基于科技型中小企业的融资路径设计研究

卢霞+王蔚

【摘要】科技型中小企业在国家实施创新驱动发展战略和供给侧改革中发挥着重要的作用，融资困难是制约其发展的瓶颈，在现实中如何设计出适合其不同发展阶段的融资路径是解决科技型中小企业融资难的重要手段。本文以中小板、创业板、新三板的科技型中小企业2015年度财务数据为依据，分析了科技型中小企业的融资现状，并从企业自身角度和融资市场角度分析了影响企业融资方式选择的因素，在此基础上设计出科技型中小企业在初创期、成长期和成熟期等不同发展阶段的不同融资路径。

【关键词】科技型中小企业；优序融资理论；

融资路径

【中图分类号】F275 F83

一、引言

科学技术是第一生产力。自从邓小平同志1988年9月在全国科学大会上首次提出这一论断以来，党中央一直高度重视科学技术的创新与发展，不断加强对科技创新的投入（如表1所示），极大的促进生产率的提高。党的十八大提出实施创新驱动发展战略，强调科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须把科技创新摆在国家发展全局的核心位置。把科学技术转化为生产力，离不开科技型企业这一重要载体。科技型中小企业的生存之本是注重科技创新，已经成为促进经济转型增长、解决劳动就业的重要力量，对供给侧改革中产业结构的调整、对科技发展的进步发挥着重要作用。

科技创新与发展离不开资金的支持。但是，由于我国科技型中小企业的经营特点导致有形资产率较低，可供金融机构抵押的资产少，可用于质押的知识产权价值评估体系不完善，经营规模和盈利能力达不到资本市场融资条件，故而一直以来融资渠道不畅，融资成本较高，融资结构不合理，融资风险较大，造成企业融资困难。资金匮乏已经成为企业研发、生产、经营和发展的严重制约因素。我国学者对如何解决科技型中小企业融资难问题从不同角度进行了大量的研究。例如，闻岳春等（2010）从资本市场及上市方式角度，探讨适合科技创新型中小企业融资的不同市场融资策略[4]。任颖洁（2012）立足知识产权质押创新融资模式来打通科技型中小企业融资渠道[5]。张诚等（2015）从金融资源的配对优化角度研究如何提高科技型中小企业融资效率问题[6]。徐力行等（2012）分析比较了美国、德国、日本等不同国家的科技中小企业融资支持体系，并对我国构建科技型中小企业融资支持体系提出相应的建议[7]。

笔者认为解决我国科技型中小企业融资困境的理论已经比较丰富，关键是如何落实到现实中解决实际问题。本文以Mayers和Majluf（1984）提出的“优序融资理论”为基础，分析了科技型中小企业融资现状，立足于我国科技型中小企业面临的实际融资环境，从企业不同发展阶段的融资需求和融资能力特点出发，对企业不同发展阶段的融资路径进行设计研究。

二、科技型中小企业融资现状分析

（一）数据选择

本文数据主要来源于wind数据库系统中，适合科技型中小企业融资的中小企业板块、创业板块和新三板市场中上市（或挂牌）企业的2015年企业年报财务数据。为了突出科技型中小企业的本质属性特征“科技型”，根据所属证监会行业的门类，按照科技型的大类行业划分标准选取了制造业、农业、信息传输及软件和信息技术服务、科学研究与技术服务四大行业的数据。并在此基础上剔除了数据不完整和数据不合理的相关企业，最终选定8 853家企业。其中，在中小企业板上市的企业有676家，在创业板上市的企业有513家，在新三板挂牌的企业有7 664家。

（二）数据分析

为了分析科技型中小企业目前的融资状况，本文选取了资产负债率、长期资本负债率、流动负债占负债比率、短期借款占负债比率、应付账款占负债比率、其他应付款占负债比率、净资产收益率以及留存收益占总资产比重等指标，分三个板块分别对研究样本进行统计特征的分析，如表2、3、4所示。

