厘清商业交易逻辑是关键

文/张伟华 编辑/刘丽娟

厘清商业交易逻辑是关键

文/张伟华 编辑/刘丽娟

在中国企业国际化的道路上，尤其是在海外并购交易的过程中，关注交易商业逻辑的合理性和正当性，是迈向成功的第一步。

中国企业的跨境并购投资交易在刚刚过去的2016年达到了顶峰。总结中国企业的跨境并购交易可以发现，并购交易并不是盲目无序的，而是具有其自身背后的商业逻辑和产业逻辑的。这也是交易能够完成的关键。在中国企业国际化的道路上，尤其是在海外并购交易的过程中，关注交易商业逻辑的合理性和正当性，是迈向成功的第一步。

海尔：怀着“全球白电之王”梦想

2016年1月14日，海尔宣布和通用电气达成交易，以54亿美元购买通用电气的白色家电业务。这无疑是海尔在“成为全球白色家电之王”愿景下进行的一次产业整合。海尔自身在全球家电市场份额已经达到了10%，冰箱、洗衣机、冷柜、酒柜的零售量已经位居全球第一。通用电气的家电业务板块是美国市场的领跑者，其自身则正处于业务调整的战略转型期：向核心工业板块倾斜，剥离金融板块。通用电气一心发展工业互联网，致力于结合数字技术及其在航空、能源、医疗等领域的专业优势向全球一流数字化工业企业转型；因此，剥离家电业务也就提上了通用电气的日程。

实际上，海尔并不是通用电气白色家电业务的原始买方。早在2014年9月8日，伊莱克斯就和通用电气达成协议，购买通用电气的家电资产，出价为33亿美元现金。伊莱克斯的交易逻辑也非常明确，就是通过并购通用电气的白色家电业务，提升其在家电全球市场的规模。通用电气白色家电板块和伊莱克斯在采购和运营等方面具有明显有的协同效应，该交易将增强其研发、技术、生产及采购能力，每年大约能产生3亿美元左右的协同效应。更为吸引人的是，该交易将在第一年即可为伊莱克斯股东带来收益。

但是，由于伊莱克斯已经在北美有了较大规模的白色家电业务，2015年7月1日，美国司法部以通用电气与伊莱克斯的交易将妨害竞争并会给消费者带来不利后果为由，将伊莱克斯和通用电气告上法庭，要求法院判决阻止该交易。虽然通用电气和伊莱克斯为了争取交易获批而向美国司法部提供了相关减轻竞争的方案，但美国司法部仍认为不足以打消监管机构的疑虑，致使伊莱克斯最终未能与美国司法部达成和解。2015年12月7日，通用电气根据交易协议终止了合同，并要求伊莱克斯给付1.75亿美元的反向分手费。

在伊莱克斯败走麦城之后，海尔果断地认识到，这是千载难逢的战略机会。通用电气的品牌影响力、卓越的品牌矩阵、行业领先的市场地位、世界一流的供应链网络及渠道优势、创新精神及研发水平、一体化的产业链协同运作和资源共享，都吸引着海尔参与竞购。这也是在仅相隔一年后，海尔的出价就比伊莱克斯高出20多亿美元的重要原因。

海尔的交易目的非常明确：要想成为全球白色家电的领导者，就必须完成收购通用电气白色家电业务的交易。全球白色家电业务包括亚太地区和北美地区两大市场，海尔已经成为亚太地区当之无愧的白电之王，但其在北美的市场份额，和梦想中的“全球白电之王”身份还有很大距离。如果能成功竞购通用电气的白色家电业务，海尔在北美白色家电市场的排名将可跃升至前列。因此，对海尔来说，这是一项具有重大战略意义的交易，可以帮助海尔实现外延式发展，迅速扩大全球化布局。具体而言，该交易对海尔的价值包括：实现两家公司在销售、生产、研发、采购、供应链／生产优势等环节上的互补；通过销售网络互补、细分市场拓展、新产品开发和提升议价能力，实现收入协同效应；通过提升采购规模优势、提升质量能力和提高生产效率，实现成本协同效应；助力海尔进入并占据美国白色家电的主流市场，实现两者研发中心的全球研发资源共享。

