对我国险资配置方式问题的探讨

林珊

【摘要】2015～2016年间，A股市场上频现险资举牌动作，引起了股价的剧烈波动和金融市场各界人士对险资“野蛮人”行为的担忧。本文基于上述现象，逐步分析险资举牌动作背后的原因、所隐藏的风险以及对A股市场造成的影响，结合我国保险发展现状，对险资配置方式进行探讨，研究发现，找准自身定位，提高风险管理水平，聚焦于养老产业、海外投资等战略性投资战略，是比“野蛮人”行为更适合的险资配置方式。

【关键词】险资配置；增持；减持；股票投资；保险公司

【中图分类号】F842

2015～2016年间，险资频现“野蛮人”行为，压着举牌线增持、减持A股上市公司。如“宝能系”举牌南玻A、“恒大系”增持万科、“泛海系”增持民生银行、“安邦系”增持中国建筑等。险资的每一次“野蛮人”行为，不仅会造成股价的剧烈波动，还会对被举牌上市公司的治理产生影响。2015年年末的“宝万之争”，使得险资的“野蛮人”行为第一次大规模的暴露于公众视线中。“宝能系”旗下的前海人寿联合其一致行动人钜盛华，从2015年开始买入万科A，并在7、8、12月份先后多次举牌，以22.45%的持股比例成为万科第一大股东，由此出现了“宝万之争”的一幕。可见，以“宝能系”为首的保险公司正有计划地投资于股权分散且业绩优异的A股上市公司。是什么原因使得大量保险公司介入A股市场、举牌甚至影响上市公司治理？与此同时，证监会主席刘士余在2016年12月中国证券投资基金业协会第二届第一次代表大会上，痛斥保险公司此类“野蛮人”行为，认为其“野蛮人”行为忽视了金融产品创新风险和资产管理风险，并对其发出警告。可见，对险资“野蛮人”行为背后的风险及其影响、险资正确配置方式进行研究，具有重要的现实意义。

一、我国险资现有配置方式及其频现“野蛮人”问题

《险资运用管理暂行办法》中规定，保险资金可以用作银行存款，也可以投资于债券、股票、证券投资基金等有价证券以及不动产，除此之外还可用作国务院规定的其他形式①。2012年6月11日，保监会提出保险新政13条，在原有投资范围基础上拓展了险资配置方式，包括投资债券、投资股权和不动产、资产配置、基础设施债权投资、境外投资、金融衍生品交易、融资融券、创新产品以及托管等②。

随着新政的不断推出，险资配置方式呈现出多元化发展的趋势。在险资频现“野蛮人”行为之前，险资多配置于固定收益债券，而投资于A股市场的险资则较分散，且占总险资比例较小。但在2015年，以“宝能系”为首的10家保险公司及其一致行动人举牌了35家A股上市公司，投资余额达到3千亿人民币。到了2016年，大量保险公司纷纷参与举牌，其总的投资余额也呈现出增长态势。以“宝能系”和“恒大系”为例，截止到2016年11月底，其资金在A股市场主要布局及持股情况如表1、表2所示。

除此之外，“安邦系”、“华夏人寿系”、“阳光保险系”等也均持有不同比例的A股。从险资举牌的情况来看，除了2015年末的“宝万之争”，2016年11月17～24日，“安邦系”通过两次举牌中国建筑，以10%的持股比例成为中国建筑第二大股东；2016年9月14日，“阳光保险系”增持伊利股份566.79 万股，持股比例达到5%，成为伊利股份第三大股东；以及阳光产险举牌吉林敖东、“安邦系”举牌金融街等。

险资的频频举牌行为引起了监管部门和市场的关注，2016年12月中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会上，证监会主席刘士余痛斥保险公司为“害人精”、“野蛮人”和“强盗”等。随后保监会派人前往前海人寿、恒大人寿等保险公司，对其投资资金来源及使用情况进行调查，暂停其万能险产品业务、并对其相关制度进行整改。

