财务可行性分析在企业并购中的应用——基于企业价值评估

贵州交通职业技术学院 刘 越

财务可行性分析在企业并购中的应用
——基于企业价值评估

贵州交通职业技术学院 刘 越

企业并购是企业的一种特殊投资行为，选择并购对象、确定并购价格、决定能否承受并购中的风险等问题都需要在并购前解决。而在财务可行性分析中，并购方可以获得很多重要的信息，因此并购财务可行性分析的重要作用不言而喻。本文结合实际案例从财务可行性视角对目标企业进行定量和定性价值评估分析，从而解决目标企业是否值得购买和目标企业当前价值多少两大核心问题。通过并购前的财务可行性分析可以揭示出并购中存在的财务风险，也能为并购后的整合指明方向。

企业并购 财务可行性分析 价值评估

一、引言

在经济全球化和中国经济高速增长的宏观背景下，并购已经成为中国企业比较常用和有效的扩张及投资方式。并购能够促使企业进一步发展，提高市场竞争力，然而，作为一项复杂的系统工程，并购的实施过程隐藏着巨大的风险。因此，研究如何降低企业在并购过程中的风险有着重要的现实意义，而其中进行财务可行性分析是首要步骤。因为在现代企业管理中，财务管理是一切管理活动的基础，企业财务能够从资金的角度对企业整体运行情况加以反映，为投资者和企业领导提供企业真实经营状况的数据和信息。

目前国内关于企业并购的研究众多，但大部分的研究集中于企业实施并购的具体行为和详细的运作流程，以及后期的整合过程上，认为这些方面是影响并购成败的主要因素。但并购前财务可行性分析的作用同样不可小觑，它才是决定并购结果的首要因素。企业并购是企业的一种特殊投资行为，如何选择并购对象，如何确定并购价格，决定能否承受并购中的风险这些问题都需要在并购前解决，而在财务可行性分析中，并购方可以获得很多重要的信息，如并购能带来多少回报，投资回收期是多久，主要风险在哪里等，这些信息都能协助并购方做出最后的决定，因此并购财务可行性分析的重要作用不言而喻。本文试图通过实际案例对企业比购前的财务可行性分析进行探究，并为企业在今后的并购活动中提供一定的借鉴。

二、财务可行性分析在企业并购中的应用

并购财务可行性分析需要解决的核心问题就是两个：一是目标企业是否值得购买，即能否满足并购动因；二是目标企业当前价值多少。企业决策层在决定实施并购前，已经做了一定的外围工作，基本上确定了一个或者多个目标企业，对于目标企业能否满足并购目标基本没有太大问题，因此价值评估成为财务可行性分析的关键内容。

（一）目标企业价值的定性评估

（1）企业内部管理质量分析。一般善意并购后，目标企业的管理人员还要继续留下来为公司服务。因此在评估时将管理计划与同行业其他企业进行比较，可以了解企业的战略方针、企业的业绩状况和竞争能力、企业营业收入及投资收益的计算和预测等。然后根据企业的具体情况，分析其策略是否谨慎，企业的内部控制是否运转正常，会计制度是否健全，会计处理是否稳健，管理层的长短期目标与是否切合实际等。

（2）企业基本经营状况分析。对于企业基本经营状况的评价，主要是通过分析其市场份额得来的。通过观察目标企业过去几年在本行业中市场占有率的变化情况、增减趋势等线索，对其未来经营状况进行展望。另外，生产成本也是不可忽视的因素，以目标企业当前的生产水平和行业特点为基础，对未来一段时间内影响企业成本变化的因素进行深入的研究和分析，如原材料的供应状况或劳动力价格等，从而得出未来经营状况的趋势分析。再次，政府对企业的扶持能给企业带来巨大的潜能，如资金紧张时的信用支持、政府已宣布的产业相关的计划等。因此政府或监管机构对企业的态度也是研究内容之一。

（3）企业财务状况分析。不管并购的动因是什么，并购方都十分关注企业的成长性。并购方最为关心的是目标企业的真实财务状况和目标企业收入的可持续性和增长性。实际上，并购方正是对目标企业的未来盈利能力感兴趣才会进行并购，如果并购目标企业仅仅是账面充盈，而不具备未来的发展潜力，除了一些特殊原因，并购方是不会愿意并购的。

