企业并购内幕交易的法律风险

【摘 要】 本文认为，企业并购是本世纪相对频繁的商业行为，许多企业必须依靠企业并购的方式来扩展，商业行为本质上是一种企业外部成长的方式，然而企业并购所产生的法律风险远大于其他的商业行为，其原因企业并购是一连串的过程，企业并购信息相对于证券法规定的内幕信息，企业并购信息具有高度溢价之财产价值，企业并购活动中，因为企业并购信息的不对等，往往成公司内部人内幕交易的温床。造成原因在于企业并购过程中，参与人多，立法与执法角度仍有改善空间。

【关键词】 企业并购；内幕交易；法律风险；内幕信息

一、引言

企业并购的法律风险是指企业进行并购过程中，行为不符合法律规定或者因为外部法律事件所导致的法律风险。法律风险的产生可能是法律环境因素，包括企业并购立法不完备，[1]执法未到位，或者是自企業自身，如经营决策者之法律意识淡薄，对法律环境认知不够，未认真考虑法律因素，故意或疏失的违法等；二者相较，企业自身引起的风险比例较高，原因是企业法律遵循能力与法律环境变化存在差距，而企业往往轻忽此种差距。在企业并购过程中其法律风险具有一定的特殊性，例如公司董事之注意义务，企业并购的商业判断法则（Business Judgment Rule）适用，双方签订意向书、保密书等，实地查核，合并契约的签订，此外，亦涉及利害关系人权益的冲突，如反对股东，债权人，公司员工等，都必须面临公司法、证券法、反垄断法、反不正当竞争法、税法、智识产权法、劳动法等多样法律的风险，其中最为大众所熟悉及发生频率极高度者，首推证券市场的内幕交易。[2]即企业并购之参与人员，包括公司内部之董事、监事、高级管理人员以及在职务可以接触到企业并购的当事人，公司外部人如会计师，财务分析师、律师等因为工作知悉上述企业并购信息而买卖股票，现行证券法对此种行为违反者处以极重的民、刑事责任。

二、企业并购的内幕交易

企业并购在字义上大多数常用“Mergers and Acquisitions”，简称“M&A”来表达，[3]英国或香港则称收购为“Take over”。[4]相关词语包括有“Merger、Consolidation、Acquisition、tender offer、take over”等，并购的意义经济面大于法律面，企业成长的方式主要有二种，一种方式是内部成长，例如拓展业务、开发市场、研发技术、培养人才、引进资金等不一而足，另一种方式即是外部成长，即企业透过并购的方式，迅速发展事业版图。企业并购是外部成长中一个概括性之集合名词，实务上并购类型千变万化，“并购”一词并无明确法律定义，有将企业并购分为最狭义、狭义与广义等三种，最狭义的并购包括即公司法上所定义的吸收合并或新设合并。狭义的并购，则进一步包括股权或资产的购买，此种购买不以取得被购买方全部股份或资产为限，仅取得部分资产或股份并随之取得控制权权亦可称为并购，但纯粹以投资为目的而不参与营运的股权购买不包括在内。广义的企业并购。除包括狭义的企业并购外，企业经营权无论是形式上或实质上的转移均包括在内，例如公司重组亦属于广义的企业并购。一般我们所称的企业并购多指狭义的并购而言。[5]企业并购就是以“并”与“购”二种方式达到企业结合目的之行为，以合并之方式完成企业结合者为“并”，而以购买股权或资产之方式完成企业结合的则为「购」。广义上，企业并购一般系指透过法人或个人取得公司之控制性股权，而成为大股东的过程，包括财务上或是策略上意义而取得股权、取得资产，或经由合并与不同公司结合等事宜。狭义上则仅限于以取得股份、取得资产，或经由合并为手段之企业控制权移转与合作行为。[6]目前并购市场趋于成熟，常衍生成许多变形的交易型态，少数股权投资之业务策略合作或单纯之财务投资亦极为常见。学者有时将并购亦称为购并，指的是购而并之，这种说法，颇能表现出并购之实质，毕竟合并是法律終局上的一种结果，收购是重要的手段，一家上市公司能否合并另一家上市公司，往往建立在收购行为能否成功。我们在探讨企业并购的流程上，股份的收购往往是前置作业的准备，伴随着企业并购行为终止相始相随。

