“一带一路”投融资合作需要宏观机制创新与微观业务模式创新

阎豫桂



·国 际 经 济·

“一带一路”投融资合作需要宏观机制创新与微观业务模式创新

阎豫桂

“一带一路”战略和国际产能合作的深入实施，将为跨境投融资合作带来巨大潜力。然而，“一带一路”合作项目大多投资庞大、投资周期长、涉及跨境合作、项目结构复杂，金融机构参与“一带一路”建设相对滞后，迫切需要创新金融环境，提高投融资领域的创新开放水平。通过全面梳理“一带一路”投融资合作中宏观和微观两方面的风险问题，相对应地可发现一些改革创新途径：在宏观机制方面，建立健全对话协调机制，支持中外经济合作园区建设，打通境内外债券市场，改革创新金融机构风险防控机制；在微观业务模式方面，大力发展PPP业务模式，加强多元化投融资结构设计，开展跨境资产证券化业务，创新风险管理渠道。

一带一路 投融资创新 宏观机制 业务模式

“一带一路”战略是我国主导的一项涉及面极广的重大对外战略。正如美国页岩气革命不仅仅是技术革命，很大程度上也是金融革命。推动“一带一路”宏伟战略的实施，同样需要在投融资合作上加强创新，着力解决体制机制障碍和业务模式不足等问题。国家发展改革委、外交部、商务部于2015年3月联合发布《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》提出：“深化金融合作，推进亚洲货币稳定体系、投融资体系和信用体系建设。”推进投融资合作具有重大现实意义，是一项系统性工程，既要搞好顶层设计，在宏观层面进行体制机制创新，也要在微观层面改变传统投融资模式，在业务模式创新上寻求突破。

一、“一带一路” 建设中的投融资合作需求

党的十八大以来，我国深入推进对外投融资管理改革，已经确立了以备案为主、核准为辅的制度框架，大大激发了市场活力，为跨区域投融资合作带来广阔的发展空间。在国内外产业变革明显变化、国内“走出去”战略纵深迈进、市场资金宽裕等多重因素作用下，近年来我国对外投资出现“井喷式”增长。2016年，我国对外非金融类直接投资达到1701.1亿美元，同比增长44.1%，位居全球第2位，其中对“一带一路”沿线国家投资占比达到1/10，且该比重还在不断上升。显然，在“一带一路”倡议和国际产能合作的推动下，对沿线国家的投融资需求将不断增加。合作需求主要包括以下四个方面。

(一)基础设施建设投融资需求

以全方位基础设施为突破实现互联互通，是“一带一路”战略实施的基石。目前，“一带一路”沿线不少国家及地区的铁路、公路、港口等交通干线和运输网络尚不通畅，能源、资源勘探开发及线网设施改造升级还有很大空间。据亚洲开发银行2009年估计，2010—2020年亚洲基础设施建设年均投资约为7300亿美元，总需求约为8.22万亿美元。*亚洲开发银行研究院：《亚洲基础设施建设》，社会科学文献出版社2009年版。“一带一路”沿线多数国家铁路密度低于我国，65个沿线国家2015年的人均电力消费量只有我国的37%(见表1)。除此之外，一些拥有重要技术但经营不善的国外企业也希望同我国在能源、装备、技术等方面开展合作。根据已有规划估算，目前仅亚欧大陆的铁路、公路、电力、港口等基础设施领域规划的投资需求就高达6万亿美元。据汇丰银行估计，2030年亚洲基础设施投资资金缺口将超过11万亿美元。

表1 2015年“一带一路”沿线国家发展和基础设施状况

续表1

资料来源: 世界银行，国家统计局。

(二)跨境结算和贸易融资需求

“一带一路”沿线国家资源禀赋存在较大差异，比较优势明显，产业结构互补性强。按照比较优势的区域分工理论，在“一带一路”倡议框架下，各国开展货物、服务、技术等贸易前景广阔。2016年，我国与“一带一路”沿线国家的贸易总额达62517亿元，占同期我国外贸总额的25.7%；我国企业对“一带一路”沿线国家对外承包工程新签合同额1260.3亿美元，占同期我国对外承包工程新签合同额的51.6%。据测算，未来10年我国与“一带一路”沿线国家贸易额年均增长率在20%～30%，蕴含大量结算交易和融资需求。我国各类金融机构应抓住机遇，积极拓展相关业务，抢占国际市场。

