新三板转板投资者保护的法律制度初探

王健安

【摘 要】 文章认为由于我国资本市场的脆弱以及新三板转板机制的不成熟，在升板过程中会存在由于一些违法行为而造成对投资者损害的现象，因而需要特别强调对投资者的保护，并从利益输送、内幕交易、强制信息披露和投资者准入等几个层面就如何以法律制度保护投资者的利益进行了详细分析。

【关键词】 转板；投资者保护；内幕交易；信息披露

本文中的升板是指，新三板挂牌公司以介绍上市等方式，直接到主板市场上市交易。我国资本市场脆弱而混乱，需要特别强调对投资者的保护。虽然现今新三板的转板机制尚未构建完成，所以现在学界对针对“新三板转板”投资者保护的文章并不多。有见及此，笔者希望对未来升板程序中可能遇到的投资者保护的问题进行初步的探讨并提出意见，其中主要涉及利益输送、内幕交易、强制信息披露和投资者准入的问题。

一、升板制度对利益输送的规制

升板制度对利益输送主要指新三板挂牌公司在升板之前可能由于公司的一系列违法的行为对公司的中小股东以及新三板市场上其他的投资者造成的损害。公司升板前可能会出现控制股东增资扩股的问题，以达到在主板上市“圈钱”的效果。而这种圈钱的前提是升板前定向增资发行新股，控制股东低价认购，稀释中小股东的股权，侵害中小股东的利益，这就涉及到控制股东的利益输送问题，[1]而这種利益输送又通过升板放大了其影响力，若无任何限制，控制股东可能在转板之后立即抛售股份，最终影响其他市场股价的稳定。

利益输送的形式多种多样，但主要表现为两种方式，第一是控股股东或大股东利用自我交易或类似的方式把公司的财产抽空和转移，第二是不对公司的财产进行任何的转移，而增加其对公司持有的股票来获利。前者所述的自我交易（self-dealing）在国外各国普遍受到了法律的禁止，这些行为的表现多为直接的偷窃与营私舞弊；销售公司的资产与签订公司里的各种合同，如以对控制股东有利的形式转移定价、管理层的机会主义行为导致的过高薪酬和窃取公司的投资机会等。后者增加股票份额的情况，各国一般也都是作相对的禁止处理，例如以增发公司股份来稀释股权、内幕交易（insider trading）、冻结少数股权等针对股权为目的的其他方式来对付中小股东的各种交易行为。本文主要研究的是第二种情形。

1、中小股东的优先认购权

我国《公司法》对于股份公司没有强制规定优先认购权，新股发行时股东是否享有优先认购权是依据公司章程、股东会的决议等情况而具体确定的。也就是说，股东是否享有优先认购权是公司自治的事项。这样的规定在学理上的理由，主要有以下几点：首先，赋予股东优先购买权并不一定能够保护中小股东的股权不被稀释，因为中小股东并不一定有能力支付股价；其次，对于公开上市交易的公司而言，即使在发行新股后，股东持股比例被稀释，但仍然可以在公开市场通过购买的方式增加持股；再次，股东优先购买权对于公司融资的时效、成本等都会造成很大的困难。此外，还可以通过其他方式来保护股东的股权不因新股发行而导致缩水。因此，无论是现行法上还是理论上，赋予中小股东优先购买权，都没有充分的根据。

2、股份发行需制定最低价条款

有学者认为，新股发行时，为保护原有股东的股权利益不被稀释，需要设定股份发行的最低价格。对于这种最低价格的设定，理论上有很多标准，比如净资产标准、最近上市交易的股价等。对于在新三板挂牌交易的股份公司而言，股权的价值较容易通过供求关系确定，因而采用挂牌交易的市场价格较能反映股权的真实价值，至于是采用一段交易日的平均价格，或是其他方式，需要进一步的研究。设定股票发行的最低价格相对于股东优先认购权而言，更具有可操作性。

3、股东、董事的限售

针对公司的股东、董事可能在转板之前通过增资、收购的方式持有公司大量的股份，升板之后高价出售，影响证券市场的稳定的情形，有必要规定限售制度。在交易所的实践中，可以参照退市重新上市的规定，创设限售制度。但应区分控制股东、董事的限售义务和一般股东的限售义务。