企业并购系一复杂、繁琐之法律行为，并购期间除并购公司与目标公司需透过磋商、谈判达成合意外，更必须践行法定程序，方能完成并购行为。因此，一般将并购流程区分为“商业流程”与“法律流程”二种。就商业流程而言，实务上企业并购态样固然极为多样化，且并购交易执行本身系一动态流程，随时都有可能因为突发事件而导致整起并购流程相应修正或配合调整，尽管如此，企业并购案件之进行，仍存在着依循相似模式的“基本交易流程”（deal flow）。不论是合并或收购，若就互相谈判协商的并购案件而言（不包含恶意购并），并购公司与目标公司在进行董事会决议与股东会决议等法定程序前，通常均须经过并购评估、协商与谈判等商业流程，到履约完成，[7]其中策略规划阶段、评估阶段、协商阶段等三个阶段为并购交易完成前的重要三个阶段，整合阶段则是并购交易完成后的第四阶段。第一阶段，策略规划阶段，主要在企业自行了解本身的财务状况，在财务状况足以支持的情况下，此次并购对企业者本身是否符合现阶段的发展任务。第二阶段，评估阶段。在实务作业，进行评估阶段，涉入并购者会须先签订保密协议书（Non-disclosure Agreement，NDA，或称Confidentiality Agreement），此时并购者与被并购者，会交换数据以进行价值评估，若此价值评估符合双方的预期差距之内，并能达成共识，双方即有可能会签订意向书（letter of Intent，LOI），并购之专业人员，诸如律师、会计师、财务顾问等，亦会进行实地查核（Due Diligence），在实地查核，所发现的问题或疑点都应有合理的解释或响应，若无法有合理的解释或响应，有可能会停止并购案的进行。[8]第三阶段，协商阶段。在此阶段，先前之评估多已完成，疑问之处亦也获得了解并形成共识，协商阶段便针对交易细节进行协商，并签定具有法律约束力的并购合同（Sales and Purchase Agreement，SPA）。当并购合同定后，即需召开股东会，以了解是否有异议股东反对并购案的进行。另外，在此阶段亦须公开予内部员工，以及申请主管机关许可。第四阶段，企业并购交易完成，企业并购后的整合工作开始、包括企业不同文化的融合以及员工的安置规划，虽然第四阶段对企业并购内幕信息的产生并无太多的着墨点，但是一个企业并购行为是否成功，第四阶段往往扮演着举足轻重的重要角色。就法律流程而言，系指法令规定之并购必经过程，我国公司法、证券法等法律或相关行政命令均有详细规范：

1、合并法律过程主要法定程序

包括董事会提出合并方案；股东会对合并做出特别决议；合并双方签订合并协议；实施债权人保护程序；办理合并登记等。（1）合并各方的董事会作出决议并提出方案。（2）合并各方公司股东（会）表决通过合并决议。公司合并是公司的重大变更事项，对股东利益影响甚大。因此，公司合并必须经由股东会同意后方可实施。我国公司法规定，其决议方法，在股份有限公司，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。（3）编制资产负债表和财产清单。资产负债表是反映公司资产及负债状况、股东权益的公司重要的会计报表，会计合并中必须编制的报表。合并各方应当真实、全面地编制此表，以反映公司的财产情况，不得隐瞒公司的债权、债务。此外，公司还要编制财产清单，清晰地反映公司的财产状况。财产清单应当翔实、准确。（4）合并各方签订合并协议。合并因当事公司之间的合同而成立。一般来讲，在公司合并实践中，往往是公司管理层在得到公司董事会的授权后即进行合并谈判，并代表双方公司拟定合并协议。合并协议经由董事会同意推荐给股东会，然后征得各自公司股东会的同意。合并协议自双方签订之日起发生法律效力。（5）向债权人通知和公告。公司应当自做出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。一般来说，对所有的已知债权人应当采用通知的方式告知，只有对那些未知的或者不能通过普通的通知方式告知的债权人才可以采取公告的方式。通知和公告的目的主要是告知公司债权人，以便让他们做出决定，对公司的合并是否提出异议。（6）合并登记。合并登记分为解散登记和变更登记。公司合并以后，解散的公司应当到工商登记机关办理注销登记手续；存续公司应当到登记机关办理变更登记手续；新成立的公司应当到登记机关办理设立登记手续。公司合并只有进行登记后，才能得到法律上的承认。

