国内房地产投资信托基金（REITs）的发行模式及困境探析

摘要： 本文从房地产投资信托基金（REITs）国内发行实践模式入手，从组织形式、信托类型、资金的资金募集方式、运营方式等方面辨析了REITs的涵义，并探讨了国内REITs的一般架构、运营模式与监管方式。从基础资产质量、相关制度建设及专业人才储备等方面剖析了国内发行真正REITs产品存在的困境。

Abstract： This paper analyzes the meaning of REITs from the real estate investment trusts （REITs） domestic distribution practice model， the organizational form， the type of trust， the way of capital raising and operation mode， etc.， and discusses the general structure， operation mode and regulation mode of REITs in China. Finally， the problems of the domestic real REITs products are analyzed from the aspects of the quality of the underlying assets， the construction of the relevant system and the reserve of professional personnel.

关键词： REITs；发行模式；困境

Key words： REITs；distribution model；dilemma

中图分类号：F830.572 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）09-0053-03

0 引言

近年随着我国房地产业的大规模扩张发展，房地产企业普遍存在资产负债率高，融资方式单一，过分依赖银行等问题。当前，我国房地产行业正面临供给侧结构改革，如何将手中流动性差的资产变现，成为行业亟待解决的问题。另一方面，中国许多个人和机构投资者拥有大量资本，需要一款好的投资产品。因此，既可以通过直接融资解决房地产业的融资难题，又可以为社会闲散资金提供稳定投资回报的房地产投资信托基金（REITs）成为了业内外关注的焦点。

央行和银监会于2014年9月发布了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。2015年1月，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出“积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。该指导意见指出“REITs是一种金融投资产品，推进REITs试点，有利于促进住房租赁市场发展，有利于解决企业的融资渠道，有利于增加中小投资者的投资渠道。通过发行REITs，可充分利用社会资金，进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。积极鼓励投资REITs产品。各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开”。

1 国内REITs实践特点分析

REITs 起源于美国，2005年国内越秀REITs 在香港发行了我国第一只真正意义上的REITs。2014年1月的中信启航资管计划，是一款与私募REITs非常接近的类 REITs 产品。2015 年6 月8 日，由万科联手鹏华基金发起的国内首只公募REITs 获批，标志着我国REITs试点正式拉开序幕。2016年6月14日，中航信托成功发行首支由信托公司作为原始权益人的类REITs资产证券化产品“中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划”。但是从REITs的准确定义来看，无论是万科鹏华基金还是中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划，由于基金只拥有经营权而非产权，以及3/4的资产被投入债券市场与股票市场，不符合国际上要求的至少75%的REITs投资在房地产或者与房地产有关的资产，实质上仍是一种债权性质的项目融资，或者可以认为是一种类REITs产品。总结国内发行的各种类REITs产品类型，大致可以从组织形式、信托类型、资金募集方式、运营方式等方面进行辨别。

从组织形式上分类，根据房地产投资信托基金组织形式的不同，可以分为公司型REITs和契约型REITs。公司型REITs是发起人依照 《公司法》设立，法律上享有独立法人资格的基金公司并向社会公开发行股票，投资者通过购买公司股份进行投资，由股东选举的董事会进行基金的投资管理，最后将投资所得的收益以股息或者红利的形式分配给投资者。公司型REITs具有由股东会、董事会、监事会和管理团队组成的法人治理结构，互相制衡，互相监督，从而有利于实现投资者利益的最大化。契约型REITs是依据信托契约设立的基金，不具有独立法人资格，仅是一种金融产品。契约型REITs的契约由投资者、资产管理公司和资产托管机构三方组成，投资者与资产管理公司通过契约的方式设立信托关系，资产管理公司按照契约将受益凭证发放给投资者，并受托负责资金的日常运营，资产托管机构则接受委托保管信托资产，成为名义上的资产所有人，通过三方契约可以防止投资者的资产被资产管理公司或资产托管机构侵吞，保护投资者的利益。美国REITs大多是公司型，而亚洲国家如日本、新加坡及中国香港大多采用契约型，我国现有的REITs及类REITs产品也都是契约型。根据我国目前的市场环境和法律环境，采用契约型的组织形式，能规避所得税双重征税及信息披露等風险，更好地保护投资者的利益。