因而，在并购过程中对目标企业的会计报表和资产、负债、所有者权益、收入、费用、利润等项目的分析就十分重要。一般以企业的实际财务数据为基础，分析其核心业务的盈利情况，并通过对比历史和当前阶段的客户资源，进一步预测未来的市场状况，判断其未来盈利能力和成长性。虽然通过短时间的财务分析，无法做到对企业的未来发展进行准确的预测，但是通过对一段时间内（一般情况下为三年）财务数据的分析，就基本上能够对这一企业的财务情况有一个大致的了解，进而对其未来的发展趋势和盈利能力做出一个比较正确的判断。

（二）目标企业价值的定量评估 在企业并购历史中，虽然有很多成功的案例，但失败的案例更是比比皆是，其主要原因就是对目标企业定价不合理，而价格是价值的反映，因此要对目标企业有一个正确的定价必须正确估算目标企业价值。目前在企业并购估值中的方法有很多，而贴现现金流量法因更为关注企业未来的收益水平，并通过长期的发展形成了一套完整的估值方法体系，能够最大限度地满足企业的利益诉求，所以在企业并购估值中得到了广泛的应用。现金流模型的构建必须考虑现金流量、贴现率和预测期这三个重要指标。

（1）现金流量。现金流量是在经营过程中产生的、可供管理层随意支配的现金，主要体现在企业的管理者有权自由地决定将现金流量分配给企业的任何索偿权持有人（包括债权人及股权持有人），并且不会对企业的正常生产和经营造成影响。

从现金流角度，股东和债券之间只是索偿权顺序上的差异，性质上是一样的，因此企业的现金流量应当由股东现金流量和债权人现金流量构成，可以按照如下公式表示：

企业自由现金流量=经营产生净现金流量-投资产生净现金流出量

其中，经营产生的净现金流量包括净利润加非现金成本费用支出两项，非现金成本费用支出包括折旧、摊销、预提费用和递延费用。

投资产生净现金流出量包括长期资本支出和增量运营资本支出，长期资本支出包括厂房、设备等长期投资支出，增量营运资本包括存货、应收账款、应收票据等流动资产的增加，以及应付账款和应付票据等流动负债的减少。

（2）贴现率。即资本成本，站在投资者的立场上，贴现率应该包括这种资本的机会成本和该投资所包含的风险两部分。也可以将资本成本理解为投资者所要求的最低投资报酬率，只有当投资的预期报酬率高于这个最低投资报酬率时，该项投资才是可行的。资本成本（最低投资报酬率）一般取决于三个因素：一是资金供需状况，资金供给小于需求则资金成本上升，反之亦然；二是机会成本，即投资该项目所放弃次优项目的收益；三是未来投资风险成本，包括经营风险和财务风险两个方面。不同的投资项目未来的风险也不同，风险高的要求的最低投资回报率就高，则资金成本高，反之亦然。

（3）预测期。一般把预测期分为两个阶段，明确预测阶段和以后的阶段，对第一个阶段应进行详细预测，估计每年的现金流量，对第二个阶段则应用连续价值公式进行评估。因此要确定的预测期即第一阶段，对于第一个时期长短的估计，一般以追加投资回报率为依据，这个时期应该到追加投资报酬率等于资本成本为止，明确预测阶段一般定为5～10年。

贴现现金流量模型运用的关键是对目标企业未来创造现金流量能力的预测，因此该方法在实际应用中的缺点是极易受到分析者的主观影响。由于对现金流的不同预测或折现率的选择对最终结果的影响很大，所以该模型对分析者的经验和预测能力要求比较高。

三、案例分析

（一）企业介绍 长安责任保险股份有限公司是经保监会批准于2007年成立的一家民营财产险公司，注册资本金24.9亿元，经营范围包括承保人民币、外币的各种财产损失保险、责任保险、法定责任保险、信用保险和保证保险、短期健康保险和意外伤害保险及其他财产保险等业务及办理上述各项业务的再保险业务。公司成立后业务发展迅速，现下设省级分公司11家。截至2014年8月底，承担风险保额16260亿元，累计实现保费收入60.85亿元。