2、股权收购的法律过程

股权收购不需要履行类似上述合并程序，不须取得目标公司管理层、权力机构的同意，不需要债权人保护程序等。上市公司股权收购主要履行证券法规定的有关程序。采取协议收购方式，收购人依照法律规定同被收购公司的股东签订股权转让协议，向证券管理部门及证券交易所报告并于公告后，履行收购协议。采取要约收购方式的，收购方持有被收购股份时，应进行报告和公告，持有股份超过30%继续收购的，则要发出收购要约，在收购要约期限（30-60日）完成收购。

3、资产收购的法律流程

必须根据《公司法》，由目标公司的董事会、股东会做出特别决议，交易双方签订协议之后，还要公告并通知债权人。企业并购之法律流程固然攸关并购交易之合法性及法律效力，但就内幕交易与内幕信息之观点而论，并购信息之重大与否，并不以法律程序之践行为必要，内幕交易行为人实际知悉重大信息并为有价证券交易，亦不限于法定程序完备之后。因此，法律规范在企业并购过程中应仅扮演辅助及遵循之次要角色。在证券市场的市场滥用行为，内幕交易其中一半几乎与企业并购有关，其原因在于企业并购过程时间冗长、过程隐蔽性及参与人数众多等，无论是中国、印度、俄罗斯、巴西等新兴市场国家，或者是美国、日本、欧盟等成熟市场国家，企业并购是内幕交易最容易发生而且是最严重的地方。因为完成一件并购案往往需要结合许多法律、企管、会计、财务、评价等不同专业人士的协力，其中又涉及巨大金额及众多利害关系人，潜藏着可能违法的诱人财富重分配，而涉及的过程及信息，大多掌控在少数知情者手中，诱因过大，犯罪成本低，稽查困难，获利容易。[9]学者率言直接指明，因为上市公司股权的高度集中性和不可流通性的二个特色，导致上市公司的董监事及高管人员有机可乘，造成内幕交易在中国的市场比英美成熟市场更加严重。因为上市公司的股权集中度和不可流通性偏高，董监事、大股东上下其手容易、机会增多，此外，上市公司高管人员或是管理阶层的固定式的薪资报酬为主，水平普遍较低且薪资报酬的给付與经营业绩的绩效关联性也小，高管人员或是管理阶层不是挺而走险就是利之所趋，转以内幕交易作为不法取得之相对报酬。[10]

三、企业并购信息的性质

内幕交易法律风险产生原因，主要是企业并购信息具有高度的财产价值，并购综效1+1≧2的效果，使得合并后的价值高于两家独立个体价值的总和。并购信息是利多或短多长空的信息，此可由并购时，并购方与被并购方之“换股比例”或者是“收购价格”常高于宣布并购时之股价，可验证一斑。上述的溢价即是建构于综效、控制权、智财权及商誉等价值考虑。企业并购信息具有财产价值可分为收购溢价（Acquisition Premium）以及控制权溢价（Control Premium）二种；当并购方采取要约收购时，并购方为了制造被收购者之诱因，往往以高于市场价格收购以保证收购成功[11]。亦即要约收购价格低于市场价格，则无法期待被收购方之股东会以低于市价之价格出售给并购方，因此在要约收购期间若市价上涨超过要约收购价格，势必增加要约收购的困难度，甚至导致失败一途。收购溢价一般至少为百分之二十以上，在不同的被收购的企业，基于并购策略的考虑，有些收购的溢价更是高于百分之二十以上，例如2013年2月14日，股神巴菲特联同巴西投资公司3G Capital，斥资280亿美元买入美国老牌西红柿酱及婴幼儿食品生产商亨氏集团（H.J.Heinz），收购溢价即为百分之二十。2012年4月6日，台湾地区之开发金控公司以现金90亿元及股票183亿元来公开收购50.1%的凯基证券商，若全数公开收购完成，则收购金额将达546亿元，以4月5日凯基证券的收盘价11.4元来估算，收购溢价为46%。2008年9月日3，可口可乐宣布收购汇源的计划未被大陆地区证监会所允许，原因之一即在于收购溢价高达百分之一百九十三。所以，要约收购经常是必须保留某种程度之溢价空间。[12]另发生于2014年12月的成飞集成重组预期一度使股价两个月涨4倍，停牌前融资余额达13亿。[13]与此相对而言，企业并购对被并购者也有控制权溢价（control premium）的存在，亦即并购者如要取得有控制权股东之股份，在证券市场必须支付出高于少量股权交易的每股价格，以高于市场交易价格之溢价来取得控制权。上述透过合并或收购取得被并购公司达控制比例之股权，其对价大多包含有控制权溢价。上述的控制权溢价，平均控制权溢价比率为35%～50%，中位数则为28%～45%。由于企业并购存有收购溢价及控制权溢权，所以并购信息事实上是具有相当高度的财产价值。证券市场之任何一位投资人包括企业经营者若能知道要约收购之被收购方或者目标公司为何？事先以低价买进股份，等待要约收购公告后再卖出，则可以经由中间的溢价以赚取一笔利益。[14]

