资产管理公司在“新三板”市场的投资

赵燕+刘原

“新三板”市场发展概况

近年来，“新三板”（全国中小企业股份转让系统）市场迅速发展，制度环境不断完善，虽然该市场仍存在信息披露、流动性不足等风险，但作为多层次资本市场的重要组成部分，其发展必然为AMC（资产管理公司）带来各种业务机会。

市场规模

“新三板”市场发展至今，市场规模已非常大。截至2017年3月6日，“新三板”挂牌企业有10805家，其中协议转让企业9175家，做市转让企业1630家；“新三板”挂牌企业总股本6116.87亿股，其中协议转让4548.26亿股，做市转让1568.61亿股。

“新三板”市场规模之大，还表现为随着时间的推移，“新三板”挂牌企业数量增长迅速，2015年12月30日，“新三板”挂牌企业总数为5129家，而截至2017年3月6日，“新三板”挂牌企业已迅速扩容至10805家，增长了约111%。

政策制度环境

“新三板”作为我国多层次资本市场的重要组成部分，是一个新兴市场，其政策制度也正经历一个不断完善、不断发展的探索过程。随着“新三板”市场规模的不断扩大，其对于信息披露、“新三板”重组业务规范、优先股发行、做市商制度、分层制度、线上服务、对类金融企业的规定等方面的规则不断细化，要求不断提升。一系列政策制度的出台为“新三板”市场的发展与规范提供了良好的政策环境。

“新三板”企业情况

“新三板”市场规模不断扩大，挂牌企业数量众多，质量参差不齐。根据股转系统推出的分层制度，将“新三板”企业分为基础层和创新层。按照创新层分层的三条标准以及其他条件，创新层企业可分为三种类型：第一类是盈利能力较强的企业，符合创新层标准，截至2017年3月6日，这类创新层企业共有445家；第二类是成长能力较强，但短期流动欠佳的企业，符合该标准的创新层企业共有509家；第三类是市值较大，做市商至少6个，股东权益较高的企业，符合标准的创新层企业共有180家。有同时达到这三条标准或者其中任意两条的，可以视为创新层企业。依据三条标准，创新层企业是典型的优质企业，高增长，盈利能力强，市值大，股东权益高且做市商较多。

基础层企业，可以分为两大类：一类是没有发展潜力，成为“僵尸企业”，这类企业最终将会被市场淘汰；另一类则是有发展潜力，但没有达到创新层标准，未来可能进入创新层的企业，这类企业仍有战略投资价值。

AMC在“新三板”市场中的投资机会

AMC的业务范围比较宽泛，除了不良资产相关业务，还从事经中国银行业监督管理委员会等监管机构批准的其他业务活动，如资产管理、兼并重组等业务。“新三板”市场的蓬勃发展，为AMC带来了新的发展机遇。

不良资产处置业务机会

不良资产处置类业务是AMC的主营业务，这是AMC的主要利润来源。随着“新三板”市场的迅速发展，为AMC提供了许多不良资产标的，带来了处置不良资产业务机遇。“新三板”市场数量众多，企业质量参差不齐，存在一些流动性不足、面临破产的企业、因资产存在问题而陷入困境的企业、不断亏损的企业，甚至还存在一些“僵尸企业”。当前既有经营中存在局部暂时性问题的不良资产标的，也有发展上存在整体性、根本性问题的标的。“新三板”市场是为中小企业服务的，存在大量实体企业，随着“新三板”市场行业结构的深度调整和投融资布局的不断优化，未来还将有较大的不良资产化解需求。如“新三板”市场中的制造类企业，具有土地、厂房、机器设备等抵押物，产业链较长，但受产业升级、经济下行压力、出口环境不好等因素的影响，制造业的还款能力大大下降，这为AMC提供了许多不良资产处置的业务机会。