珷玞控股是一家民营的投资公司，注册资本金5亿元，投资项目多专注于煤炭行业，但因煤炭行业近两年进入低谷期，公司意欲转变投资方向，有意接手长安保险第二大股东欲转让的股份。

（二）目标公司竞争能力分析

（1）目标公司经营状况分析。自我国保险业复业以来，得到最快发展的是企业财产险，但是随着我国汽车保有量的快速增长，在20世纪80年代后期车险取代企业财产险成为了我国第一大险种。观察1999年以来财产险的结构变迁，可以发现车险一直占据着财产险半数以上的份额，并且其占比还一直呈上升趋势。随着车险的不断扩张，企业财险在财产险中的比例则是不断地下降，除车险和企业财产险以外的其他险种的占比则相对稳定。

既然车险占据了财产险行业70%以上比重的险种，通过了解车险保费快速增长的驱动力，就能了解整个财产险行业保费快速增长的驱动力。影响车险保费增长的因素可以细分为以下几个：汽车保有量、投保率和车均保费。实施交强险政策后投保率基本保持稳定，车均保费的波动幅度一般也不是很大，因此，车险保险收入的增长主要受到汽车保有量的影响。根据相关部门提供的统计数据，汽车保有量对于车险保费增长的限制作用是客观存在的，但并不是同步的。滞后一期的汽车保有量增速对车险保费增速的解释能力很强，即汽车保有量增速决定了下一年的车险增速。因此多地地方政府出台的相关限制机动车销售的政策，将对车险业务有很大影响。

企业财产险是我国产险市场的第二大险种，长期占据财产险市场10%以上的市场份额，但企业财产险保费的同比增速一直远远低于车险的同比增速。企业财产险的增长率与名义GDP增长率的相关程度很高。从过去几年的数据看，企业财产险保费增长对GDP的弹性系数约为0.7，即GDP每增长1%，企业财产险增长0.7%，可见企业财产险增长总是滞后于经济的增长速度。

从长安保险的险种构成看，2014年商业车险和车辆强制险占到全部保费收入85.67%，而企业财产险只占到2.42%，这与国内其他财产险公司的业务结构也是一致的。

从现在的财产险市场看，竞争越来越激烈。首先，我国经济环境整体不景气，加之新车销售量下滑，使财产险公司的业务扩展雪上加霜。其次，电销行业的发展导致财产险市场同质化竞争非常严重。市场总份额减少，竞争者不断增加，腹背受敌，因此拼价也要捍卫市场份额的非理性经营思路就在这样的大背景下应运而生了。

对于长安保险这样的中小财险公司来说，车险业务是其抢占市场份额、扩大业务规模的重要途径之一。原本中小型财险公司能够凭借自身运营成本低、没有大量积压赔付案件等优势，通过提高保险中介手续费的手段来快速发展车险业务，但保监会下发的《关于进一步加大力度规范财产保险市场秩序有关问题的通知》开始逐步落实，使得中小财险公司通过提高手续费来发展业务这条路被堵死。因此除非形成丰富的产品结构，逐渐打响自己的品牌，否则面对车险市场同质化的激烈竞争，中小财险公司没有广泛的分支机构，经营会越来越困难。

（2）目标公司竞争力分析。“中国保险公司竞争力评价体系”是由中央财经大学中国精算研究院发布的综合性的关于保险公司的年度评价体系。该体系通过盈利能力、资本管理能力、经营能力、风险管理能力和业务发展能力五个角度来评价保险公司的竞争力。评价体系中共有五个一级指标，每个一级指标下面又建立了4～8个不等的二级指标，共有29个二级指标。