从表2可以看出，中小企业板块企业的资产负债率均值为35.51%，说明企业有近2/3的资金来源于所有者权益，其中内部资金来源占到19.66%。在长期资金来源中，长期负债的比例很低，仅占到长期资本的8.55%，占债务资金来源的14.5%，流动负债占了85.5%。其中短期借款和应付账款分别占负债的24.40%和26.34%，其他应付款占负债的比重为7.44%。这表明在中小企业板块，科技型中小企业的资金主要来源于所有者权益，债务资金的来源主要依赖于短期负债，尤其是短期的借款和商业信用资金。同时，企业的资金来源80%依赖于外部资金来源，这与企业的盈利能力和股利分配政策有关。

从表3可以看出，创业板块企业的资产负债率均值为29.57%，比中小企业板块低近6个百分比；留存收益占总资产比重比中小企业板块的企业高3.38%，说明创业板块的科技型中小企业比中小企业板块的企业更依赖于权益资金。同样，在债务资金来源中，长期负债占长期资本的比例很低，流动负债所占比例高，且主要来源于短期的借款和商业信用资金，其中短期借款和应付账款分别占负债的17.44%和28.93%，其他应付款占负债的比重为8.24%。同时，企业的资金来源一样主要依赖于外部资金来源。

在表4中的最大值或最小值指标中，可以看到异常的极值数据，这主要是由于个别科技型中小企业的所有者权益出现了较大的负值所造成的比值的异常，导致了标准差和方差非常大。对于这部分数据本文对存在异常偏差的数据采纳中位数的数据替代算数平均数进行分析。新三板研究样本中，科技型中小企业的资产负债率的中位数为40.75%，比中小企业板块的科技型中小企业高6.52%，比创业板块高12.96%，这与新三板不能公开上市筹集资金有关，企业仍然主要依靠外部权益资金，内部资金来源的比重明显下降。但负债比重明显上升，流动负债发挥的作用更大，其中短期借款和应付账款分别占负债的21.71%和28.90%，其他应付款占负债的比重为12.32%。这表明在新三板挂牌的科技型中小企业更多的依赖于外部权益资金和短期债务资金的来源。同時，从方差和标准差的对比中也很容易看到新三板企业财务状况的离散程度明显高于另外两个板块的企业。

通过上述分析发现，科技型中小企业的资金来源主要依赖于外部的权益资金，内部的留存收益也成为创业企业的重要资金来源。企业的债务资金筹集的较少，尤其是长期债务资金更是少之又少，三个板块中均不到长期资本的10%。而在短期债务资金中，主要依赖于短期借款和商业信用，其中商业信用所占比重均大于短期借款，在某种程度上成为短期借款的一种替代，来满足科技型中小企业资金的需求。

三、影响科技型中小企业融资方式选择的因素分析

（一）科技型中小企业自身实力因素分析

1.企业家对融资的认知能力

目前，很多的初创期科技型中小企业领导者对资金来源的认识局限于从现有股东筹集、向银行或亲朋好友借款，甚至不惜去借高利贷，给企业的生存带来了很大的财务风险。他们不了解可能的资金来源渠道及带来的相关公司治理问题，导致没有充分利用企业现有的实际资源去努力争取各种可能的资金。例如，初创期的科技型中小企业可以利用美好的发展前景积极寻找天使资本；当企业在市场开发期形成较多的应收款项时，可以寻求银行保理业务；当企业有较多的知识产权时，可以寻求以知识产权质押的方式向金融机构借款；当企业发展壮大需要更多资本时，可以由寻求风险资本逐渐到资本市场去筹集资金。值得注意的是，风险资本的参与，一方面可以为企业提供股权形式的投资，提供专业化的管理服务，帮助企业提高成长速度；另一方面，也存在无法测量的道德风险，需要企业领导者权衡。因此，企业家对融资的认识能力也决定了企业融资方式和融资能力的不同。