四、就立法与执法的角度仍有改善空间

1、敏感期形成时点认定困难

内幕交易之价格敏感期是指从内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显着影响时止的一段期间。企业并购的过程具备高度机密性、专业性与不确定性，并购双方公司内外部参与人员众多，磋商及作业时程冗长且复杂，导致并购案内幕交易之案件事实具有多变性与多元化的本质，企业并购之形成时点之判断较诸一般内幕交易案件而言，更显困难与着重个案性。[15]因为内幕信息之形成过程，从企业并购之谈判、协商、内部作业程序等阶段，会随着外部因素而有变化，而其过程中可能涉及双方当事人之保密协议，故法律并不要求其于一开始就必须公开信息，以避免商业机会之丧失。然而在信息未公开前，若要求内部人所有之交易皆应被禁止？则对参与并购作业或知悉并购信息之人员则是一项严苛要求，盖因为并购过程往往是经年累月的长期间，若内幕人或知情人买卖该等公司的股票均构成内幕交易显不合理。形成日在认定上，除了并购方的策略分析之外，当决定被并购方时，往往必须历经一连串的谈判及磋商，从最初双方表达有并购之意，到达成初步共识，签立意向书，乃至于签订最终的并购契约，过程中因为有太多的变量涉入，例如被收购方不同意或中途后悔、并购信息经媒体披露外泄，或是就并购契约的内容无法达成协议等情形而中途告吹；纵使最后达成并购协议，在磋商过程中亦可能数度陷于僵局，甚至在签立并购契约后也可能因为当时之主客观环境之因时过变迁，而破局生变。如何判定并购信息的高度变动性的形成过程，具有高度困难性。

2、企业并购信息本质不确定

软信息诸如上市公司对于未来发生事实之预测、或是比较欠缺事实依据，或是因为数据不足、或是该信息本身主观评价即占主要成分者，皆包括在内。[16]企业并购信息固然涉及到并购双方公司实际上已否进行磋商，以及各自上市公司所为之决议等事实，但因为进行中之并购，基本上系公司未来之发展，是否顺利进行尚涉及到各公司管理阶层之意图及兴趣，故企业并购过程中所提供之信息，仍可归纳为软信息。[17]学者对于软信息应否主动披露有不同意见，但并购信息相较于其他软信息，有下列两点不同，第一点，企业并购有所谓并购溢价存在，在此获利诱因下，经营者即有不当的动机诱因从事内幕交易，并因此违反股东利益，而不主动将并购信息披露；第二点，一般软信息或许对投资人只具参考作用，并不会成为判断主要依据，但因并购信息通常会导致公司股价急剧上扬，因此信息一旦披露，将重大影响投资人之投资决定，所以多认认为并购信息应有主动披露之正当性，而因为投资人对并购信息之强烈需求，就此一信息加以强制主动公开之效益，亦更为加强；因此企业并购信息对于证券市场应有主动公开之必要，殆无疑义，惟软信息应“何时”公开？“如何”公开？公开“内容”为何？学术界及实务界迭有争议。对市场投资人而言，考虑并购常有溢价发生应属重大影响股价及投资决定之重要信息，若上开信息及早公开，有助于促进证券市场信息流通，提供投资人作最佳的投资评估与决策，进而杜绝内幕交易及市场臆测或不实传闻的滋长空间。