海尔还能通过整合业内资源、使用通用电气的品牌来提升自身的全球品牌影响力。根据双方的交易协议，海尔可以通过向通用电气获得授权的方式来使用通用品牌：通用电气向海尔授权全球范围内在达成一致的白色家电产品上使用通用商标，该等授权是不可撤销、不可再许可、不可转让的，且大多数产品为排他性授权；授权期限为20年，海尔可以10年为周期进行不限次数的续展，但在第二次续展结束之后，再次续展需通用电气事先同意。

白色家电在北美市场良好的发展态势，也增强了海尔出价的底气。相关预测显示，美国家电行业发展势头强劲，增长空间较大。虽然美国已经是成熟市场，但在2012年—2015年间，复合年增长率仍达到4.67%，且2015年—2020年的预计增长率也达3.25%。

在明确的商业逻辑基础上，海尔依托其在跨境交易方面的专业能力，争取到了符合市场惯例的交易条款，有效控制了交易风险。以反向分手费为例。双方在并购交易文件中约定：如果海尔和通用电气的交易未通过反垄断审批，海尔将向通用电气支付反向分手费2亿美元；如果该交易未完成中国监管机构备案或者未完成海尔股东大会批准，海尔将向通用电气支付反向分手费4亿美元。其中，海尔支付的与反垄断审批相关的反向分手费为交易对价的3.7%，低于伊莱克斯和通用电气交易的反向分手费在交易对价中的占比。

海尔的全球整合交易，具有高度的产业升级逻辑和成熟的商业考量因素。商务部合作司负责人在总结2016年中国企业海外投资的情况时，特意提到了这一交易，并表示，“海尔全资收购美国通用电气公司家电业务等一批有代表性的并购项目，对推动我国相关产业转型升级和在全球价值链的布局具有积极的促进作用”。

“激进”并购的海航集团

在近几年中企国际化的浪潮中，海航集团是绝对不能不提的示范样本。不论是巨型国企，还是万达集团、安邦集团等民营企业，跨境交易的速度和体量都无法与海航集团“买、买、买”的节奏相抗衡。海航集团在跨境并购上一路狂奔，从2015年首次进入世界500强，到目前达到世界100强的体量规模，其距“2020年位居世界前10强”的目标已并非遥不可及。无论是60亿美元并购英迈、15亿美元并购Gate Group，还是100亿美元购买CIT旗下的飞机租赁业务，抑或是未披露交易金额的并购Carlson酒店集团，海航大交易的节奏几乎达到每月一次。

有市场人士基于海航集团旗下公司更愿意在交易文件中接受较高比例的反向分手费和较多反向分手费支付的触发事件（见附表），而将海航称之为“激进” 的并购者。笔者却认为，“激进”并不总是贬义词，它也可以用于体现在对风险总体判断的基础上，基于商业决策而做出的更愿意承担交易风险的积极主动姿态。在竞争激烈的交易中，不采取激进一些的策略，就不能赢得心仪的目标公司或者目标资产。虽说在风险足够大的情况下，没有任何并购交易是不可以放弃的，但在风险可控的情况下，采取更为激进的承担交易风险的立场并不是完全不可取的。毕竟，要赢得交易，本质上和买方自身愿意出价多高、愿意承担多大风险并没有关系，而是和其他竞争方愿意出多高的价格、愿意承担多大风险相关。