根据《2014年财产险公司竞争力评价》，综合竞争力排名前三位的是人保股份、平安财险和太保财险。最高得分人保股份100分，长安保险得分在70～80分之间，70分以上的公司占比43.8%。盈利能力排名第一名的是平安财险100分，长安保险得分在80分左右，属于前21.9%的阵营。资本管理能力排名人保股份仍居首位，在其100分的基准下，长安保险得分在60～70分之间，这项能力指标的平均得分是65.6分。经营能力前三名仍是人保、平安、太保，这三家评分都是70分以上，占7.3%，长安保险所属第二梯队占比29.3%，在60～70分之间。在风险管理能力排名的前10名中，有6家外资财险公司，说明外资保险公司更注重风险管理，长安保险略低于平均分68.53分。业务发展能力平均分是55.7分，得分略低于平均分55分之间的公司有31家，占比75.6%。可见，长安保险的综合得分及各个维度的排名基本上都是中游位置，个别指标如盈利能力中的某些比率排名较靠前。

（三）目标公司财务状况分析 长安保险于2008年1月正式进行保险承保业务，截至到2011年末，共经营4年，一直处于亏损状态，2012年上半年才开始扭亏为盈。从偿付能力看，长安保险在2013年末的偿付能力充足率只有100.05%（低于100%的公司将被划分为不足类公司，公司的业务发展将受到监管限制），说明其已经把保费规模发展到了极限。因此，2014年完成了两轮增资，注册资本达到24.9亿元，偿付能力恢复到了200.53%（见表1）。

表1 长安保险主要财务指标分析 （单位：亿元）

综合成本率是保险行业衡量财产险公司盈利能力和管理水平的主要指标，当这一指标上升的时候，表示该公司的承保利润下滑。综合成本率超过100%说明承保亏损，反之则说明承保盈利。长安保险2014年与上年相比，综合赔付率基本持平，综合费用率下降7%，因此综合成本率也略微下降；除此之外，车险费率市场化改革及外资保险公司涉足交强险市场等制度变革，会进一步加剧市场竞争，这势必会造成财产险公司费用率的上升，因此预计与2013年相比，2014年公司的综合成本率不一定会下降。

（四）目标公司股价估值 长安保险第二大股东原始股股份价格为1元/股，因考虑牌照的稀缺性和未来价值的释放，以及原有股东投入资金所承担的资金成本等因素，其要求的股份转让价格为1.25元/股。如果按五年定期存款利率5.58%（2011年五年定期存款利率）计算，2011年存入的1元本金五年后是1.279元。可见原股东投资这家保险公司五年的投资收益率还略低于同期银行定期存款利率。低收益率是由于按照保险公司的发展规律：寿险公司首次盈利在第8年，健康险公司一般需要7～10年，产险公司成立之初，综合成本率或高达170%，两三年后，降至110%以内，但难以跨越100%。因此在产生自我供养之前，需要大量资本金以应对承保规模的扩大，也就是说这是由保险行业本身的特点决定的。不过这也从另一角度佐证了这个转让价格并不高。

2014年长安保险利润总额4256万元（净利润未知），净资产22.48亿元。在假设全年取得8000万元净利润的情况下，股本24.9亿元，则每股收益为0.03元。假设市盈率35倍，市净率2倍，则每股市场价值是1.17（P/E法）～2（P/B法）元（但如果本年净利润为负，则不适用于市盈率法）。从市盈率和市净率倍数看，35倍P/E，2倍P/B的假设是什么水平呢？参考目前在A股市场上市的四家保险公司IPO时的主要指标，这四家保险公司上市时的市盈率在35.84～97.8倍之间，市净率在2.95～5.6之间（见表2）。可见对长安保险假设的市盈率和市净率倍数是较保守的。

表2 四家保险公司IPO数据 （单位：亿元）

P/E法和P/B法的估值结果都会受到账面价值与会计利润的影响。由于保险行业在一开始需投入较大资金，然后要经过很长时间的运转才能产生效益。针对长安保险，开业4年多，2011年净利润为负，累计未分配利润也为负，因此使用P/E法和P/B法计算出的价值都会偏低，所以对本次的转让价格1.25元/股，认为定价是合理的。