2. 企业的财务状况与经营状况

不同的资金提供者均是经济理性人，均是利益最大化的要求人，均会有不同的提供资金的条件，企业只有达到资金提供者的要求才能够筹集到所需的资金。科技型中小企业的规模特征会影响到融资方式的选择。企业规模小难以进入资本市场。Krishnaswami、Spindt和Subramaniam（1999）通过实证分析发现，企业融资规模及企业的大小与其债券融资比重呈正相关，与银行贷款呈负相关[8]。王立彦（2013）对上市前的创业板企业研究时发现，公司规模对债务融资有显著的正向影响[9]。还有很多国外有学者研究表明企业自有资本较丰富的企业更容易从资本市场上筹集到资金。

科技型中小企业所拥有资产的行业特质也会影响到融资方式的选择。由于银行偏好于实力雄厚、能提供有形的通用资产作为抵押品的大企业发放贷款，而科技型中小企业科技投入高、有形资产相对要低，并且有形资产的专用型较强，不能满足金融机构和担保机构对于资金安全性的需要，获得银行贷款支持较难。这时可以考虑采用应收账款保理业务、知识产权质押等方式融通资本。

科技型中小企业的盈利水平、经营风险等经营状况同样会影响的融资方式的选择。Winton and Yerramilli （2008）认为只有在低盈利水平、低清算价值、高不确定性和收益有偏分布情况下，风险资本才是最优选择[10]。郭斌（2005）分析认为，企业发展前景好、盈利能力强时，多选择市场债券融资；反之选择银行贷款方式融资[11]。王立彦（2013）认为，利润率越高的企业外部债务融资、短期借款、供应商信用、非正规融资、租赁融资更少[9]。胡元木等（2014）研究发现创业板公司的收益质量与内源融资成正向关系[12]。

3.创新能力与成长性

科技型中小企业创新能力强、成长性高，一般情况下，在企业技术发展的初始阶段生产技术风险大，市场融资会发挥更大的优势；在企业技术发展的成熟阶段，中介机构的融资优势就会逐步显现。龙勇等（2008）认为，创新企业的融资方式选择，受到企业创新水平的影响，企业创新水平与风险资本融资成正向关系[13]。王立彦（2013）研究发现，高成长性的企业可以获得较多的外部融资，但较少使用长期借款，主要使用非正规金融和买方信用[9]。龚强等（2014）研究发现，只有当产业的风险较低时，银行才是有效的融资渠道[14]。

同时，科技型中小企業科技含量高，拥有知识产权资产。利用知识产权质押进行资金的筹集是解决科技型中小企业在资金筹集中因缺乏抵押资产而难以取得贷款的融资困境的一种方式。Jahja Hamdani（2012）认为科技的创新提高了科技型中小企业的融资能力，加快了其发展速度[15]。我国国内学者从如何评估知识产权价值到采用知识产权质押融资都做了不少的研究。

4.企业声誉与社会资本

企业声誉是企业的一种信誉资本，信用声誉的高低直接影响着科技型中小企业的融资方式。Diamond（1991）从理论角度分析了信用声誉高的企业可在资本市场上直接筹得资金，信用声誉低的企业依赖于通过中介机构取得资金。Danis和Mihov（2002）则通过实证的方式论证了信用声誉高的企业偏好资本市场融资，信用声誉中等的企业偏好银行融资，信用声誉低的企业偏好非正式渠道融资。

社会资本是企业的社会关系资源的总和，社会资本的多少影响金融资源的取得。众多的经验研究表明，与银行建立良好的关系更有利于科技型中小企业的债权融资。杨建东等（2010）研究发现，创业者的社会关系与取得风险投资资本显著正相关[16]。刘轶等（2009）、李嘉玲 （2011）研究认为，企业的社会资本对其担保能力具有正向的促进作用[17][18]。黄福广等（2012）研究发现，在创业者有能力对债务融资和风险资本进行选择的情况下，如果社会资本拥有度处于中等水平，创业者偏好风险资本融资；如果社会资本拥有度处于较高或者较低水平，创业者偏好债务融资[19]。