(三)债券融资需求

开放性经济发展到一定程度，商品贸易将逐渐向资本流动和金融服务转变，发展直接融资、开放债券市场成为各方面的呼声。一方面，国内企业“走出去”具有境外发债需求。2008年金融危机以后，国际市场外币利率持续走低，海外债务工具的融资成本大幅低于国内，通过发行境外债券，可以降低融资成本；另外，海外发债的融资资金使用相对灵活，发行企业可将募集资金用于项目建设、偿还银行贷款、补充营运资金等，提高融资效率。另一方面，在人民币国际化进程加快、人民币币值相对稳定的背景下，境外机构和金融机构在我国发债的意愿逐渐增强。据世界银行预计，未来5年内熊猫债(境外机构在我国境内发行的人民币债券)市场规模可超过3000亿元人民币，潜在市场容量很大。从美国、欧洲、日本等发达经济体债券市场发展经验来看，积极吸引国际发行人参与本币债券市场，能够有力促进本国债券市场成熟完善，助推本币国际化。

(四)“投贷信租证”等综合金融服务需求

项目的资金结构是由投资结构和融资结构决定的，项目的资金结构会影响整体项目的运营状况。对于同一个项目，选择不同的资金结构，最终所得到的结果可能大相径庭，能够获取灵活多样的融资途径和合作模式至关重要。企业融资途径包括并购融资、发行股票/优先股、发行信托计划等股权融资，也包括项目贷款、出口信贷/内保外贷、发行债券、资产证券化等债务融资等。2016年我国企业共实施对外投资并购项目742起，实际交易金额1072亿美元，涉及73个国家和地区的18个行业大类。随着海外投资的快速增长，提供“投贷信租证”综合金融服务是“一带一路”重大结构化项目必不可少的。

二、“一带一路”投融资合作中的风险和问题

“一带一路”合作项目大多投资庞大、投资周期长、涉及跨境合作、项目结构复杂，风险较高，问题较多。归纳起来，这些风险和问题主要存在宏观和微观两个层面。

(一)宏观层面的风险和问题

1.经济潜力和项目运营存在不确定性。“一带一路”沿线国家大多处于欠发达阶段，社会需求总体偏弱，经济增长潜力存在较大不确定性，依靠项目本身的现金流难以支撑大额资金所产生的回报率。从项目运营角度看，我国一些企业追求“轰动效应”，对未来经济走势风险估计不足，可行性研究过于乐观；一些企业缺乏海外资本运作经验，难以识别标的项目公司的治理状况和财务问题，跨文化管理经验不足；还有一些企业严重依赖金融机构的资金，后续可能带来沉重的债务负担。从市场发展潜力和项目经营风险两方面考虑，金融机构参与“一带一路”建设普遍还存在一些“戒心”。

2.政治稳定和项目审查存在不确定性。包括：东道国法律制度、政权稳定性、项目建设经营行政许可或政策限制、项目审批周期和通过率、项目获得主权风险担保的可能性等等。一般而言，“一带一路”项目涉及两个或多个主权国家并在这些国家间进行协调，项目的准备、开发、评估、建设、实施、管理、运行以及审批涉及许多复杂的情况，融资面临诸多困难，特别是沿线国家政治环境错综复杂，宗教、文化冲突不断，东道国的政治稳定性存在很大隐患，通常需要通过第三方的协调才能达成共识。近年来，全球经济一直处于转型阵痛期，国际政治社会矛盾突出，全球格局发生深刻变化，西方世界反自由贸易、反开放等逆全球化声浪兴起。在这种情况下，部分国家对我国企业投资和金融合作采取了消极态度，一些国家对中资背景的企业采用严苛的准入安全审查，增加了对外合作的风险。

