中国黄金期货市场价格发现能力文献综述

邢光玙

(上海对外经贸大学 上海 200120)

中国黄金期货市场价格发现能力文献综述

邢光玙

(上海对外经贸大学 上海 200120)

本文对国内外学者关于黄金期货市场价格发现能力的文献进行梳理发现，相比黄金期货市场，现货市场价格发现能力更强，在价格发现中起主导作用，但近年来，期货市场价格发现能力有所提高。

黄金期货；信息份额模型；价格发现

在现代经济社会中，期货在金融市场和商品市场中，都发挥着非常重要的作用。一般来说，期货市场有两大不可替代的经济功能:价格发现和套期保值。所谓价格发现，是指期货市场通过其公开、公正和高效的交易运行机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程。2007年金融危机以来，黄金有关的金融产品投资作为一种避险工具受到市场的热捧，国际金价出现了剧烈波动。我国于2008年1月9日正式推出了黄金期货，而我国黄金期货价格是否已经能够引导黄金现货价格，发挥其价格发现功能成为市场参与者关注的问题。

共同因子度量模型是价格发现研究领域中的一类非常重要的模型。在共同因子模型中,根据共同因子的分解方法以及对价格发现贡献份额的信息不同，形成了多种模型，如GS(Garbade Silber)模型、IS(information share，信息份额)模型，共同因子成分模型等。由于IS模型和共同因子成分模型具有较好的理论基础和实证支持，成为目前价格发现研究的两类经典模型。这两类模型以向量误差修正模型(VECM)为基础来分解得到不同市场的共同因子。Hasbrouck提出的IS模型关注影响共同因子(真实有效价格)的新信息的方差，将一个市场的信息份额界定为该市场对共同因子的新信息方差的贡献份额。共同因子成分模型则是将共同因子进行分解，通过计算各个市场在形成共同因子中的组成份额，得到市场对价格发现的贡献程度。很多学者对这两类模型作了详细讨论,分析二者的联系和区别(参见：Baillie等;Harris等；De Jong；Hasbrouck;Lehman)。二者最主要的区别在于新信息方差的角色。共同因子成分模型忽视了新信息中的方差,而IS模型则度量了由某个市场贡献的有效价格变化总方差中所占的份额。二者的联系则是它们都建立在协整关系的基础上，通过估计向量误差修正模型来测算出价格发现贡献份额。

Baillie等和De Jong指出，如果估计出的向量误差修正模型的残差(为同期新信息)不相关，运用这两类模型会得到相同的结果。如果残差强相关，将得到有较大分歧的结果.共同因子成分模型估算过程虽然相对简单,但未把残差相关性放入模型设计中。IS模型考虑到了残差相关的情况，Hasbrouck将协方差矩阵进行Cholesky因子分解，消除残差相关。但该方法是通过因子分解中变量的不同排序求得市场信息份额的上下限，因此，并未提供一个惟一的份额。当两个市场相关性增加的时候，上下限距离也会变大。若距离过大，则很难得到一个确切的结论。

关于期货市场与现货市场的关系，传统的理论认为期货市场先于现货市场具有价格发现功能，因此国内外研究主要集中在期货市场是否具有价格发现功能的实证研究上。主要有：Gabade和Silber(1987)建立了期货与现货价格间相互关系的GS模型，通过考察前期基差变动对后期现货价格与期货价格变动的影响，刻画了现货价格与期货价格在价格发现中的作用大小。Engle和Granger提出的协整分析为研究非平稳时间列变量均衡关系提供了全新的方法，在期货价格和现货价格的动态关系研究中广泛被利用。Hasbrouck(1995)提出信息份额分析方法，通过估计对数价格的向量误差调整模型，给出了求取不同市场信息贡献的信息份额的方法。Pantisa、Pavabutr和Chaihetphon(2010)利用协整分析，误差修正模型，信息份额分析方法对印度黄金期货市场价格发现功能进行了实证分析，结果表明黄金期货标准合约价格和小型黄金期货合约价格都对黄金现货价格具有引导作用，但是小型黄金期货合约在价格发现中起的作用更大，说明黄金期货合约交易单位的制定影响黄金期货市场的流动性和价格发现功能的实现。

国内学者也对此有所研究，祝合良等人(2010)利用协整检验、Granger因果检验对上海黄金期货交易所黄金期货价格发现功能进行研究，结果表明，上海黄金期货价格对黄金现货价格具有引导作用，黄金期货价格发现功能已经显现，但仍有较大提升空间，潘樾(2010)利用带有滞后项的线性回归模型对上海黄金交易所黄金期货的价格发现功能进行研究，结果表明，黄金期货价格对黄金现货价格有更强的引导作用，表明黄金期货价格发现功能的存在，但谷晓飞(2010)利用协整检验、Granger因果检验等方法对上海黄金交易所黄金期货价格发现功能进行研究，结果表明，我国黄金期货市场与黄金现货市场之间不存在长期均衡关系，且两者不能相互引导，说明我国黄金期货市场尚不具有价格发现功能。杨军战(2014)采用上海黄金期货价格与上海黄金现货价格数据，利用协整检验、Granger因果检验、误差修正模型、脉冲响应函数分析了黄金期货与现货价格的互动关系，结果表明:黄金期货价格与黄金现货价格之间存在长期均衡关系，且二者之间存在双向引导关系，但是现货价格在价格发现中起主导作用。徐雪、罗克(2014)利用协整、误差修正模型等计量方法对中国黄金期货市场与现货市场的联动性进行了实证检验，结果表明中国黄金期货市场的价格发现功能还不够充分，进而提出了相关的政策建议。

[1]Baillie R T,Booth G G,Tse Y,et al.Price discovery and common factor models[J].Journal of Financial Markets,2002,5(3):309-321.

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