（二）科技型中小企业融资市场因素分析

1. 金融机构

目前，金融机构仍然是科技型中小企业重要的融资渠道。正规商业性金融机构主要包括国有性商业银行、综合性商业银行、区域性银行和城市银行、农村信用合作社等形式。2015年底利率市场化基本完成，利率管制已经取消，金融机构对利率有了的自主定价权。但是，金融机构的不良贷款持续扩大，金融风险不断上升。为了防范风险，放贷时仍然倾向于规模大、资产质量高、盈利能力稳定的企业，对信贷条件的设置和资金规模等条款要求严格，审核办理程序时间长、成本高，专门针对科技型中小企业的贷款种类少，并利用抵押担保方式贷款来解决由于信息不对称带来的借款人的道德风险。而科技型中小企业，尤其是初创阶段的企业，技术风险与市场风险高，可以提供的抵押（质押）品少或者价值难以评估，缺乏有效的担保物使得担保能力低、资信等级差等特点，难以获取银行的青睐。

2.资本市场

资本市场是资金、信息融通的平台，一方面为科技型中小企业提供了直接融资渠道，为风险资本提供了退出渠道。另一方面加强信息交流，有效改善信息不对称情况，增强企业的信贷能力。我国的资本市场经历了二十多年的不断发展，逐步形成了包括A股主板市场、中小企业板市场、创业板市场、新三板市场等在内的资本市场体系。A 股主板市场要求上市的企业要有一定的规模与资本条件、稳定的盈利能力与市场份额等严格的硬性指标限制，门槛高，仅适合于经营业绩稳定的大型成熟期企业。中小企业板市场、创业板市场比A股主板市场要求的条件有所降低，为科技型中小企业提供了融资渠道。但对上市企业的主体资格、经营年限、盈利能力、股本总额等仍然严格要求，并且容量有限。新三板市场进一步拓宽了科技型中小企业的融资渠道，挂牌条件相对宽松，但是仍然对企业的经营年限有所限制，并且不能公开发行，投资者主要是机构投资者和有实力的个人投资者。同时，我国现行的股票发行仍采用的是审核制度，程序复杂、周期长、成本高、易产生寻租行为，由市场决定资源有效配置的注册制改革仍在不断的推进当中，资本市场上总体融资比例仍然较低。另外，我国股票市场波动较大。20年间A股主板市场9次IPO暂停和重启，在2015年的一天中出现了千股跌停、千股涨停、千股从跌停又到涨停、同时申请停牌的现象，不利于投资者信心的稳定，限制了风险资本的退出渠道，进而制约了科技型中小企业在资本市场的融资。

3. 民间融资

民间融资是以民间信用为基础的非正规金融活动，从最初的个人间、企业间的相互借贷逐渐向小额贷款公司、投资公司、担保公司、资本管理公司等专业化组织转变。随着互联网金融的快速发展，民间融资突破了地域和人缘的限制，业务面向全国。民间融资正以其效率优势、成本优势和信息优势日益成为我国正规金融的重要补充，成为高风险、高收益的科技型中小企业融资的重要渠道。然而，民间融资的风险也日趋复杂，国家对民间融资的管理制度尚没有明确的统一规定，监管不到位，导致融资类犯罪高发，增加了科技型中小企业的财务风险，不利于健康发展。

随着民间融资的快速发展，私募股权融资也日渐成为科技型中小企业融资的重要渠道之一。天使投资资本可以为初创期的科技型中小企业提供股权资金需求，风险投资资本除了可以为科技型中小企业提供资金支持，还可以提供专业化的战略管理、组织管理等增值服务。但是，我国私募资本等市场仍处于起步阶段，相关的法律法规尚不健全，市场上募集的资金数量有限，缺乏相关人才，资本退出机制不畅，还需进一步的发展完善。

