式存在着风险。目前，政府对降杠杆已从“总量式去杠杆”向“结构式去杠杆”转变。这主要是基于我国总杠杆率水平并不高的事实。进一步来讲，杠杆率过高虽然是普遍现象，但却是一个典型的结构性问题。主要表现在：不同企业之间、不同行业之间、不同地区之间的企业杠杆率差异很大。总量控制无法同时满足不同杠杆压力的需求。所谓“结构式去杠杆”，指的是在全面统筹的基础上，充分尊重各行业各地区之间的差异和各自特色。

（2） 从去杠杆与经济增长关系看，通过经济增长来消化负债是最健康的“去杠杆”方式。理论上，“杠杆率”是总债务/GDP来计算。除了减少分子外，还可以做大分母，即增加公式中的GDP，就是保持经济稳定增长来达到降杠杆的目的。因此，判断一国杠杆率是否在合理区间，不仅要看杠杆率水平，还要看经济增长能否覆盖债务成本的增长，也就是“杠杆率增长与经济增长”是否同步，从宏观来看，即债务成本<经济增速。实践中，多数国家通过可持续的GDP增长达到带动收入、资本、净资产增长的目的。据对英国、法国、日本、西班牙、葡萄牙、意大利等国测算，去杠杆化大致需要2%的GDP增长。2003-2008年，我国去杠杆之所以成功实施，主要是通过保持GDP较高增速来实现的（见图9）。因此，杠杆率的发展趋势从根本上取决于经济增长的速度和债务的可持续性。降杠杆的要义，应当是保持债务的可持续性并把杠杆率限制在可持续的范围内。尤其是在实体经济下行趋势未得到扭转的背景下，保持适当速度会成为政府的首选。目前我国政府明确提出以保增长为中心任务，这意味着，必要时还要通过暂时的加杠杆来完成保增长的目标。

（3）从经济周期看，去杠杆应选择经济上行周期。目前，我国经济正处于下行周期，激进式降杠桿可能会导致资产负债表的衰退。实践证明，过快的债务紧缩，会导致实际经济增速下降和资产价格下跌。只有到经济复苏时，才可以通过提高整体要素生产率来逐步化解宏观杠杆率。

综上分析，笔者提出去杠杆的总体思路：稳增长是去杠杆的基础，保持一定的发展速度是第一位的，只有保持一定的GDP增长，去杠杆才有基础；去杠杆要更多依靠经济发展，要通过结构性调整来推进。

（二）微观层面：创新企业融资模式，实现企业资产负债表式的“降杠杆”

从企业资产负债表看，就是通过降低负债（分子），使其与资产（分母）相匹配，或做大资产（分母）使其与负债（分子）相匹配，因此，称“资产负债表式去杠杆”。对于企业来说，“降杠杆”就是要将过高的杠杆恢复到合理区间。那么，企业负债率多高是合理区间？一般不超过70%，如果超过70%，则需要去杠杆，但各行业标准不一。国家相关规定是：投资项目需要企业自有资金不低于30%。具体说来，从融资方式看，有四种模式：资产负债表右边是通过融资结构调整达到“降杠杆”目的，主要包括负债融资、股权融资和夹层融资；资产负债表左边，是通过盘活存量“降杠杆”，主要是资产证券化（见图10）。

融资模式一：企业负债融资——通过降低资金成本降杠杆。负债融资是间接融资，是在分子上做文章。从资金需求侧看，负债融资具有“税收优惠效应”，相对于股权融资，负债融资的优点是，利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税额，给企业带来价值。世界上大多数国家都规定负债免征所得税，我国《企业所得税暂行条例》中也明确规定：“在生产经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除。”但负债融资会增加企业压力，如果企业无法偿还本金和利息，就会面临财务危机。从资金供给侧看，对于企业来说，负债融资成本从高到低有信托计划与资管计划、商业银行贷款、公司债或企业债、政策性银行贷款、中期票据与短期融资券等多种方式。目前主要是选择低利率方式融资和发行企业债券来降低企业融资成本。

（1） 通过降低利率水平，降低企业融资成本。利率有高利率和低利率、长期利率和短期利率之分。通过负债融资降杠杆可通过选择不同利率水平的产品来实现。其中，长期国债利率是基础和关键，如果长期国债利率太高，长期贷款利率和长期企业债利率都降不下来。如图11所示，2007年以来，世界主要经济体为应对危机，促进经济增长，相继采取了量化宽松货币政策，推动各主要国家债券收益率大幅下行。美国10年期国债利率在2008-2012年4月一直徘徊在2%～3%之间；到了2012年5月-2017年1月，降到了1%～2%。日本央行和欧洲央行还推出“负利率”和QQE，督促增量资金进入实体经济。相比较而言，中国10年期国债现券收益率一直在高位运行。2007-2015年12月中旬，一直在3%～4%之间。2015年12月中旬开始，10年期国债利率才跌至3%以下，但2016年12月-2017年1月，10年期国债利率又呈上升趋势，一直在3%以上。建议通过降低10年期国债利率带动长期贷款利率和长期企业债利率下降，从而降低企业融资成本。