3.金融环境和汇率变化存在不确定性。货币金融稳定性方面的风险主要包括：币值和汇率的稳定性、东道国外汇管制程度、货币可兑换性和流通性、东道国通货膨胀情况和利率水平、金融市场发展成熟度、金融产品的可获得性等等。近年来，国际金融市场云谲波诡，美联储频频加息，全球汇市出现大幅波动，世界主要流通和结算货币的稳定性大打折扣，我国企业“走出去”存在较大货币错配风险。我国在2015年8月11日汇率改革后，汇率形成机制更加市场化，货币错配压力有所缓解，但是人民币贬值压力加大。在贬值预期形成、中外融资成本相差较大的情况下，企业更愿意本币借债、外币还债。这些因素均导致“一带一路”项目的货币风险点较多，风险分散难度较大。

(二)微观层面的风险和问题

1.项目融资难和资金“脱实向虚”并存。总体而言，我国金融业“走出去”明显滞后于实体行业。金融机构大多愿意积极参与“一带一路”这个宏伟战略，但落实到具体项目，考虑到风险和收益，市场化金融机构普遍存在“后顾之忧”“有心无力”的窘境。与此同时，近几年全球经济低迷，投资难以找到出路，资金在国内外股市、债市、汇市上大进大出，竞相逐利，很难落地进入实体经济，形成有效生产力。如果这些循环在虚拟经济领域的资金能够投入“一带一路”沿线国家的建设中，将大力推动生产和贸易，为沿线国家和投资方带来实实在在的好处。

2.融资成本较高和回报收益偏低并存。目前我国资金相对宽裕，但流入“一带一路”建设等实体领域渠道不畅，融资门槛高，资金成本髙。一方面，我国基准利率和风险定价水平远远高于其他国家；另一方面，金融机构收取大量非息成本，例如名目繁多的财务顾问费、承诺费、汇兑手续费、资产评估费等，使得我国企业财务费用远高于国外。据中金公司研究，从息税前盈利(EBIT)利润率比较来看，我国企业与国外可比企业相比大体持平，但我国企业财务负担占EBIT的比重达30%左右，远高于国外可比企业10%左右的水平。*中金公司研究部：《“一带一路”系列报告之一：重装上阵》，2017年2月。这导致我国企业整体净利率水平偏低，一定程度阻碍了开拓海外市场的动力。除此之外，我国直接融资市场不发达也是融资成本高的一个重要原因，目前开放程度不足，企业参与门槛较高，难以满足广泛的低成本融资需求。

3.风险管理滞后与项目风险较高并存。总体而言，我国金融机构尤其是商业银行的激励约束机制不健全和经营目标短期化。特别是商业银行风险管理的理念和手段观念落后于形势发展，风险管理仍然“唯抵押物”“唯国有大企业”“唯政府担保”，风险量化的技术比较落后，缺乏风险对冲和风险分散的手段，往往导致风险管理被摆在业务发展的对立面，通过否定项目来逃避承担风险。“一带一路”建设项目管理环节多，如果用传统的风险评估和审批办法，容易导致企业丧失合作机会。

三、推进“一带一路”投融资合作需要宏观机制创新

(一)建立健全政府和金融机构的对话协调机制

针对以上问题，在宏观机制建立方面，应加强我国与“一带一路”沿线国家在法律法规、会计准则、贸易规则、投资准入限制等方面的谈判，尽可能多地取得双边或多边合作谅解，为跨区域金融业务奠定良好合作基础。加强与沿线国家政府间双边、多边金融领域的沟通协调，集中反映金融合作中的诉求，支持国内外银行开展联合授信、担保互认等合作。国家相关部门应进一步完善重大国别风险评估体系，及时向企业提示政治经济风险，提高跨境金融合作的安全风险预测和应对能力。加强与国际金融机构和多边开发机构开展市场化合作，与沿线国家建立人民币清算合作框架，将本地外资清算银行纳入人民币清算体系，在境外投资、工程承包、成套设备出口、大宗商品贸易等方面，优先使用人民币计价结算。