海航集团在跨境交易中的分手费、反向分手费及托管账户安排条款

纵观海航集团近几年的并购交易，其总是围绕旗下的航空、物流、金融、旅业、酒店等几大产业进行并购，并未偏离主业去做交易。因此，尽管海航集团旗下企业进行的某些并购交易带有一定的杠杆，在交易条款中敢于承担一定的风险，但其境外并购交易都有其可以解读的商业逻辑性。以海航集团60亿美元并购英迈为例，其交易逻辑性是非常清晰的：两家公司合并后，总资产大约超过1000亿美元；英迈公司并入海航之后，有更多的资源和灵活性发展自身战略；海航集团将获得更多的投资和并购机会；海航的物流支持能力将使英迈公司更好地为合作伙伴提供服务；海航集团的报价将为英迈的股东带来短期最大回报；英迈总部将仍留在原处，英迈的管理层和雇员将得到保留，英迈的商业模式和文化将得到保留，英迈的员工将在海航集团内获得更多的职业发展机会；海航集团能获得英迈的全球网络及资产、杰出的专业团队和为全球所认可的品牌。

除了交易的商业逻辑性，海航集团在交易过程中，也在技术层面体现了其成熟的一面。比如海航集团2016年曾经要约收购瑞士上市公司Gate group，要约收购的最低接受条件是2/3股权支持。但海航集团的53瑞士法郎/股要约发出之后，目标公司Gate group的基金机构股东表示反对，认为每股至少应当值80—120瑞士法郎/股。在此情况下，海航集团没有退缩，并在仔细考虑后放弃了最初要约收购中2/3股权支持的最低接受条件，表示取得大股东地位即可。最终，反对的基金股东接受了53瑞士法郎/股的报价，海航集团顺利完成了对Gate group的全盘收购。

美的集团成功并购库卡的原因

1交易逻辑的合理性

2

充分保持了库卡公司的独立性

3

为取得美国政府审批，美的集团果断卖出了库卡美国相关资产

4

有吸引力的溢价

5

中国政府的支持

美的：成熟的产业并购者

美的集团能够在德国政府和大股东一开始反对的背景下成功并购全球四大工业机器人生厂商之一的库卡，得益于较高的溢价、成熟的并购战略和中国政府的支持等因素。

首先是交易逻辑的合理性。美的集团和库卡在业务和服务方面能够发挥协同效应，双方交易具有真实的需求基础和可见的优势互补。美的集团是颇具实力的家电制造业生厂商，需要利用库卡的机器人改进其生产线并提升制造能力；库卡有意借此拓展中国的机器人市场，进而为其发展打开新天地。可以预见的是，未来的机器人市场将不局限于工业，因而在不断的市场摸索过程中，该交易有可能带来更大的协同效应。

其次是充分保持了库卡公司的独立性。在美的集团向库卡股东发布的要约收购书当中，美的特意提及其交易目的并非是获取库卡核心技术及数据。美的集团承诺，由于工业4.0下的技术敏感问题，关于库卡的重要数据将不会被交换且保留在欧盟。收购完成后，将保留库卡的独立性，包括知识产权独立和管理层独立。这一承诺也是美的集团能够并购成功的重要因素，成功地打消了德国政府的疑虑并通过了其审批。

再次是为取得美国政府审批，美的集团果断卖出了库卡美国相关资产。美的集团于 2016 年 5 月宣布向库卡提出要约收购，但因美国监管审批的原因，交易时间拖得较长。为此，美的果断决定将库卡在美国的相关资产予以售卖，以使交易顺利完成。

第四是有吸引力的溢价。美的集团每股115 欧元的收购报价明显高于市场对库卡同级别竞争对手的估值，因此顺利获得了大多数库卡股东的支持。并购交易中，“价格为王”的箴言永不过时。

第五是中国政府的支持。美的集团收购并运用库卡的技术和管理模式契合其“智能制造”战略，同时可促使美的集团向中国工业 4.0 转型，符合国家产业升级的发展规划，因此本次收购得到了中国政府的支持。而中国政府的支持，对于美的集团获得德国政府的审批，也起到了积极的正面作用。

作者系香港某上市集团副总经理兼总法律顾问