创业板上市公司管理层股权激励与公司绩效相关性研究

张丽娟

（乐山职业技术学院）

【摘要】目前越来越多的创业板上市公司为调动管理人员的积极性，提高公司经营绩效，纷纷实施了股权激励制度。那么针对我国创业上市公司其特殊性和所处的资本市场，股权激励制度能否提高公司绩效值得探讨。本文就2013年实施股权激励的53家公司为样本进行实证研究，研究得出：由于创业板上市公司股权激励比例太低、资本市场弱有效性等原因，管理层股权激励效果不明显，即管理层股权激励与公司绩效不存在显著的相关性。

【关键词】创业板上市公司 管理层股权激励 公司绩效 相关性

我国于2006年颁布且推行了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，此办法规范和指导了我国上市公司股权激励制度，这对推动股权激励制度在我国上市公司的执行具有重大的现实意义。目前我国不少上市公司实施了股权激励这一制度，旨在凭此制度有效地激发管理人员的工作热忱，使其利益与公司利益趋于一致，以提高公司经营效率、实现公司长远稳定地发展，当然这其中也包括在创业板上市的公司。自创业板于2009年推出以来，不少在创业板上市的公司纷纷推出股权激励制度，并且每年呈递增的态势，从最初的2010年的十几家，截止2013年12月31日达到了148家，占当时总公司数的41.69%。那么，创业板上市公司实施股权激励制度对提高公司经营效率的效果如何？即创业板创业板上市公司给予管理层的股权激励能否提高公司绩效，两者是否相关？本文以此展开研究。

一、股权激励概述

股权激励是一种长期激励方式，是公司通过一定的方式像股票期权、限制性股票等，赋予管理者一定的权益，使其参与公司经营决策、分享利润等，以激励其努力地为公司服务从而实现公司的经营目标。

目前，在我国上市公司实践中实施股权激励模式常见的有股票期权、限制性股票、业绩股票、股票增值权、虚拟股票等。而在创业板上市公司中实施股权激励的几乎都采用期权或限制性股票又或者两者同时采用。如从2013年实施股权激励的54家公司来看（如表1），就只采用了股票期权（占比40.74%）、限制性股票（占比38.89%）或者同时采用这两种激励标的（20.37%），激励模式较单一。

二、文献回顾

对于管理层股权激励与公司绩效相关性的研究，不管是国外还是国内，都有大量规范研究或实证研究，得出的结论也不尽一致。

关于管理层股权激励与公司绩效关系的研究最早是Jensen和MeCkling（1976）开始的。他们提出的利益趋同假说，指出让企业经营管理者持股，有利于降低企业代理成本，提高企业绩效。关于两者之间关系的研究，在1985年，Demsetzd和Lehn通过实证研究，结果表明管理层持股对提高公司绩效关系不大。Aboody、 Johnson和Kasznik于2010年通过实证研究，发现给予高管适当的股权激励，有利于提高公司绩效。

国内学者魏刚于2000年以791上市家公司经验数据为研究对象，研究发现由于我国高级管理人员持股水平偏低等原因，高级管理人员持股比例与公司绩效不存在显著的相关关系。2006年姚燕以458家上市公司为研究对象，通过实证研究发现提高管理层持股比例有助于改善公司业绩，即存在正相关性。以上研究主要集中于主板市场和中小板，由于创业板成立发展时间相对较短，以创业板上市公司为研究对象来研究管理层股权激励和公司绩效相关性的文献只有少数几篇。翻阅相关文献中，张浩（2014）在其股权激励模式研究论文中，以创业板上市公司为研究对象，通过绘制XY散点图，发现股权激励与公司绩效不存在显著相关关系。

三、研究设计

（1）研究假设

在现代企业制中，很明显的一个特征是所有权和经营权的分离。所有者委托经营者经营管理自己的公司，当经营者接受所有者的委托时，便产生了一种关系——委托代理关系。在这种关系中由于双方利益不一致，所有者追求股东价值最大化，而经营者追求自身利益的最大化；再加上双方信息的不对称，具有信息优势的经营管理者可能会利用自身优势损害所有者的利益，这样就增加了代理成本。为降低代理成本、提高公司经营业绩，公司有必要建立良好的激励和约束制度。而股权激励制度被认为是基于此目的的一种长期激励机制。它赋予管理者一定的剩余收益索取权，使其成为公司股东之一，使双方的利益趋于一致以减少冲突，降低代理成本，提高公司绩效。因此，本文假设创业板上市公司管理层股权激励与公司绩效存在正相关关系。

（2）样本选取

本文基于创业板上市公司，从中选取了2013年实施股权激励的公司为样本，共计54家。考虑到极端值、业绩较差公司像被会计师事务出具非标准报告的等对研究结果的不利影响，本文在此基础上进行了一定的筛选，最终选取53家公司为代表进行研究。本文的数据来源于深圳证券交易所网站创业板模块。此外，本文的管理层包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员等。

（3）变量设计

衡量公司绩效的财务指标主要有净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）、经济增加值（EVA）和托宾Q值等。本文综合考虑各财务指标后选取净资产收益率作为被解释变量。在解释变量选取上，考虑到在创业板市场上管理层持有的股票在上市流通后，因其个人原因或其他一些客观因素遭遇频繁抛售等现象，若继续沿用前人的研究采用管理层持股水平作为股权激励水平，研究结果的客观性会受到影响。因此，本文选取股权激励比例作为解释变量，即公司实施股权激励计划时，授予管理层股份占当时公司总股份的比例，相对于管理層持股比例更客观直接。此外，在控制变量的选取上，本文综合以往研究和其他学者的研究，选取了资产规模和资产负债率作为控制变量，以控制资产规模和资本结构对解释变量解释被解释变量的额外影响，增强回归结果的可观察性。本文还需说明的是由于股权激励的效果具有一定的滞后性，因此本文在取被解释变量和控制变量的数据时往后滞后了一年即选取2014年的数据。