3、法律规范不完备

企业并购实务上常存在的问题，即收购方为成功并购目标公司，乃由其本身或其关系企业在公开市场上收购目标公司股票，待取得一定比例股权后，再进行公开收购，此种先行布局之股份收购行为，一般称为“事先插旗”，或称之“先购后并”乃系指并购公司或要约收购公司于并购或要约收购信息公开前，于市场上先行购买目标公司之股份提前布局的行为，亦有以“立足点持股”或“预先持股”称之，上述常因法律规范的不完整或不够周延，触发是否违反内幕交易之嫌。按照常理，企业经营者依据其决策进行并购目标公司必须面对公布信息否则禁止买卖或者执行并购决策是否有义务公开而与投资大众共享利益？因为以收购方本身及其股东之利益而言，若事先公开，则必然使目标公司股价上扬、并购成本提高、触动目标公司经营者进行防御、增加并购困难度等不利结果，或因此导致并购失败。可见以所谓信息平等理论要求收购方在执行投资决策前公开其投资决策与其他投资大众共享利益，将欠缺合理基础。[18]

4、企业并购信息揭露时点困难

并购事件对双方公司言，属于公司整体经营及发展策略的最上位决策，此一信息的机密性，其进展多半掌握在极少数经营高层手上，倘若并购信息过早及过度披露，将导致竞争对手介入提高并购成本，干扰并购进行或者造成计划夭折，反而戕害股东权益。若披露时点过晚，有可能提高参与人员从事内幕交易诱因之疑虑，复因时间过长而使相关信息外泄，产生内幕交易机会，对市场投资人较为不利。[19]易言之，依据信息披露制度，企業併购信息公开必须遵守真实、准确、完整、及时、公平的原则等要求，方可达成信息揭露之目的。然而，“完整、及时”和并购信息的“机密性”相冲突，“真实、准确”和并购信息的“不确定性”相矛盾，“公平性”则与并购过程具有的“专业性”相扞格。因此，究竟应于并购中何一阶段进行披露，毋宁系并购信息揭露相当关键的问题。

五、结论

企业并购的法律风险内幕交易，就企业本身而言，宜作好内部控制制度，当公司有企业并购行为，宜就法律风险作好评估、分析及应对。严谨地说，任何公司内部人或参与、知情企业并购之当事人，是可以事先避免及减少违反内幕交易的法律风险，例如要求参与企业并购的外部机构或人员及其他知悉相关讯息之人员签署保密协议，公司内部人员出具书面保密承诺严守保密原则，所有参与公司并购计划之机构及人员，在并购信息公开前，均不得对外泄露任何有关并购之讯息，亦不得自行或利用他人名义买卖与并购案相关所有公司之股票及其他具有股权性质之有价证券。

【注 释】

[1] 参欧光义.防范公司并购法律风险[J].銀行家，2006.07；杨庆华.企业并购中的法律风险识别与防范探讨[J].中国三峡建设，2008.05；徐伟，马志忠.企业并购中的法律风险与防范机制分析[J].山东理工大学学报（社会科学版），2008.06；张金鑫.企业并购法律风险及其防范[J].西部皮革，2016.08.

[2] 参张峰铭、王玉莹.浅析上市公司并购重组内幕交易，2013.31；孟芳.重组内幕交易的防控机制[J].企业管理，2015.11；内幕交易定义参证券法第76条及中华人民共和国刑法第180条规定.

[3] 参朱慈蕴.公司法原论，第345页，「Merger」，物体之间或者权利之间的融合或相互吸收，通常融合和吸收的某一方在价值或重要性上要弱于另一方。在此种情况下，一个公司的人格为另一个公司所吸收，较不重要的一方不再存在…。「Acquisition」，是指通过任何方式获取特定财产实质上所有权的行为.