从信托类型上分类，根据房地产投资信托基金的资金投资方向分为权益型REITs和抵押型REITs。权益型REITs直接投资经营性房地产，其收入主要来源于房地产的经营收入，包括租金和房地产的升值收益。抵押型REITs是向房地产的所有者直接提供抵押贷款获得利息收入，或投资于房地产相关资产证券化产品获得收益。此外，还有一种混合型REITs，属于上述两种REITs的混合体，既投资于经营性房地产，也提供抵押贷款或投资房地产相关衍生证券。目前国际上运作的REITs中，权益性REITs是主导类型，占到REITs整体规模的90%以上，并且权益型REITs可以实现最大的避税效果，我国目前发行的REITs及类REITs产品，如苏宁云商、海航浦发大厦等都是偏权益型REITs的类型。

从资金的资金募集方式差异分类，可分为私募型REITs和公募型REITs。私募型REITs是以非公开的方式向限定的个人或机-构投资者募集资金，不能上市交易。公募型REITs是以公开发行的方式面向社会公众及机构投资者募集资金。国际上以公募方式较为普遍，但在我国，房地产投资信托基金的相关法律法规还不健全，国家对相关金融市场的监管力度也有待加强，因此现阶段我国的REITs及类REITs产品还是以私募为主，待房地产投资信托市场逐渐成熟，再主力开发公募REITs，使更多的资金进入到房地产投资信托的市场，使REITs在房地产及金融产业中发挥更大的效力。

根据运营方式不同，可分为开放式REITs和封闭式REITs。开放式REITs的资本规模及基金份额可以变化，在存续期内可以申购或赎回。封闭式REITs的发行数量和存续期限在基金设立时就已经确定，在存续期内不能申购或赎回，只能在二级市场上进行交易。根据我国目前的发展情况，房地产行业需要稳定持续的资金投入，因此可以先选择封闭式REITs，等市场成熟后再考虑开放程度高、交易成本相对较低的开放式REITs。

2 我国REITs一般架构、运营模式与监管方式

2.1 我国REITs的一般架构

REITs的构成主要包括资产、发起人、资产管理公司、基金托管人、资产运营公司、单位持有人等。如图1所示。

资产（房地产）一般界定为已投入运营能够产生稳定和持续的现金流的资产。目前可以将一线城市和发达二线城市的优质商业地产和政府公租房作为REITs的首选，因为两者都可以产生持续的租金作为REITs的投资回报。虽然公租房的租金水平较低，很难达到REITs国际回报率5-7%的水平，但政府可以出台专项政策，对公租房REITs减免税收及对租金进行补贴。

发起人一般为资产所有者，通过公开发行收益凭证筹集投资者资金，将资产的持续收益一次性收回或保留部分自持。

资产管理公司接受发起人或基金持有人的委托，对房地产投资信托基金的资产进行管理。向单位持有人提供稳定的回报，制定投资策略及风险管理政策，并按照投资策略就收购、减持或改善资产向受托人发出指示，可酌情在必要或对信托投资基金有益时，要求受托人代表基金借入或筹集资金，确保对基金资金及资产的合理运用及为基金单位创造最佳回报。

受托人一般是指银行的信托机构，在房地产投资信托基金存续期间，作为资产的名义所有人对资产进行托管，监督资产管理公司和资产运营公司的管理工作。

资产运营公司（房地产管理公司）接受资产管理公司的委托，对资产进行管理和价值提升，通过对资产的管理、运营、维护，提高资产质量。

单位持有人是指基金单位的个人和机构投资者，通过购买基金单位拥有房地产投资信托基金的资产，享有持续回报和资产增值。

2.2 国内房地产投资信托基金的一般运作流程

发起人将具有稳定持续现金收益的自建或收购的资产进行剥离、打包，聘请第三方中介机构，包括会计师、评估师、律师对资产包进行资产评估、合规性调查、盈利预测，最终确定发行规模和基金单位定价。发起人委托资产管理公司和资产运营公司对资产进行管理和提升。发起人委托受托人对资产进行托管，保证资产的独立性和资产使用的有效监管。经过相关金融监管部门及证券交易所的批准，结合市场推介活动，实现房地产投资信托基金的正式公开发行上市。