二、我国险资“野蛮人”行为出现的原因

（一）保监会为险资入市提供政策红利

2015年6月份A股市场暴跌后，各种救市资金不断涌入A股市场，包括成本低、体量大的保险资金。2015年7月8日，保监会发布《关于提高保险资金投资藍筹股票监管比例有关事项的通知》，鼓励符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%，同时适度提高“保险资金投资蓝筹股票的资产认可比例”。其中蓝筹股为在境内主板发行上市、市值大于或等于200亿元人民币，且具有较高的现金分红比例和稳定的股息率的股票。

由于保监会的政策红利，从2015年下半年开始，险资的股票投资比例开始上升。截止到2016年11月，险资举牌规模达到1 700亿元。其中以“宝能系”、“恒大系”和“安邦系”为首的保险公司纷纷持有不同比例的A股上市公司股票，在2015年7月份通知发布后，不断加大其持股比例，尤其是加大了高股息率蓝筹股的持股比例。其稳定且较高的现金分红有利于保险公司获取较稳定的投资收益，在保监会的政策刺激下，成为险资持股比例不断上升、甚至出现“野蛮人”行为的重要原因。

（二）低利率时代险资面临的资产荒问题

2008年国际金融危机后，美联储、日本央行、欧洲央行等先后出台量化宽松政策，大幅降息。以此在全球范围内释放流动性、压低债权收益率，同时刺激货币需求，催生了资产价格泡沫，进一步压低了资产收益率。我国央行在2012年6月开始进入了利率下行通道，分别下降了金融机构存贷款利率、存款准备金率。以一年期的整存整取存款为例，自2012年6月8日开始由3.50%下降到2015年10月24日的1.50%；一年期的贷款利率则由6.56%下降到4.35%。在存款准备金率方面，从2014年4月25日开始到2016年3月1日，一共经历了8次定向或普降存款准备率③。可见，国内外都处于一个“低利率时代”，且由于欧洲各国、日本等全球大部分国家还没走出经济低迷阴影，因此低利率将是一个长期的全球性问题。

低利率时代下传统的保险商业模式面临资产荒的挑战。在传统的保险商业模式中，保险资金主要配置于利率敏感型产品。而低利率甚至零利率的背景下，保险资金难以配置，但保险公司负债端成本却并未随利率下滑而下降。在此轮险资举牌中，以前海人寿为例的保险公司在近两年间不断开发万能险产品、开展万能险新业务，使得保险公司营业收入大幅增加。由于万能险属于投资型寿险，兼具投资和保障两种功能，投保人多把投保万能险作为一项理财产品。其优势主要体现在保额可调整、保单价值领取方便等方面。根据保险业协会公布的2016年1～9月保险业经营情况表，人身保险公司新增保费9.9千亿，相比2015年全年7 647亿的增量，同比增速高达129%。

由于万能险较一般保险产品具有投资功能，使得保险公司负债端面临较大的收益率压力，此外，保险公司之间产品结算利率竞争激烈，因此在资产端必须寻找高收益资产才能支撑万能险等产品的高负债成本。

但是从保险公司资产端来看，由于保险资金成本低、体量大，因此传统的保险资金多配置于固定收益类产品，但是在低利率背景下，固定收益类产品收益率持续下滑，截止2017年1月底，五年期国债和十年期国债到期收益率分别为2.87%和3.20%，较2016年11月底的历史低位分别上涨了0.20%和0.33%④，但仍然无法满足负债端高成本的需求。可见，在低利率背景下，保险公司面临着资产荒的挑战。因此高股息率和现金分红的A股成为大多数保险资金配置的主要选择。如在“宝万之争”中，地产行业龙头股万科A的股息率为5%～6%，远高于一般固定收益类产品收益率，因此和其他高股息率股票一样，成为低利率时代资产荒背景下险资配置的优先选择。

（三）险资配置的长期性及财务需要

保险资金资产端多配置于长期性投资资产，但低利率时代资产荒背景下，传统固定收益类产品如五年期、十年期国债等并不能满足险资投资需求，但A股股价波动较大，周期性比较强，因此长期投资收益率不稳定；而从会计角度来看，如果保险公司将资金分散投资于各个A股，在会计上只能做可供出售金融资产处理，其股价波动计入当期损益，并反映在A股账面价值上，同时也会影响保险公司的偿付能力，而这又是考核保险公司的重要指标之一。险资一方面在高负债成本压力下，需要配置A股这一类高风险高收益的资产；另一方面又不希望股价波动对自身的偿付能力造成影响。因此大量保险公司纷纷举牌，以求增强对上市公司控制的同时，尽量减少对自身偿付能力的影响。