（2）发行企业债券，降低企业融资成本。我国信贷资源有限，如果大中型企业融资主要靠信贷，小微企业获得的信贷资源必然较少。要鼓励大中型企业多发债，因为大中型企业资信较好、评级较高，发债成本低于银行信贷成本。大企业通过发债获得融资，一方面可以降低融资成本，另一方面可以腾出信贷空间，让小微企业获得更多的银行信贷资源。

融资模式二：企业股权融资——通过增加权益“降杠杆”。与商业银行间接融资方式相比，股权融资是直接融资，是指股东通过出让部分股权，引进新的股东来增资和融资。与负债融资相比，股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新老股东要同享企业的盈利。增加权益，是在分母上做文章。从资金需求侧看，股权融资是经济债权化向经济资本化方式转型。新的融资模式摆脱了杠杆率，即负债率的束缚。这也是为什么说“股份制及其衍生的资本市场是近代人类经济生活的一大发明”。股份制及资本市场实现了资金从储户（银行的债权人）向投资人（股东）的转换，即从“债权融资”向“股权融资”转变；实现了融资方从“内涵式增长”（资本积累）向“外延式增长”（资本集中）的转换。

与间接融资相比，直接融资成本低。因为间接融资会两次放大负债和提升杠杆：第一次是通过储蓄，加大了银行杠杆，即居民将钱储蓄到银行，扩大了银行负债率；第二次是银行又以贷款方式将资金放给企业，又加大了企业杠杆率，导致经济债权化。而股权融资则不需要通过银行，资金以投资方式直接进入企业的权益。对全社会来说，就是经济资本化。从资金供给侧看，股权融资具体包括股票市场的IPO与增发、商行贷投联动、信托与资管计划、股权投资基金、股权众筹等多种股权融资工具。

融资模式三：企业夹层融资——介于负债融资与股权融资之间的融资方式（前三种融资模式的比较见表4）。“夹层融资”（mezzanine finance）处于公司资本结构的中层，包含夹层资本（投资方）和夹层债务（需求方）两个方面。夹层资本的收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间，本质是长期无担保的债券类风险资本。夹层资本的收益通常包含现金收益和股权收益两部分。对于借款者及其股东而言，夹层融资具有以下几方面的吸引力：一是长期融资。一般来说，企业要想从银行那里获得3年以上的贷款是很困难的，而夹层融资可提供5-7年的资金支持。二是无需担保。从增信方式看，普通银行贷款需要担保，而夹层融资对借款人的限制相对较小，无需担保。三是融资成本较低。夹层资本要求融资方按期还付本息，通常要求比优先债务更高的利率水平，但比股权融资成本低，因为资金提供者不要求获取企业的股权，减小了股权的稀释程度。四是杠杆率相对较低。夹层融资的杠杆率虽然比股权融资高，但比普通负债融资低得多。五是灵活性。通过不同的债权及股权特征组合，可以满足投资者多种需求。

表4 三种融资方式比较

典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如银行债转股、可转换公司债券、认股证、次级贷款、股权回购、银行信用证等。其中，债转股是国家目前正在推行的一种旨在化解金融风险和降低企业负债率的重大经济措施。

“债转股”也称“贷转股”，是指债权人将其對债务人享有的债权转换为对债务人的投资。在会计上，企业资产负债率=负债总额/资产总额。当银行贷款选择“债转股”方式时，对企业来说，一方面意味着所有者权益的增加和负债的减少，但企业的资产总额不变，因此企业资产负债率下降，账面上“去杠杆”效应明显；另一方面，企业重新获得一笔无限期的资金，不必再为原有贷款偿付利息，企业财务成本大大减少。债转股分为政策性债转股和商业性债转股，我国上一轮债转股实施过程中政策性因素占主导，本轮债转股应以市场为主导，实施商业性债转股。

从国际经验看，全球多个国家曾经使用债转股方式降杠杆。如20世纪80年代拉美债务危机期间巴西、墨西哥、阿根廷都实施债转股；美国“储贷危机”期间，通过债转股方式以及赔偿要求权的流通，将投资者范围扩大到原债权人之外的所有投资者；1997年亚洲金融危机期间，韩国在石化、航空、汽车三个行业对部分企业债务实施债转股；保加利亚、波兰、匈牙利、捷克等在转轨期间也采取过债转股方式处理银行不良资产。近年来，我国通过债转股大大降低了企业的资产负债率。

