机构投资者持股、管理者过度自信与非效率投资*

河海大学商学院 杜晓荣 付晓月

机构投资者持股、管理者过度自信与非效率投资*

河海大学商学院 杜晓荣 付晓月

本文以2010-2014年沪深A股上市公司数据为样本，实证检验机构投资者对管理者过度自信与非效率投资关系的影响。研究发现：管理者过度自信与企业非效率投资呈正相关关系，机构投资者整体持股可以抑制管理者过度自信对企业非效率投资的影响；大机构投资者和稳定型机构投资者能够抑制管理者过度自信与企业非效率投资的正相关关系，而小机构投资者和交易型机构投资者则没有起到抑制作用。

管理者过度自信 非效率投资 机构投资者持股

一、引言

投资决策是企业经营决策的重要内容，合理有效的投资可以使企业保持竞争优势，实现价值增值。由于我国市场经济制度发展尚不健全，过度投资或投资不足等非效率投资现象大量存在，对企业非效率投资的研究也一直是学术界普遍关注的焦点问题。随着行为金融学的发展，学者们逐渐意识到管理者过度自信对企业投资行为的影响，过度自信的管理者会高估投资收益和低估投资风险，从而导致企业的非效率投资。机构投资者的治理效应研究成为学术界关注的焦点问题，但是很少有学者将机构投资者持股、管理者过度自信与非效率投资纳入一个研究框架。而且已有关于机构投资者治理效应的研究大多数还忽略了机构投资者异质性的问题，不同类别的机构投资者在专业能力、管理经验、投资偏好等方面存在偏差。那么，不同类别的机构投资者对管理者过度自信与企业非效率投资关系的影响是否存在差异？

二、理论分析与研究假设

学者们的研究普遍认为管理者过度自信导致的非效率投资主要表现为过度投资。在进行投资决策时，过度自信的管理者会高估项目的未来收益，低估成本和投资风险，夸大了项目的净现值，导致过度投资。Heaton（2002）认为当企业内部现金流充足时，管理者过度自信的心理特点会加剧企业过度投资状况，过度自信的管理者也更能实现其投资扩张的欲望。Gervais et al.（2010）运用动态分析决策模型，实证证明当企业自由现金流充足时，过度自信的管理者更倾向于过度投资，而当现金流不足时，则会出现投资不足。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1:管理者过度自信与企业非效率投资呈正相关关系

机构投资者将其所能利用的资金进行以证券为主的投资，且具有规模优势、专业化优势和信息优势的金融投资法人机构。机构投资者可以通过“用手投票”的方式有效地对企业经营决策进行监督（David,1996）。与个人投资者相比，机构投资者的持股比例较高，具有明显的资金规模优势，在监督管理层活动中获得的好处远超过监督成本，会产生“规模经济”，促使机构投资者积极地改善公司治理水平（Bushee,1998）。机构投资者在资金和人才两方面的优势促使其发挥有效的监督作用。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设2:机构投资者持股能够抑制管理者过度自信对企业非效率投资的影响

Gillan and Starks（2000）的研究将机构投资者划分为持股比例较高和持股比例较低两类，分析这两类机构投资者的治理效应差异。小机构投资者更倾向于“搭便车”，直接分享他人监管带来的收益（Grossman and Hart,1980）。Shleifer and Vishny（1996）认为只有持股比例较高的机构投资者才有足够的利益激励去实现直接监督和间接监督管理层行为。和小机构投资者相比，大机构投资者更易于接近管理层和股东，监督企业的成本较低，收益较高（Chen et al.,2007）。并且高持股比例带来的高风险使大机构投资者更有动力去监督管理层的行为，促使管理层有效配置资源（石美娟，2009）。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设3：与小机构投资者相比，大机构投资者能够抑制管理者过度自信与企业非效率投资之间的正相关关系