如果持股比例在20%以上或者能在上市公司派驻董事，那险资对A股的投资就能按权益法记作保险公司的长期股权投资，这样就能避免由于股价短期波动而对保险公司偿付能力造成的影响。同时，在持有A股期间，保险公司可以在会计上把上市公司利润作为投资收益入账。如果保险公司能够控制一家上市公司，在会计上还能将上市公司的会计报表与自身报表进行合并，以此减轻自身的偿付能力压力。

三、我国险资“野蛮人”行为的风险及其影响

（一）期限和成本收益双错配

我国保险公司属于负债经营，其收取的保费形成了公司的负债。因此，保险公司在运用险资进行配置的过程中，必须重视险资的投资运作，以确保保险公司的资产负债在期限和规模上达到动态匹配。

保险公司资金构成一般分为两部分，其中寿险资金占80%，财险资金占20%。由于寿险的保险期限较长、安全性较高，因此寿险资金适合投资期限较长的长期投资，但在此轮险资举牌过程中，通过万能险产品获取的资金构成了寿险资金的大部分，万能险属于一个成熟的寿险险种，具有支取灵活、投资获益的功能，实际操作中投保人通过降低提前退保的成本，可以把一个万能险短期化；同时由于险资举牌后按规定半年内不能卖出股票，因此资产端只能做一个长期的股权投资。这种做法将短期资金用于长期投资，加大了保险公司流动性风险和偿付能力压力，造成了资产负债端期限错配。

从成本收益上来看，截止到2016年11月，前海人寿、富德生命人寿和阳光保险等8家举牌的保险公司，其负债端万能险的结算利率明显高于4家A股上市保险公司。8家举牌的保险公司一共235款万能险产品中，有24款結算利率高达7%，只有81款略低于5%。而4家A股上市保险公司70款万能险产品中，只有20%的产品结算利率高于5%，且最高仅为5.38%⑤。可见参与举牌的保险公司负债成本明显高于一般市场水平，同时由于产品同质化程度高，结算利率竞争激烈，即使在销售渠道多元化、传递到所有产品的情况下，保险公司负债端成本平均也在5%左右，其所要求的资产端投资收益率也要相应到达5%左右。

由于在低利率背景下固定收益类产品的收益率无法到达5%，因此保险公司选择投资于A股，但是A股股价不像固定收益类产品一样会保证稳定的收益率，即使在承诺了高股息率和现金分红的情况下，由于无法准确预测股价的走势，股价波动所带来的账面价值变动也有可能使得资产端整体投资收益率无法到达4%，造成了负债端的高固定成本对应资产端的高风险、非固定收益，也就是成本收益的错配。

期限和成本收益的双错配，不仅会给保险公司带来流动性风险，还会影响其偿付能力。“保险姓保”，保险公司的主要职责就是保障社会群众的生命财产安全，在出现损失时给予一定金额的给付以减轻投保人或被保险人的损失。在这种双错配的情况下，一旦出现偿付危机，最终损失的承担者不是保险公司，而是广大投保人自身，由此将会引起社会公众对保险公司甚至整个保险行业的偿付能力的质疑，阻碍政府监管和产品创新，引发社会恐慌和信任危机，最终将极大打击我国保险业的发展。

（二）收购行为背后——资金组织形式与公司治理之争

在此轮险资举牌过程中，出现了收购资金来源复杂、被收购公司大股东易主、公司管理层换人等一系列关于资金组织形式和公司治理方面的问题。以宝万之争为例，“宝能系”在举牌收购万科A的过程中，以前海人寿下万能险产品所产生的营业收入为主，同时组织了银行、证券、保险和信托等各方面的资金，杠杆率高达4.2倍。虽然用于收购的资金组织形式在现有法规下并没有违规，但将保险资金和资管产品用于收购的行为仍然蕴藏着很多风险。