四、科技型中小企业的融资路径设计

Myers提出的优序融资理论认为，为了规避因信息不对称带来的风险和企业管理当局逆向选择的代理成本，企业在筹集资金时，一般按照先内部留存收益、再债务融资、最后股权融资的顺序进行资金的筹集。但是，企业筹集资金不仅受到现有融资方式的约束，还要受到自身实力、融资环境等诸多因素的影响，企业的资本结构也将随着企业所处生命周期不同阶段而变化。因此在进行资金筹集路径选择时，应充分发挥企业科技型的优势，结合企业所处发展阶段的资金需求，设计不同的融资路径方案，以便及时足额地募集所需资金，并能将相应的财务风险控制在企业能够管控的范围，保证企业健康顺利的向前发展。科技型中小企业的生命周期一般经历初创期、成长期和成熟期。

（一）初创期融资路径的设计

科技型中小企业的初创期是企业将所拥有的科技成果向产业化生产转移的过程。这一阶段企业的特点是经营期间短、经营规模小、没有知名度，所面临的技术风险和市场风险很大，盈利能力普遍较低，资金需求量不是很大。在这种情况下，达不到资本市场上市的条件，无法从资本市场获取资金；企业的有形资产少且多以专用设备为主，抵押性低，知识产权的市场认可度尚在不确定中，价值难以评估，质押有困难，很难满足银行等正规金融机构的风险管控和成本核算要求，也难以从银行获取所需资金。当科技型中小企业需要資金时，内部留存收益仍然是首选，即使初创期的科技型中小企业的盈利能力低。留存收益是企业最直接的资金来源，只要企业有盈余，就应首先用来满足资金的需要。获取政府专项基金（例如国家创新基金、中小企业发展专项资金）扶持是初创期科技型中小企业资金的重要来源，这需要创业者要十分清楚国家的产业政策以及国家的产业支持资金的投向，要在规定的范围内一定要主动争取。采用租赁方式获取资产，是科技型中小企业平滑资金压力的一种有效方式，集融资融物于一体。商业信用方式是企业自发形成的，只要经营维护得当，这将是一项永久的资金来源，并且是免费的信用（在没有现金折扣的情况下），如表2、3、4所示，三个板块中应付账款占负债比重都比较大。由于初创期企业经营风险很大但资金需要量不是很大，适合“天使投资者”进行股权注入。因我国私募股权融资市场尚处于起步阶段，这就需要创业者在需要“天使资本”时，充分自己的利用社会关系和科技优势，积极主动寻求“天使投资者”。民间借贷一直都是科技型中小企业融资的重要渠道。初创期企业风险大，民间的贷款利率会较高，增加企业的财务风险。企业也可以充分利用互联网金融扩大民间融资的来源渠道。

通过上述分析，本文将科技型中小企业在初创期的融资路径设计为：留存收益，政府专项基金、租赁、商业信用、股东投资、内部集资、天使投资、民间借贷等。

（二）成长期融资路径的设计

科技型中小企业的成长期是从产品到商品逐步扩大生产，提高市场份额，加大技术创新投入的高速增长阶段。这个阶段企业的特点是持续时间增长，规模不断扩大，技术风险降低，市场风险较大，企业开始有一定的知名度，盈利能力逐渐增强，资金需要量较大。在这种情况下，“天使资本”已经不能满足企业的资金需求，风险资本投资可以满足成长期的科技型中小企业的资金需求。要想更好的引入风险资本投资，必须解决风险资本的退出问题。成长期的科技型中小企业可以申请在新三板市场挂牌，利用产权交易市场解决风险资本的退出，并可以进行定向融资。由于境外创业板的上市条件要求相对低、上市程序相对简单，此时企业也可以考虑到境外上市，提高国际知名度。由于企业已经在此阶段形成一定的规模，市场地位和信用等级逐步提升，可以从正规金融机构获取一定的资金，同时可以通过发行中小企业集合债券或中小企业集合票据进行债券融资。在成长期，留存收益、政府专项基金、租赁、商业信用等融资方式仍然企业获取资金的重要方式。