根据机构投资者的投资偏好和投资期限的长短，Koh（2007）将机构投资者划分为交易型与稳定型两种。稳定性程度不同的机构投资者在公司治理中发挥的作用存在差异。Chen（2007）认为稳定型机构投资者更加熟悉对公司的经营状况，可以积极地行使监督权。稳定型机构投资者可以缓解企业投资不足、减少管理层的短视行为、增加管理者的薪酬激励（吴先聪，2012）。与稳定型机构投资者相比，交易型机构投资者的目的是获取短期利益，提高公司治理水平需要耗费大量时间，不能在短期内获取最大收益（牛建波等，2013）。所以，交易型机构投资者不能有效地发挥公司治理的作用。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设4：与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者能够抑制管理者过度自信与企业非效率投资之间的正相关关系

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文以2010-2014年我国A股上市公司数据作为研究样本，所有的财务数据和机构投资者数据均来自CSMAR数据库。对初始变量作了以下筛选：（1）剔除金融行业数据；（2）剔除ST类和其他数据缺失的样本；（3）对所有变量在上下1%处进行Winsorized处理，最终得到6216个年度观测数据。本文使用统计软件Stata 11.0和Excel对数据进行处理分析。

（二）变量定义 （1）被解释变量。非效率投资（Inv）。本文借鉴Richardson（2006）的模型来估计非效率投资，构建模型（1）：

其中，Investi,t为t年新增资本投资，等于现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金净额”加上“购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金净额”之和减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额”除以期末总资产；Growthi,t-1为公司t-1年的成长性，等于上一年销售收入的增长率；Levi,t-1为公司t-1年的资产负债率，等于期末负债总额除以资产总额；Cashi,t-1为公司t-1年的现金比，等于现金及现金等价物除以期末总资产；Agei,t-1为企业年龄，等于t-1年上市年限的自然对数；Sizei,t-1为企业规模，用总资产取对数表示；Returni,t-1为公司t-1年的股票回报率，用考虑现金红利的月个股回报率计算得到；回归模型中的残差项就是非效率投资（Inv）的观测值，若残差大于0，表示过度投资；若残差小于0，则表示投资不足。因此，残差的绝对值越大，表明企业非效率投资越严重。此外，模型（1）的回归中还控制了行业（Industry）和年份（Year）变量。（2）解释变量。第一，管理者过度自信（Overcon）。本文借鉴郝颖等（2005）和孙光国（2014）的研究，以管理层持股变化情况衡量管理者过度自信。设置管理者过度自信Overcon虚拟变量，在样本期间内管理层不是因为红利股和业绩股而增加持有本企业的股票，则视为过度自信的管理者，取值为1，否则取值为0。第二，机构投资者持股（TH）。本文的机构投资者持股包括基金持股、券商持股、保险持股、社保基金持股和QFII持股。采用机构投资者持股数量除以总股数衡量机构投资者持股比例。第三，大机构投资者（LH）和小机构投资者（SH）。本文借鉴姚靠华（2015）的做法，将持股比例在3%及以上的投资者称为大机构投资者，反之为小机构投资者。第四，交易型机构投资者和稳定型机构投资者（JGSI）。稳定型机构投资者是指在企业中长期持股并保持不变的投资者。借鉴牛建波等（2013）和李争光等（2014）对机构投资者异质性的划分方法，将机构投资者划分为交易型与稳定型，采用时间和行业两个维度研究机构投资者的异质性。首先，定义三年为比较的范围，采用机构投资者当年的持股比例除以其前三年持股比例的标准差来代表机构投资者的稳定性，该指标越大说明机构投资者持股波动越小，稳定性越强。其次，考虑到不同行业的特征存在差异，我们用年度行业中位数来构建机构投资者的行业内相对稳定性指标，该指标用JGSI表示。若机构投资者当年的持股比例除以其前三年持股比例的标准差大于年度行业中位数，则JGSI=1，我们认定该类机构投资者为稳定型，否则JGSI=0，该类机构投资者为交易型。（3）控制变量。本文加入了企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业年龄（Age）、市净率（MB）、资产报酬率（ROA）、企业成长性（Growth）作为控制变量。此外，我们在模型中还控制了行业（Industry）和年份（Year）虚拟变量，本文各变量定义详见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建 为了验证假设1，即管理者过度自信对非效率投资的影响，构建模型（2）：