（4）回归模型的建立

为研究创业板上市公司管理层股权激励与公司绩效是否存在相关性，本文借助SPSS19.0软件拟建立如下线性模型：

ROE=c+a*MSR+b*SIZE+d*DAR+e

其中： c表示常数项， e表示误差项，a、b、d代表各变量的系数。

ROE——净资产收益率

MSR——股权激励比例

SIZE——资产规模

DAR——资产负债率

在此模型中，用ROE来衡量公司绩效为被解释变量；MSR代表股权激励水平为解释变量；控制变量分别为资产规模（SIZE）和资产负债率（DAR）。

四、实证分析

（一）各变量描述性统计分析

本文利用SPSS19.0软件对各变量进行了描述性统计，得到了表2的结果。从表2中可以看出创业板上市公司盈利情况总体较好，在53家公司中净资产收益率最高的为23.88%，最低0.81%，均值10.52%，主要是因为创业板上市公司大多处于成长阶段，相对于在主板上上市的成熟企业来说，其盈利空间较大。其次，根据表2，可以看出2013年实施股权激励的53家公司，股权激励比例平均只有2.9%；最大值是安利股份公司实施的9.38%，最小值是天玑科技的0.14%；其中大多数公司的股权激励集中在2%-3%，激励水平相对于国外一些上市公司10%—15%的激励水平来讲偏低，其是否能够有助于提升公司绩效值得探讨研究。最后，从表2可以得到创业板上市公司规模趋于中小企业水平，其样本均值是19亿多，其相对于主板市场上的上市公司而言规模较小。由于其规模较小，又大多数处于成长初期，风险较大，因此对创业板上市公司来说其融资较难表现为资产负债率较低，平均水平为27.51%。

（二）回归分析

本文利用SPSS19.0软件对上述线性模型进行了回归检验，检验后可以得出R=0.462，调整的R方=0.166，回归的F值为4.439，其伴随概率为0.008小于0.05，说明该模型通过了显著性检验，模型的拟合优度较好，各自变量与因变量之间存在显著的线性关系，自变量之间也不存在自相关的情形。

虽模型的拟合优度较好，只能说明该模型是有效的，但各自变量对因变量的影响程度怎么样，只能通过回归分析中回归系数及显著性检验表（表6）看出。从表6可以看出，常量和资产规模的T值分别是-2.654和3.429，其相伴概率分别为0.011和0.001，都小于0.05，说明在5%的显著性水平下，通过了显著性检验。也说明了资产规模会影响企业绩效，影响系数是0.04，说明资产规模越大，企业盈利能力越大，盈利表现越好。究其原因主要是企业资产规模越大，会产生规模效应，而规模效应可以降低企业营业成本，从而提高企业经营效益。而股权激励水平的T值是-0.43，其相伴概率为0.669大于0.05，说明在5%的显著性水平下，未通过显著性检验，可以认为创业板上市公司股权激励与公司绩效不存在显著相关性。与此同时，资产负债率也未通过显著性水平检验，即在创业板上市公司中，资产负债率与公司绩效不存在相关性。

五、研究结论

为研究创业板上市公司管理层股权激励与公司绩效相关性，本文主要利用SPSS19.0软件对所建立的模型进行回归分析，回归结果得到股权激励水平的T值是-0.43，相伴概率为0.669，在5%的显著性水平下，未通过显著性检验，因此该结果表明创业板上市公司股权激励与公司绩效不存在显著相关性。其主要原因可以从以下几个方面进行分析：（1）股权激励水平太低，难以形成激励效果。从本文选取的样本公司来看，平均股权激励比例才2.9%。虽《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定：“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。”但创业板上市公司平均2.9%的股权激励水平不及股权激励办法的1/3，相比国内主板等较成熟上市公司的5%—10%的股权激励水平来说，还是显得太低，激励不足。（2）缺乏完善的资本市场。有效的资本市场是保证创业板上市公司股权激励制度有效发挥作用的载体。而在我国由于创业板成立发展时间不长，有些制度规则还有待完善，再加上创业板上投资者的投机性较强，难以形成强有效的资本市场，整个市场目前还处于弱有效性。市场上股价的变动不能很好的发映公司的业绩变动，影响股价上漲的因素太多，可能有时候起决定因素的未必是公司业绩的提升，因此被激励对象能否从此激励计划中通过努力获得收益具有太多的不确定性，激励效果不明显。（3）缺乏有效的股权激励考核制度。科学有效的股权激励考核制度，决定了股权激励制度能否有效实施。而在创业板中实施股权激励的上市公司行权条件的业绩评价指标可操作性强，像加权平均净资产收益、净利润增长率、营业收入增长率等，不利于客观评价激励对象对公司的长期发展所做的贡献。与此同时，激励对象可获授的条件或可获授的股权激励份数更多的是以激励对象过去的业绩为评判标准，未真正关注其未来的长期激励性。因此，创业板上市公司要想股权激励制度能够有效地发挥作用，科学有效的股权激励考核制度必不可少。

参考文献：

[1]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000（3）.

[2]姚燕.管理层持股与公司绩效的相关性分析[J].山西财经大学学报，2006（4）.

[3]徐 鹿 孟庆艳.上市公司管理层股权激励现状分析[J].会计之友，2011（2）.

[4]胡铁军 关明坤 李焱斌.股权分置改革后上市公司高管激励与企业绩效关系的实证研究[J].辽 宁 石 油 化 工 大 学 学 报，2008（3）.