（1）控制股东、董事的限售义务。我国公司法以及证券法都没有规定控制股东、董事在升板过程中的限售义务，但证券交易所为了证券市场的稳定，在升板申请中可以要求申请公司承诺相应的义务。

我国现行的规定中就有类似对控制股东、董事的限售义务，可以以此作升板申请时适当的参照或准用。如《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》第二十七条规定，可以有效防止控制股东或其他利害关系人为达到圈钱的目的而侵害中小股东的利益。因为控制股东与普通投资者间存在严重的信息不对称，而上市或升板都涉及公司股票公开转让，所以法律有必要对处于市场优势地位的控制股东的权利加以限制，以此保护其他投资者的利益。

（2）其他一般股东的限售义务。其他股东一般没有限售义务，只有在升板之前一段时间认购新股的股东才具有。如《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》第二十八条对此做了相关规定，一般来说，除控制股东和董事以外的其他股东并不处于信息优势的地位，对其股票转让的权利进行限制有其不妥当之处。但因升板或退市并上市的公司与一般的股份有限公司不同，在三板挂牌公司上市前，股票有一定的公众性，所以针对特别的情况进行限售，也是无可厚非的。

由上述可知，两大证券交易所为了防止直接的利益输送以及股价的大幅度波动，都对退市并上市的公司控制股东、董事以及一般股东规定了一定期限的限售义务。

本文认为，升板与退市并上市在某种程度上具有很大的相似性。首先，两者都不同于IPO制度，不需要发审委的审查；其次，两者在主板市场上市之前都属于非上市公众公司；两者最终的结果是在公开市场进行交易，需要保护市场投资者的利益。最后，若不设定限售义务，两者都极有可能成为某些大股东圈钱的工具。因此，证券交易所在接受转板申请时，同样可以要求转板公司的控制股东、董事以及转板前一定时间内因增资而获得股份的股东承诺承担限售义务。

二、升板中内幕交易的认定与责任

公司转板是一个利好信息，公司的董事、高管或者其他内幕知情人可能在决定升板之后，公开披露信息之前，利用该内幕信息在三板市埸大量购买股票，使得不知情的其他股东遭受损失。对于这些情形需要判断是否构成证券法上的内幕交易。

1、《证券法》的法律适用

首先，在法律适用上需要明确，在全国中小企业股份转让系统挂牌的非上市公众公司是否能够适用证券法关于内幕交易的相关规定。《非上市公众公司管理办法》第五十九条规定，[2]非上市公众公司的内部人（insider），若有进行内幕交易的行为，应按照《证券法》第二百零二条来进行处罚。由此可见，在法律适用上，股转系统挂牌的公司同样需要遵循证券法关于内幕交易的相关规定。

2、内幕消息形成的时间判断

就内幕交易的构成而言，首先需要明确是否存在内幕消息，即内幕消息的起始点和结束点。升板需要经过前期准备，董事会、股东会的决议，向证交所申请暂停牌，终止挂牌，最终在主板交易等一些列的程序，在这些时间点上，如何判断内幕消息形成的时间，需要重点考虑，因为这会影响到内幕交易的认定。比如，公司前期关于升板的准备活动是否属于内幕信息，董事会决议的内容是否符合内幕消息。首先，根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（下文简称《业务规则试行》）的規定，三板挂牌公司若向我国的证券监督机构申请首次公开募股或直接向上海与深圳证券交易所申请上市挂牌时，公司应当向全国股份转让系统公司（下文简称“股转公司”）申请暂停转让。其次，按照《业务规则试行》4.5.1的规定，如我国的证券监督机构批准三板挂牌公司首次公开募股的申请和交易所批准其上市交易的申请时，三板挂牌的公司应当向股转公司终止其股票挂牌交易。也就是说挂牌公司在升板之前必须终止挂牌，也就是停止股票转让。那么截止到终止挂牌之前，需要具体判断内幕消息的确定性或者确切性，即是否存在能够影响股东投资的信息。