被解释变量为非效率投资Inv，其值越大说明非效率投资越多。解释变量为管理者过度自信Overcon，若回归系数α1为正数，则表示管理者过度自信会导致企业非效率投资。为了检验机构投资者持股对管理者过度自信与企业非效率投资关系的影响，即本文的假设2，构建模型（3）：

在模型（2）的基础上加入机构投资者持股变量TH，并将机构投资者持股和管理者过度自信交乘，得到交乘项TH×Overcon，我们重点关注交乘项的回归结果。进一步地，考察不同类型的机构投资者对管理者过度自信与企业非效率投资关系的影响，首先在模型（2）的基础上引入大机构投资者持股LH和小机构投资者持股SH变量，分别与管理者过度自信交乘，得到交乘项LH×Overcon和SH× Overcon，从而构建如下模型（4）和模型（5）以检验假设3：

为了检验假设4，在回归模型中加入机构投资者稳定性虚拟变量JGSI，引入交乘项JGSI×Overcon，构建如下模型（6）：

四、实证分析

（一）描述性统计 从表2可以看出非效率投资（Inv）的最大值为0.752，最小值为0，标准差为0.041，说明不同企业之间的投资效率存在较大差异。在样本期间内大约有26%的企业管理层增持了本企业的股票，说明这些企业的管理者存在过度自信的心理特征。机构投资者整体持股（TH）的均值为7.168，最大值为86.62，最小值为0.05，极值之间的差异十分明显。稳定型机构投资者持股比例的平均值为0.504，表明我国的机构投资者已逐渐成为稳定型的机构投资者。

表2 描述性统计

（二）相关性分析 本文对主要变量进行了Pearson相关系数检验，从表3可知管理者过度自信Overcon与非投资效率Inv呈正相关关系，且在5%的水平下显著，初步验证了假设1。输出结果显示控制变量间、控制变量与解释变量间的相关性系数均小于0.5，表明模型中各变量间不存在严重的多重共线性问题，从而保证了后续多元回归分析结果的可靠性。

表3 主要变量的Pearson相关系数矩阵

（三）回归分析 在控制了Size、Lev、Age、MB和ROA的基础上，分别对本文主要模型进行回归检验，限于文章篇幅，未列出模型（1）非效率投资的回归结果。表4是机构投资者持股对管理者过度自信与非效率投资关系影响的回归结果。从模型（2）的结果可以看出，管理者过度自信Overcon与非效率投资Inv的回归系数为0.0032，且在5%的水平下显著，说明管理者过度自信与非效率投资呈正相关关系，这与国内外学者们的研究结论相一致，从而验证了假设1。模型（3）的回归结果显示，交乘项TH×Overcon的回归系数为-0.0002，显著性水平为5%，证明机构投资者持股总体来说有利于缓解管理者过度自信对非效率投资的影响，说明假设2成立。结果表明机构投资者可以发挥积极的监督作用，制约管理层的机会主义行为。进一步地，考察不同类型的机构投资者对管理者过度自信与企业非效率投资关系的影响。将机构投资者划分为大机构投资者和小机构投资者、交易型和稳定型机构投资者，表5是机构投资者异质性对管理者过度自信与企业非效率投资影响的回归结果。模型（4）和模型（5）分别表示大机构投资者和小机构投资者对管理者过度自信与非效率投资关系的影响，交乘项LH× Overcon的回归系数为-0.0002，且在5%的水平下显著，证明大机构投资者可以发挥公司治理效用，抑制管理者过度自信对非效率投资的影响；相反，交乘项SH×Overcon的回归系数为0.001，证明小机构投资者不具有积极的公司治理效应。这可能是由于大机构投资者的监督成本相对较低，会更加主动地监督管理层，回归结果验证了本文的假设3。模型（6）是检验交易型和稳定型机构投资者对管理者过度自信与非效率投资关系的影响，即对本文假设4的检验。交乘项JGSI×Overcon与非效率投资Inv的回归系数在5%的水平下显著负相关，说明在管理者过度自信的情况下，稳定型机构投资者可以抑制管理者过度自信导致的非效率投资，而交易型机构投资者则不具备抑制作用。这是因为交易型机构投资者不注重企业长期业绩，存在大量频繁交易，其监督管理层的积极性不高。