融资模式四：资产证券化融资——盘活存量降杠杆。资产证券化（asset securitization）是“企业将其资产进行资产证券化的过程”，是将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）进行打包和组合，使之产生相对稳定的现金流，并以此提高其信用评级，最终将该组资产的预期现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和过程 〔8 〕11。

此外，资产证券化后，企业“真实出售”了债权，达到了风险隔离的目的，既将存在于某一产业链条之内的风险释放，转移给了广大的投资者，又降低了投资者的风险和信息获取成本，对于宏观经济的平稳运行具有积极意义。这也正是为什么近两年在国内宏观经济增速连续下台阶的背景下，资产证券化业务被重新摆上了一个重要位置的原因。

资产证券化不只是一般意义上的金融产品创新，更是一种信用体制的创新，它比负债融资和股权融资的成本低，综合了这两种融资的优势，把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能结合在一起，形成了体制上的融合优势 〔9 〕，提高了资金使用效率。对于企业来说，相比于从银行贷款的间接融资模式，资产证券化作为一种直接融资模式的优点直接体现在融资成本的降低上。企业通过资产证券化剥离了不适合企业长期战略需求的资产而筹集到大量资金，增强了资产的流动性，改善了资产结构，实现了资本的优化配置。对于商业银行来说，通过资产证券化可将流动性差的信贷资产剥离出资产负债表，盘活商业银行存量资产，提高银行的资产流动性，并降低风险资产的比重，提高放贷能力，从而提高资金周转率与使用效率。对于投资者来说，资产证券化为投资者提供了更多投资机会。在当前我国资金市场供给过剩情况下，资产证券化因风险较低、收益稳定、期限较长的特点，为投资者提供了一种很好的投资方式。资产证券化起源于20世纪60年代末的美国住宅抵押贷款市场，20世纪70年代后，美国自抵押二级市场得到蓬勃发展。从20世纪80年代起，资产证券化从美国相继传入欧洲、拉丁美洲和亚洲。目前，美国是全球资产证券化规模最大、结构最复杂的国家，证券化技术已扩大到汽车贷款、房屋贷款、租赁贷款等多个领域。资产证券化既是全球金融市场的一大创新，又是美国次贷危机爆发的诱因之一。全球金融危机爆发后，国内外纷纷将矛头指向资产证券化。笔者认为，不能因为金融危机的影响而放弃资产证券化发展的步伐。我国可吸取美国次贷危机的经验教训，在大力发展资产证券化的同时，做好风险防控工作。

我国资产证券化始于20世纪90年代，2005年银监会颁布了《信贷资产证券化试点管理办法 》，我国资产证券化才正式开启。近年来，我国监管部门一直在积极推进资产证券化工作。2016年《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出“有序开展企业资产证券化”，即按照“真实出售、破产隔离”原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。

综上分析，负债融资、股权融资、夹层融资、资产证券化融资构成了企业的四种融资模式。杠杆率从低到高的排序为：股权融资、夹层融资、资产证券化融资、负债融资。

注 释：

①数据来源同表1，下文中未注明数据来源的都同表1。

②理论上，僵尸企业是指这样一些负债企业，它们虽然可以产生现金流，但是扣除运营成本和固定成本之后，最多只能支付贷款利息，而无力偿还贷款本金。实践中，我国官方标准是：一家企业如果连续三年利润为负数，就是僵尸企业。

参考文献：

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〔3〕董小君.建立支持经济转型升级的现代金融体系〔J〕.经济研究参考，2014（26）.

〔4〕余明桂，潘红波.政府干预、法治、金融发展与国有企业银行贷款〔J〕.金融研究，2008（9）.

〔5〕聂辉华，江 艇，张雨潇，等.中国僵尸企业研究报告——现状、原因和对策〔R〕.人大国发院反腐败与新政治经济学研究中心，2016.

〔6〕张 莫，刘 丽.多地银监局最新数据显示：银行不良贷款東部双降西部双升〔N〕.经济参考报，2016-11-24.

〔7〕中国人民银行.中国金融稳定报告2016〔EB/OL〕.http：//www.pbc.gov.cn/jinrongwendingju/146766/146776/146878/index.html.

〔8〕姜建清.商业银行行资产证券化——从货币市场走向资本市场〔M〕.北京：中国金融出版社，2004.

〔9〕李传全.资产证券化的信用工程特征分析〔J〕.经济与管理研究，2001（3）.

责任编辑 于晓媛