3、内幕交易的构成分析

首先，我们需要明确关于升板的信息是否属于内幕信息。我国《证券法》第67条第2款和第75条第2款采取列举方式，分别规定了“具有重大事件性质的内幕信息”和“其他内幕消息”。虽然上述法条列举的情形中没有明确规定，但是，是否属于内幕消息，其实质性的标准在于“未公开性”以及“重大性”。在升板信息没有公开之前，若公司对此采取了保密措施或者只有公司高管等有限人数知道该信息的话，一般就满足“未公开性”这个标准。对于重大性的问题，一般认为，只要该信息会影响一个理性的投资者的投资决定，包括是否购买或者以特定价格购买的决定，就符合重大性标准。关于升板的信息是否会影响投资者的投资决定，即其他股东是否因公司转板的信息对是否进行股份出售而有不同的决定。一般而言，升板意味着公司的业绩或者各项指标符合上市公司的要求，它是判断一个公司经营状况的重要信息，可以说，这是一个利好的消息，对于理性的投资者而言，会影响他们的投资决定，因此符合“重大性”标准。但是由于我国还没有关于升板的实践与实务案例可以检验，很难肯定股票价格一定会上涨。美国司法实践中存在着市场影响标准（market impact standard）。也就是说，对该信息的市场响应可以用作在内部信息公开之后确定信息的重要性的衡量因素。若披露特定信息将导致相关公司股票的市场价格发生重大变化，则该信息将被视为重要的。就SEC v. Tome案而言，地方法院认为，该公司的股票价格从每股30美元跳升到每股45美元，这是因为该公司的信息被公开，很容易看出要约收购（tender offer）的重要性。按照上文所述，当判断转板的信息的重要性时，信息公开之后股价的变化情况也许可以作为一个参考因素。

关于内幕人或知情人的判断，较少有特殊的地方，适用证券法及相关部门规章即可，本文不予展开。

三、升板制度的信息强制披露

对于新三板市场而言，决定升板的公司也需要详细披露其信息，以保护主板或创业板市场的投资者。但是，对于信息披露程序和内容，三板市场的强制性信息披露制度不能继续使用主板市场与创业板市场的现行标准。原因在于以下几个方面：（1）三板市场的强制性信息披露制度有其自身的特殊性。在不同的主板市场间进行强制信息披露制度“简单粗暴”的移植，将增加各方的参与成本，削弱三板市场的流动性。（2）三板挂牌公司的自身质量与上市公司不同。与融资者不同，三板市场的投资者在信息收集和处理上更加弱势，在很多时候他们都会成为内部交易与短线操作等不法行为的受害者。（3）三板市场挂牌公司规模小，市场规模大，挂牌公司退市的并不罕见，政府不能为了保持挂牌公司的价值直接承担价值判断的责任。因此，政府必须制定比主板市场更详尽的强制性信息披露制度，并且平衡投资者与挂牌公司的利益。按照《业务规则试行》4.2.1规定，挂牌公司进行与其有关的事件却未能达到股转公司规定的披露标准，或者股转公司并没有具体规定，但公司董事会认为该事件对公司的股票交易价格可能产生较大的影响时，公司有责任对信息进行及时的披露。升板意味着原来的非上市公众公司的股票可以在主板交易，而公司信息的真实性、准确性势必会影响主板投资者对公司真实价值的判断，如何判断该公司的状况，需要信息披露与其他特别的限制措施。

1、信息披露的标准

拟升板公司需要披露的信息应该符合真实、准确、完整的标准，[3]我国现行法对于升板的信息披露缺乏明确的规定，可参照《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》第四条的规定。具体而言，拟申请公司不得将不存在的事实在信息披露文件中予以记载，不得做出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。同时，按照强制披露制度的本质，只要是有可能影响投资者价格判断的信息都有必要公开。正如美国证券市场监管机构所指出的，投资者具有充分的能力与机会对上市公司的风险和价值做出适当的价值判断的前提是完全与公平的信息披露。监管机构的职责是立法规管发行人，以履行全面与公正披露信息的义务。投资者以市场上披露的信息为依据确定上市公司的价值时，即是市场对上市公司的交易风险和价值做出的市场判断。