2.3 国内对REITs的监管模式

在我国金融业实行分业管理的背景下，信托机构与证券机构分别受到银监会与证监会的监管。央行、银监会、证监会、住建部等都推进过REITs的试点工作，但由于监管归属不同部门，审核批准上存在交叉重合，甚至相关制度互相制约的不协调情况，因此REITs在中国的发展不尽如人意。所以需要由国家统筹指导，对不同部门的职责进行有效协调，或由国家统一监管，统一制定与完善相关法律、税收优惠政策、准入制度及信息披露监管模式。

2.4 REITs立法及税收政策现状

由于相关法律和税收政策的缺失，我国发行的REITs基本为债权型，我国传统的信托基金采取私募方式，无法在证券交易所挂牌交易，我国没有针对信托基金交易的二级市场，因此，需要通过相关法律法规的完善，为我国发展股权型REITs提供政策支持。现阶段我国关于REITs的相关法律法规还不健全，尤其是操作层面上的相关法律法规更是少之又少，因此目前的当务之急是完善相关的法律法规，比如《担保法》、《证券法》、《信托法》、《公司法》等。

REITs设立阶段，契税、所得税、营业税、土地增值税、印花税等需要缴纳，存续期间也需要缴纳多项税，比如所得税、印花税、房产税、城市维护建设费、营业税等，税收负担较重。国际上，为避免出现REITs资产收益和投资者层面双重征税现象，对多项税收实行了REITs税收优惠豁免政策，比如土地增值税、印花税、契税、企业所得税等。

近年随着房价高企，我国房地产租售比严重失调，房地产增值收益明显高于租赁收益，租赁回报收益率水平明显低于国际水平。只有在税收上坚持税收中性原则并给予更多的优惠，才能保证REITs在我国的快速健康发展。

3 国内发展REITs的现实困境

虽然我国从未停止过对房地产资产证券化发展的要求，但不可否认时至今日我国与此相关的产品还是零，造成这种现象的原因是多方面的，主要包括：一是高质量的基础资产缺乏。REITs所运营资产的收益率是吸引投资者最重要的指标，因为其回报率是由收益率决定的。现阶段我国发行的REITs产品存在诸多不足之处，比如后期运营管理差、维护成本过高、硬件条件不足等问题。基础资产质量偏低是真正意义上的REITs发行难以实现的重要原因。二是制度建设滞后。国内REITs发行主要依据2001年颁布的《信托法》。目前国内的税收政策，发行REITs必定存在多个环节存在重复收税，没有税收政策的支持，国内商业地产难以满足国际上通行的REITs收益率标准（7%～8%的水平）。同时也缺乏明确的对信托产品产权登记管理制度，因此也难以确定信托产品的归属，影响产品在市场的流通。三是专业人才的缺乏。REITs产品涉及房地产、基金、证券、资产评估、审计、税收、产权管理、会计等多个领域，基本懂得这些领域的复合型人才的缺乏才导致制度建设滞后，也无法开拓相关的市场。

4 政策建议

从国内发行的多个REITs产品看来，实质多数为一种权益类信托产品，无论从发行模式、架构、期限与产品流通性、基础资产质量、信用条件等方面，离美国、新加坡和香港等真正公募市场发行的REITs依然存在差距，国内发行的REITs产品更多意义上是在房地产融资上的探索。要实现真正意义的REITs，需要在以下几个方面进行完善：①尽快完善国内REITs的法律法规制度建设。制度建设是先行条件，目前国内相关法律的严重缺失制约了国内REITs的发展。需要相关部门针对REITs产品进行政策完善与研究，从REITs的准入条件、组织形式、治理结构、分红比例以及关联方的责任等方面给予法律形式上的确认，保障基金公司和投资者的利益。②创造出高质量的基础资产。鉴于目前我国商业地产低回报率的普遍现象，要想实现充分流通的REITs难度极大。高质量的基础资产是吸引投资者的根本所在。因此必须让房地产开发企业或物业持有企業大力提高开发和管理水平，提升物业本身的价值。③培养专业合格人才。针对国内目前REITs专业人才缺乏的困境，必须有针对性地培养专业人才，包括监管人员、机构投资者、研究人员及各环节的实践者。只有具有房地产、基金、证券、审计、资产评估、法律、会计等多领域交叉复合型人才参与到REITs的发行全过程中，才有效规避REITs产品的各种风险，提升资产证券化水平。

参考文献：

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