一方面是将保险公司作为大股东的融资平台，把包括保险资金在内的银行、证券等融资用于实际控股股东对标的公司的收购行为。但险资来源于社会资本，是为社会负责的，因而不能轻易用于实际控股股东的收购行为，也不能将保险公司作为其融资平台。“保险姓保”，保险产品的开发、险资的运用，其目的都应该是提高保险产品保障水平、提升保险公司的偿付能力。而另一方面则是将资管产品所募集到的资金也用于收购行为，在“宝万之争”中，“宝能系”旗下的钜盛华公司通过组织九个资产管理计划，获取收购资金并形成一致行动人，完成了对万科的股权收购。但这种利用结构化的资管计划来募集收购资金时，会面临三个问题：一是信息不透明、掩盖实际控制人；二是结构化下的多层嵌套资管计划蕴含着金融业务的交叉风险；三是资管计划自身的风控机制在多层结构化嵌套下会承受较大压力，在出现系统性风险时可能会失效。

除了资金组织形式存在风险之外，收购行为所引起的被收购公司治理问题，也反映出险资举牌这一“野蛮人”行为给被收购公司甚至整个资本市场带来的不良影响。在此轮举牌过程中，大多数保险公司扮演的都是“门口的野蛮人”的角色，也就是采取敌意收购的方式收购价值低估有潜力的目标公司。在保险公司等收购者得到控制权之后，对被收购公司进行产业整合以完善公司治理结构，提升其价值从而获得收益。而被收购的公司，则会采取一种反收购的措施，如万科引入深圳地铁、试图采取与深圳地铁重组的“毒丸计划”来报复“宝能系”的敌意收购；伊利股份则是将向大股东定向增发所募集的资金用于收购中国圣牧，以此来稀释阳光保险的股份、使之所持股份比例处于举牌线以下。

一方面双方的收购与反收购行为会消耗大量的财力人力资源，还可能对双方企业的未来发展产生不良影响，比如剥离核心资产、重组不良资产，以及采用“金降落伞”计划等。如果收购失败，被收购公司将面临核心资产流失或不良资产积压的困境，而发起收购的公司也会付出大量的财力人力。即使收購成功，发起收购的公司也会对被收购公司进行产业整合以获取收益。但在此轮险资举牌收购过程中，被举牌或收购的企业大如万科A、伊利股份，小如南玻A、同仁堂等，都是以实业制造为主的企业，而收购方则是一众保险公司及其一致行动人，如果收购成功的话，被收购企业原有管理层将很可能被替换，而这些被收购企业大多数是行业龙头或是具有发展潜力的绩优企业，企业原有管理层远远比作为收购方的保险公司更了解公司治理和未来发展状况。保险公司在此轮收购中，很大程度上是利用被收购企业在收购过程中股价的涨跌来获取投资收益，而不是真正关心被收购企业的未来发展问题；同时，但由于保险公司自身并不从事相关行业工作，从很大程度上也难以比原有管理层更好地了解公司、治理公司。除此之外，管理层变动对被收购企业上下都会产生一定的不良影响，甚至会引发不必要的其他人事变动和业务变更风险等。

综上所述，此轮险资举牌收购的行为背后，资金组织形式和被收购公司治理方面都存在一定风险。保险资金用于收购以及多层嵌套的资管计划，使得各个环节风险逐步叠加，加大监管难度，还可能引起风控机制在结构化资管计划下的失效。而保险公司对被收购企业的敌意收购，一旦处理不好的话，不仅会使得双方耗费大量财力人力资源，还会对被收购公司未来发展产生不良影响。长期来看，这种行为违背了保险资金作为稳定资本市场的价值投资者的原则，更会扰乱资本市场秩序，助长敌意收购的不良风气，成为“行业的强盗”。

四、优化我国险资配置方式的对策建议

（一）构建核心竞争力——养老+不动产的结合

保险资金尤其是如万能险一类的寿险，其核心目标是让投保人更加健康富足，更应该做好长远投资项目的规划，建立其核心竞争力，而不是做A股市场上的“野蛮人”。从这个目标出发，与养老有关的不动产投资是值得探索的投资策略之一。