表4 机构投资者持股对管理者过度自信与非效率投资关系影响的回归结果

（四）稳健性检验 为了验证结论的可靠性，本文对回归结果进行了稳健性检验。关于管理者过度自信的衡量尚没有统一的标准，该指标计算的准确性是影响研究结论的重要因素。因此，参照姜付秀（2009）的做法，本文采用企业盈利预测偏差作为管理者过度自信的替代指标，当企业本年度净利润的实际增长率低于预测的增长率时，视为管理者过度自信。其它自变量和控制变量保持不变，再次进行回归分析，结果仍和前文保持一致。基于以上检验，说明本文的结论是可靠的。

表5 机构投资者异质性对管理者过度自信与非效率投资关系影响的回归结果

五、结论与建议

（一）结论 研究发现：（1）管理者过度自信导致企业非效率投资。（2）机构投资者整体持股可以发挥公司治理的效应，抑制管理者过度自信对非效率投资的影响。（3）进一步地从持股比例和持股稳定性两个方面进行分析，发现大机构投资者和稳定型机构投资者能够有效地抑制管理者过度自信对非效率投资的影响，而小机构投资者和交易型机构投资者则不具有这种抑制作用。本文的研究意味着异质性的机构投资者对管理者过度自信与非效率投资的影响存在差异，只有充分认识到这种差异才能提高机构投资者的公司治理水平。

（二）建议 针对以上研究结论，本文提出以下建议：（1）上市公司不仅要加强内部监督，还要完善外部治理机制。机构投资者作为我国资本市场的重要力量，可以有效地发挥公司治理效应，抑制管理者过度自信导致的非效率投资。因此，要大力发展专业机构投资者，完善企业运行机制，调动机构投资者的监督积极性，发挥其资本市场主力军的作用。（2）不同类型的机构投资者的治理效应不同，政府监督机构应做出引导机构投资者健康发展的正确决策，注重发展大机构投资者，提高其在资本市场中的持股比例，降低机构投资者持股比例的门槛限制以扩大其参与监督的权力。同时，大力发展具有长期经营目标的稳定型机构投资者，减少机构投资者的短视行为，发挥积极的公司治理效应提高企业投资效率。（3）上市公司应该完善内部控制制度和财务信息披露制度，提高企业信息透明度，降低机构投资者的监督成本，充分利用规模优势、专业化优势和信息优势，积极参与公司治理。

*本文系江苏省社科基金项目（项目编号：15GLB007）；江苏高校哲学社会科学研究重点项目（项目编号：2015ZDIXM011）的阶段性研究成果。

［1］吴先聪：《政府干预、机构持股与公司业绩》，《管理评论》2012年第10期。

［2］牛建波、吴超、李胜楠：《机构投资者类型、股权特征和自愿性信息披露》，《管理评论》2013年第25期。

［3］郝颖、刘星、林朝南：《我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究》，《中国管理科学》2005年第5期。

［4］孙光国、赵健宇：《产权性质差异、管理层过度自信与会计稳健性》，《会计研究》2014年第5期。

［5］姚靠华、唐家财、李斐等：《制度环境、机构投资者异质性与企业真实盈余管理行为》，《系统工程》2015年第5期。

［6］李争光、赵西卜、曹丰：《机构投资者异质性与企业绩效——来自中国上市公司的经验证据》，《审计与经济研究》2014年第5期。

［7］Gervais S,Heaton J B and Odean T.Overconfidence, Compensation Contracts and Capital Budgeting.Journal of Fdnance,2010.

［8］Chen X.,Harford J.,LiK.Monitoring:Which Institutions Matter？Journal of Financial Economics，2007.

［9］Koh P S.Institutional Investor Type,Earnings Management and Benchmark Beaters.Journal of Accounting and Public Policy，2007.

［10］Richardson S.Overinvest of Free Cash flow.Review of Accounting Studies,2006.

（编辑 文 博）