(二)支持中外经济合作园区建设

我国在国内形成的开发区、工业园区快速发展模式得到了“一带一路”沿线国家的重视，一些经验开始向全球复制。与此同时，“走出去”企业通过建设合作区可以实现优势互补、共生共荣、抱团发展的目的。目前，我国与外方的境外合作区已逐步成为中资企业在境外集群发展的重要平台，一些双边合作园区取得明显成效。例如，埃及苏伊士经贸合作区成为我国企业开拓西亚和非洲市场、开展绿地投资的“根据地”，柬埔寨西哈努克港经济特区成为我国纺织、轻工企业向东南亚开展产能合作的重要支点。截至2016年，我国已在20个“一带一路”国家有56个在建合作区，占在建合作区总数的72.72%，累计投资185.5亿美元，入区企业总产值506.9亿美元。下一步，应为园区企业与金融机构搭建平台，进一步推动产业园区和海外分支金融机构的合作对接。

(三)打通境内外债券市场

按照《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》提出的“放宽境内机构境外发行债券”目标，我国正逐步放宽双向跨境资本流动渠道，支持境内企业在境外发行人民币债券并在境外使用，允许有条件的境内企业到境外发行一定额度的外币债券，募集资金用于支持企业“一带一路”建设。作为境内与境外沟通的桥梁，香港现已成为全球规模最大的离岸人民币债券市场，积存了大量较低成本的人民币资金。截至2016 年末，大陆主体在全球市场累计发行人民币点心债(在香港发行的以人民币发行和结算的债券)存量为2650 亿元，利率水平比国内偏低10%以上。从目前看，境外债券发行主体主要是金融机构和房地产企业，能源、科技、基础设施等实体经济行业占比较小，下一步应推动“一带一路”企业到境外发行债券，引导鼓励金融机构参与增信担保和承销。

(四)改革创新金融机构风险防控机制

引导商业银行对参与“一带一路”建设项目的市场主体，合理安排中长期项目贷款、流动资金贷款和并购贷款。在审慎控制风险的前提下，鼓励金融机构灵活增加分散风险的手段。一是引进各类信用担保机构，开辟信用风险分担通道。二是开发信用违约互换(CDS)等风险互换及货币掉期等金融衍生产品，增加风险交易。三是增加风险分担功能，开展国际银团贷款、资产证券化等业务，促进风险和收益的共担共享。四是扩大政策性保险覆盖面，支持商业性保险公司服务“一带一路”建设，提供多样化保险产品。五是发挥大宗商品期货等金融衍生工具的风险分散和价格预期管理作用，发展国内大宗商品交易场所，交易主体有序向海外机构开放，不断增强国际大宗商品价格的话语权。

(五)发展壮大多元化海外金融业务通道

中资金融机构海外布局仍处于刚刚起步阶段，其业务推动、信息服务、风险防范、资金清算等服务能力明显不足，组织保障有待进一步提高。应进一步鼓励在境外设立分支机构，与海外投资、工程承包企业共生共荣，提供“跟随金融”“贴身金融”等新型金融服务。目前，亚洲基础设施投资银行和丝路基金是“一带一路”建设的“王牌军”，国家开发银行、进出口银行、中国出口信用保险公司等政策性金融机构承担“主战部队”作用。然而，仅仅依靠政策性金融远远不够，随着一些项目进入市场化运营阶段，还应充分调动商业性金融机构的积极性，推动政策性金融与商业性金融协同配合，整合多方面资金，实现优势互补。此外，证券监管方面需要进一步简化企业境外上市、境内上市公司境外并购的核准手续，完善境外上市持续监管制度。通过“多管齐下”，有效满足实体企业参与“一带一路”建设的金融需求。