[4] 参香港证券及期货事务监察委员会订定之《公司收购及合并守则The Codes on Takeovers and Mergers and Share Repurchases》，上述守则主要系Requiring equality of treatment of shareholders；mandating disclosure of timely and adequate information to enable shareholders to make an informed decision as to the merits of an offer；and ensuring there is a fair and informed market in the shares of companies affected by takeovers，mergers，privatisations and share buy-backs.

[5] 参汤欣着.公司治理与上市公司收购[M].中国人民大学出版社，2001.

[6] 参王文宇着.世界主要国家并购相关法律规定之比较[J].经济情势暨评论季刊，1998.4（2）.

[7] 参薛明玲.企业并购策略与最佳[M].2011.26-28.财团法人资诚教育基金会；并参李涤非、颜蓉、罗新宇.企业并购实务[M].上海交通大学出版社，2009-11；该书指出成功的并购流程模式有研究准备、方案设计、谈判签约、成交整合。另参肖金泉、黄启力.并购重组操作指引[M].法律出版社，2011.16-29.梅君、李悦、胡松.上市公司并购与重组[M].中国人民大学出版社，2008.

[8] 意向书有被称之为叫错名字的“合同”，意指与正式的合同仍有段差距。就法律效力而言，意向书（或备忘录）有无法律拘束力，要视意向书的内容而定，但与意向书并同签订的保密协议书与排他交易条款，原则上都具有拘束力.

[9] 参张新一.浅谈财务顾问与内幕交易——基于岳远斌案的思考[J].财会通讯，2012.20；参刘石球.注册会计师易发内幕交易原因及预防[J].中国注册会计师，2011.04.

[10] 参韩岚岚.我国证券市场并购重组中内幕交易实证研究[J].会计之友，2014.34.参彭少辉靶.上市公司并购重组中的内幕交易研究[J].河北金融，2011.06.

[11] 参王小丽.内幕交易新动向及其法律规制研究[J].浙江金融，2011.10.

[12] 溢价的比率并无完全绝对的数字比例，在美国Litton Industries v. Lehman Brorhers Kuhn Loeb，Inc. 967 F.2d 742 （2d Cir. 1992）乙案中，该判决引用耶鲁大学法学杂志及华尔街日报的看法，估计（拇指规则 rule of thumb）是50%.

[13] 参财经网证券http：//stock.caijing.com.cn/20141222/3780849.shtml，造访日期2015.2.24，在成飞集成发布重组预案半年多后，4.9万户憧憬着「战斗机重组」的成飞集成股民，等到了一个坏信息。12月13日，成飞集成公告称，由于主管部门国防科工局出具「终止」意见，其与沈飞集团、成飞集团的重组告终.

[14] 参张益辅着，《美国内线交易案例探讨-SEC v. Sonja Anticevic，et al.案」》，证券服务，第623期 （103年03月出版），该案中，上开起诉书及美国纽约州南区联邦地方法院判决书所载，主谋Eugene Plotkin于案发当时任职于Goldman Sachs集团「固定收益研究部门」（Fixed Income Research division），另一主谋David Pajcin则为Goldman Sachs前任分析师，两人于2000年因共事于Goldman Sachs而相識，并开始规划一系列的内线交易犯罪计划，他们锁定的内线信息来源，主要包括从投资银行取得未公开企业并购信息.

[15] 参武永生.《内线交易案件消息重大性之认定-股市之极限游戏规则（二）》，铭传大学法学论丛，2008.11.1-52.

[16] 参朱文超.并购重组中的内幕交易主体规制——以证券法相关制度完善为依归[J].证券法苑，2011.02.

[17] 就信息披露角度，信息种类依是否可以客观化及标准化，可分为软信息及硬信息，软信息如预测性信息，硬信息如年度财报，传统证券法上对信息披露的监管只限于硬信息，信息无论何种类，只要是有重大性即应披露，参大陆学者周友苏.新证券法论[M].法律出版社，2007.401.

[18] 在某些情况下，国外法律赋予涉嫌内线交易的当事人有“免责抗辩或豁免条款”。最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释第四条规定，某些情况下可以豁免.

[19] 参普丽芬.如何有效防范证券市场内幕交易[J].检察风云，2010.24.

【作者简介】

林振东，男，清华大学法学院2010级博士班毕业，研究方向：商法学.