（五）并购财务可行性评价 通过上述分析总结，该并购项目的亮点是可以借助于自身的投资经验，又恰逢监管政策上对保险行业投资领域不断放宽的趋势，预期可以在投资方面大有作为。而且目标企业五年战略规划中提到欲建立金融控股集团，蓝图中包括保险公司、信托公司、金融租赁公司、担保公司等非银行金融机构。在中国金融混业已成大势所趋的背景下，金融控股集团这种运营模式可以为客户提供综合金融服务，并发挥公司间的协同效应，而并购方公司在资本运作方面的优势更可以在这个大平台的搭建过程中得以充分发挥。

在承保方面，并购方并无专业经验，财产险市场竞争激烈，中小财产险公司的发展难度大，但从长安保险这几年的经营业绩看，其排名还是不错的，也有明确的发展战略及保障措施，这证明管理团队是具备专业素质的，而且并购方公司与多家大型国企集团有深度合作关系，预期可在产险营销方面对长安保险有所帮助。因为这些国企都有自己的营销渠道，可以考虑通过合作使长安保险将来也能利用这些渠道进行营销，另外这些国企本身也有对企财险产品的需求。

从股份转让价格看，通过计算认为1.25元/股的价格是合理的。另外，从目标企业对收购的态度来看，欲转让股份的第二大股东因资金紧张急欲出手股份，转让价格也很低；第一大股东在新一轮增资中增资意愿并不十分强烈，并购方公司很可能取得控股地位，这在保险牌照稀缺的大环境下，是不可多得的并购机会。本轮增资的价格尚未最后确定，通过和管理层沟通预计至少不低于1.25元/股，但如果需取得控股地位，势必要付出溢价的代价。

综上所述，认为此次并购可满足并购方的并购动机，与自身实力匹配，有助于长远战略目标的实现。目标企业经营状况、财务状况良好，并购价格合理，但应重点关注并购后如何帮助长安保险拓展业务并建立竞争优势。

四、结论

并购活动是经济领域的一种常见现象，是企业发展的重要途径。无论企业的并购动机如何，无论什么形式的企业并购，都不能违背企业的发展战略。本文通过对并购财务可行性分析的理论研究和对长安保险案例分析的实践，可以得出如下结论：通过并购前的分析可以揭示出并购中存在的财务风险，也能为并购后的整合指明方向。了解目标企业的盈利模式、资产负债收益等财务状况、经营管理和内部控制等真实情况是并购必不可少的基础。但应注意仅仅估计企业价值和对财务指标进行分析是远远不够的，全面的并购财务可行性分析还应结合目标公司的行业及背景，因为目标公司的成长性和盈利趋势、价值评估方法等都是要在行业等大环境背景下去讨论才有意义。

[1]黄晓楠、瞿宝忠、丁平：《基于EVA的企业并购定价改进模型研究》，《会计研究》2007年第3期。

[2]邵新建、巫和懋、肖立晟、杨骏、薛熠：《中国企业跨国并购的战略目标与经营绩效:基于A股市场的评价》，《世界经济》2012年第5期。

[3]刘可新、赵昱锋、赵春彦：《基于贴现现金流量的企业并购财务可行性分析方法》，《东华大学学报（自然科学）》2015年第3期。

[4]刘文华：《企业并购的财务风险评价研究》，《财务与金融》2011年第3期。

[5]邱萍：《企业并购过程中的风险管理》，《财会通讯》2011年第1期。

[6]罗福凯、邓颖：《战略性要素资本与企业战略并购》，《财会通讯》2012年第4期。

[7]陈莉：《企业并购的财务问题及其对策探析》，《财会研究》2013年第19期。

[8]胥朝阳、黄晶：《基于层次分析法的并购可行性指标体系研究》，《科研管理》2010年第6期。

[9]胡飞：《企业并购的财务可行性研究》，云南大学2004年硕士学位论文。

[10]林松：《公司并购中目标公司价值评估——财务可行性分析》，《大众理财顾问》2003年第2期。

[11]杨靖超：《企业兼并可行性分析与目标价值评估》，复旦大学2001年硕士学位论文。

[12]吴葆薇、朱学平：《也谈企业兼并中的财务可行性分析》，《经济问题探索》1998年第4期。

（编辑 成方）