四、推进“一带一路”投融资合作需要微观业务模式创新

(一)大力发展公私合作(PPP)业务模式

参与“一带一路”建设的金融机构可以借鉴欧盟利用PPP模式在区域金融合作中的先进经验，推动建立政府、“走出去”企业、金融机构合作的完善体系，实现共建共享的业务合作模式(见图1)。目前，“一带一路”沿线不少国家在大力推广PPP模式。比如，印度尼西亚政府相关部门已经出台了一系列的PPP顶层设计，加强本国立法，组建引导基金；东欧和中亚一些国家也在研究将PPP作为基础设施建设中的主导型模式，通过特许经营、购买服务等方式，与社会资本建立利益共享、风险分担的长期合作关系。我国政策性金融机构应把握PPP模式的关键需求点，合理估算和分配项目参与各方的成本和收益，把有限的财政预算经费用在刀刃上，通过担保或贴息的形式更好地撬动社会资本参与，支持我国企业和金融机构拓展低成本融资渠道。

图1 中外合作PPP业务模式

(二)加强多元化投融资结构设计

投融资结构设计是项目成败的关键环节。我国已探索设立多种形式的投贷基金、并购基金等股权投资基金，开展对外投资、并购和资产管理等业务。政策性银行、商业银行、保险公司、证券、基金、信托、租赁等金融机构应加强合作，创新机制，丰富风险管理合作模式，实现优势互补。各金融机构应根据项目投资规模、投资结构、项目开发阶段、所处行业风险系数、项目经济强度等方面的具体要求，设计符合自身特点的投融资安排，采用银团贷款、内保外贷、应收账款保理、并购与股权融资、夹层融资等灵活手段，为企业提供有限追索、风险隔离、低成本高效率的投融资解决方案。

(三)开展跨境资产证券化业务

将国内推动的基础设施资产证券化业务模式推广到“一带一路”项目建设中，依托国内资金充裕的资本市场，探索将应收账款、收益权等资产进行证券化融资，实现“资产境外运营，资本跨境流动”。跨境资产证券化业务的一般模式如图2所示：首先我国在海外的企业可以组建建设经营联合体，由联合体出资成立项目公司，金融机构在国内设立特殊目的机构(SPV)，由项目公司将收益权或者其他项目的稳定现金流资产转让给SPV，SPV经过资产组合和信用增级向投资者发行资产支持证券融资。现金的偿付由项目经营机构将现金流存入国内的受托管理银行，由受托管理银行定期转给投资者。这种模式丰富了项目的投资退出渠道，提高了基础设施项目建设的资产流动性，同时吸引了更多社会资本参与“一带一路”建设。

图2 跨境资产证券化业务模式

(四)创新风险管理渠道

一方面，配合人民币国际化步伐，鼓励参与“一带一路”建设的企业使用人民币计价结算，运用利率掉期、货币掉期等工具，降低货币错配风险。例如，可以根据项目特点，灵活采用固定利率和浮动利率条款，降低经营期的偿付压力。另一方面，充分运用大宗商品期货市场的套期保值功能，开展远期合约对冲，分散市场的不确定因素。商业银行应跳出不动产抵押限制的范畴，增强项目审查方式的创新，加强风险审查的精细化管理，同时适当增加风险容忍度，宽容授信部门和风险管控人员的压力，在风险管理和项目推动之间寻求平衡点。

1.张极井：《项目融资》，中信出版社2003年版。

2.阎豫桂：《资产证券化为地方政府融资的必要性与可行性初探》，《社会科学家》2007年第2期。

3.亚洲开发银行研究院：《亚洲基础设施建设》，社会科学文献出版社2009年版。

4.蒋志刚：《“一带一路”建设中的金融支持主导作用》，《国际经济合作》2014年第9期。

5.金琦：《“一带一路”战略中的金融支持与合作》，《清华金融评论》2015年第9期。

责任编辑：李 蕊

阎豫桂，任职于国家发展改革委办公厅、博士。