当前我国养老产业的发展虽然已经有了很大进步，但在质量和数量两个方面仍存在很大的问题，无法完全满足当前老年人的养老需求。质量上，我国养老产业普遍基础设施不足，服务人员专业技能水平较差，医疗护理长期滞后等，同时商业养老保险产品也并不能很好地满足老年人的养老需要。数量上，养老机构，尤其是高端的养老机构数量不足，社区建设缓慢，专业服务人员数量不足，且存在流动性问题。而与养老相关的不动产行业，其建设和运营都需要巨大的资金支持，加上其长达10至15年投资的回收周期，使得经济实力不强的投资者难以进入这一领域。如果将周期相匹配的寿险资金投资于与养老相关的不动产行业，一方面可以有效地缓解当前我国养老产业存在的问题，改变养老产业发展停滞不前的现状；另一方面，寿险企业可以凭借自身专业上的优势，为入住养老机构的客户提供高水平的专业服务。同时，由保险公司来开设养老服务机构，可以用为入住养老机构的老人提供养老服务的方式，来替代以前传统的购买养老产品给付养老金的模式，这一转变也会在一定程度上减轻我国养老产业供给不足的问题，促进我国保险业产品和服务的创新及其发展，也是减缓经济下行压力、击破低利率时代的路径之一。

（二）寻找适合的海外投资方式

目前我国经济进入了“L”型增长模式，即由高速增长转为中高速增长，在低利率、高杠杆的情况下，保险公司可以将目光投向国外，寻找一些适合的海外投资渠道，把握全球资产配置的大趋势。

目前，欧洲和日本经济复苏乏力，尤其是在经历了英国脱欧、意大利公投失败等一系列变化后，大量跨国公司纷纷重新调整在欧洲的战略部署；而日本目前则面临人口老龄化、技术进步乏力等一系列长期供给侧问题。与欧洲和日本不同的是，伴随着美联储的加息，美国开始进入了利率上升通道，美元开始走强，基本经济面开始好转，进入经济复苏时期。可见，即使是全球经济低迷状态下，海外投资仍是优化我国现有险资配置方式的策略之一。在经济仍处于低迷期的日本欧洲，一些价值被低估的公司或者地产都是保险公司潜在的投资目标；在已经进入经济复苏期的美国，保险资金可以适当投资于其证券市场或者直接进行收购或兼并。只有把握全球资产配置的大趋势，抓住海外投资的机遇，结合自身经营水平和国家投资战略，从更长远、更广阔的角度来解决低利率时代下的资产荒问题。

（三）提升企业自身风险管理能力水平

保险公司应该正确认识和判断流动性风险和信用风险，加强自身风险管理，做到资产负债端上期限和成本收益相匹配，比如构建资产负债动态匹配的压力测试机制，投资期限、成本收益合理配置的模型等，同时提高经营效率、适度合理的开发创新型保险产品，降低其负债端成本，减轻资产端收益率压力。

当前我国经济已经由高速发展阶段转向为中高速发展阶段、进入效率时代，企业间的收购兼并，横向或纵向的整合将变为常态。险资举牌虽然有资产配置的需要，但是也要注重举牌的方式和方法，以求在避免争议的氛围中达成合作，减少对被举牌公司及市场的不良影响。因此，保险公司应该结合自身发展定位，理性举牌结成联营企业，注重和尊重被举牌公司的治理状况和战略定位，充当财务投资的角色而不是“门口的野蛮人”。同时，保险公司还要时刻掌握被举牌公司发展动向，重视其治理状况，必要时还可以进行资源共享，促成彼此的发展。

除此之外，險资配置方式的优化会对金融市场建设提出新的要求，金融市场的发展应该与险资配置方式的转变相匹配。而目前我国金融市场在创造市场价值、提供流动性、加强风险管理等方面，还不能做到与之相适应。因此金融市场需要进一步加大建设和创新，拓宽市场的广度和深度，提供更多优质的金融产品和服务，同时还要不断提高监管力度、完善市场监管水平。

在全球经济增速放缓、利率低企的背景下，险资资产荒将是一个长期性过渡问题，由此将“倒逼”我国保险公司提高其经营效率，改善内部管理结构，完善内外部风控体系，使得保险资金的配置更加稳健。长期来看，保险公司应该回归价值经营的理念，做资本市场上的价值投资者而不是“门口的野蛮人”。

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