定增业务机会

不断挖掘利润增长点，寻找新的业务模式，成为AMC实现商业化转型的关键。随着“新三板”市场的迅速发展，定增成为“新三板”企业融资的重要方式之一，这为AMC拓宽业务渠道和业务模式提供了机会。首先，“新三板”定增市场规模较大，2016年共有3224家“新三板”企业实施定向增发3893次，发行股票4984253.12万股，募集资金2429.23亿元；其次，参与“新三板”定增业务的回报率较高。2015年针对私募股权投资（PE）及一些定向股权私募的定增业务，投资回报率达到80%。定增回报率是基于平均收益水平，建立在持续不断参与定增的假设基础之上的。最后，“新三板”定增折价率低于参与A股资本市场定增的折价率，参与定增的市盈率倍数是影响定增收益率的关键因素。目前，“新三板”的定增折价率一般是7～8折。定增市场较大的容量、较高的活跃度、较高的回报率以及相对可观的折价率决定了定增市场有很大的业务机会。AMC应积极抓住“新三板”定增市场机会，挖掘新的利润增长点，在商业化转型中，积极探索新的業务板块和业务模式。

并购重组业务机会

随着AMC的不断发展与转型，并购重组业务成为AMC的重要业务板块之一。“新三板”作为中小企业集中挂牌的交易场所，有着信息扩散和价格发现的双重功能。大中型企业需要花费大量时间、人力、物力寻找合适并购标的时代或许已经过去。“新三板”具有主板“并购库”的潜质，提供了丰富的标的资源。同时“新三板”市场规模较大的企业也可以通过并购重组来增强自身的实力。推动“新三板”并购浪潮，并购重组业务将是AMC潜在的业务增长点。究其原因，一是监管政策的放松。2014年以来，国家进行了多项金融改革，其中就包括了上市公司以及非上市公司在并购重组业务方面监管的放开。如国务院出台的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》把并购重组提到了特别重要的位置。二是“新三板”企业质量不断提升，业务逐步趋于成熟。随着各项利好政策的推出，“新三板”挂牌企业的质量越来越好，更多主营业务稳定、资质优良的企业在“新三板”挂牌。这两种因素的交叉融合共同推动了“新三板”并购重组市场的发展，这就为AMC在“新三板”开展并购重组业务提供了机会。

资产管理业务机会

随着AMC商业化转型的完成，AMC正尝试从不良资产处置收购机构转型升级为真正的资产管理公司。“新三板”公司的持续扩容和转板制度的完善，以及国家出台的一系列政策的大力扶持，高风险、高利润的“新三板”渐渐成为各类投资机构追逐的“猎物”。在此背景下，各类“新三板”资产管理产品应运而生，这为AMC参与到“新三板”资产管理业务提供了思路。AMC应积极把握“新三板”带来的资产管理业务机会，不仅增加利润来源，更要借助“新三板”市场，深耕资产管理业务，实现AMC从不良资产处置机构到资产管理公司的升级。

AMC投资“新三板”市场面临的潜在风险

标的公司经营失败的风险

任何企业的经营都有面临破产或者倒闭的可能性，就算是优质的的创新层企业也不例外。AMC投资“新三板”企业会面临标的企业经营失败的风险。“新三板”企业属于非上市公司，虽然股转系统对创新层企业的信息披露要求比较严格，也出台了关于“新三板”企业信息披露的政策，但由于“新三板”市场主要针对中小型高新技术企业，与主板上市公司相比，其运营与管理的规范性，信息披露的及时，详尽度等方面仍有欠缺。这将使得AMC对标的企业的尽调出现偏差的概率增大，AMC投资“新三板”企业面临经营失败的风险上升。

退出风险

500万的投资门槛决定了“新三板”市场的投资者受限，市场流动性较差。“新三板”的流动性主要是通过换手率指标来考察的。目前，创新层企业的换手率约为20%，而“新三板”整体的换手率约为11.3%，相差约9个百分点。而与A股市场相比，A股市场的换手率是500%，相差25倍之多。“新三板”市场流动性不足，导致AMC投资“新三板”企业面临退出风险。因此，AMC投资“新三板”企业时，应考虑资金的使用期限问题，尽可能最小化退出风险。值得注意的是，随着“新三板”市场的发展，投资门槛的降低以及各项制度的推进，流动性问题将会得到很大改善，退出风险会降低。但目前来看，退出風险应是AMC考虑的第二大风险。

综上所述，AMC在介入“新三板”市场业务时，将会面临标的公司经营失败、以及退出等风险。因此，AMC在挖掘“新三板”市场战略投资价值的同时，应重视风险，做好风险防控，降低风险发生的可能性，综合平衡好风险与收益率之间的关系，将风险调整后的收益率作为关键性考察指标。

（作者单位：中国华融资产管理股份有限公司博士后工作站、中国社会科学院博士后流动站）