我国周期型行业信用债券的风险管理

柳谊生

2014年3月5日，“11超日债”不能足额偿还应付债券利息，打破刚性兑付，成为我国首例违约的债券。之后，信用违约不断出现。截至2016年8月中旬，共有65只债券实质违约，涉及37家企业。其中2014年违约5只，2015年违约19只，2016年截至8月8日已经违约41只，呈逐年增加之势。违约债券余额约381亿元，其中2014年11.6亿元，2015年115.6亿元，2016年截至8月8日253.81亿元。信用违约基本上涉及所有的公司属性，既包括民营企业，外资企业与合资企业，也包括地方国企和中央企业。从债券类型看，包括超短期融资券、短期融资券、一般企业债、私募债、定向工具等。我们可以看到，14年开始的信用违约打破了央企、城投债刚性兑付的神话，也打破了短融、超短融不会违约的信仰。

根据信用债违约的行业类型，我们可以大致将信用债违约划分为周期型行业的信用违约和非周期型行业的信用违约。在当前经济下行的背景下，周期型行业的信用违约非常突出。钢铁（8只）、煤炭（3只）、建材（7只）、机械（6只）、贵金属（6只）这些强周期的传统行业违约最为突出。周期型行业的信用违约以国企为主，这些企业同时遭遇业绩下滑与资产负债率升高的双重压力而出现信用违约。非周期型行业的信用违约与行业的关系相对不是那么密切，更多是企业自身的原因。

截至2016年8月15日，违约的65只信用债中，仅有11只获得足额兑付，进行兑付的以非周期型行业企业为主、民营及外资企业为主。民营及外资企业大多通过抵押贷款、债务重组、资产重组、出售资产、主承销商支持等方式多方筹集资金完成兑付，而国企则更多依靠寻求政府与母公司支持完成兑付（表1）。

这反应出两个基本问题：第一，周期型行业信用违约多，而兑付少，兑付的也主要依靠政府及母公司支持，反映出当前周期型企业现金流仍然困难；第二，政府及大型央企在违约国企的债务偿还中起到重要作用，这为国企债券融资提供了额外保证，刚性兑付及隐性担保仍然存在，这可能会扭曲信用债评级及收益率。

周期型行业信用违约原因

市场经济下，信用违约难以避免，而发生信用违约根本原因便是企业债务负担过重，杠杆率过高，企业依靠自身现金流尤其是经营活动现金流难以支付到期本息。明斯基曾将债务型融资者分为对冲型、投机型和庞氏融资者三类，它们之间并不是固定不变的，随着经济环境的变化及企业经营状况的变化，三者也在不断转变。明斯基的金融不稳定假说就认为经济体系是基于安全边际进行借贷的复杂体系，经济稳定时期会提高企业家、银行家的对未来现金流的乐观预期，从而增加投资，这其中部分投资对融资需求又具有刚性，导致成本增加、利率上升、融资主体从对冲主导型向投机及庞氏主导型转变，加大了金融体系的脆弱性，直至金融危机爆发。此外，危机爆发后，即便央行迅速降低短期利率并提供流动性，使得企业融资成本降低，但企业的未来现金流预期也在下降，这也会导致投机型、庞氏融资者的增加。在这种情况下，企业将出现大规模的违约进而兼并、重组与破产清算。

20世纪80年代中期后，随着各国央行紧缩性货币政策的出台，高通胀得以终结，利率不断下行。与此同时，苏联解体、东欧剧变使得“冷战结束”，原社会主义国家也采取市场经济改革，加快了全球一体化的步伐。利率的下行与全球化的加快使得世界经济进入“大缓和”时期。中国自20世纪70年代末开始的改革开放进程使得中国成为全球化与“大缓和”时期的最大受益者之一，以高投资与高出口取得近30年年均约10%的高速增长。与中国高投资、高增长相伴的是中国银行体系主导的金融体系下的高信贷。这也就意味着我国企业外部融资主要依靠银行信贷。而银行信贷作为一种债务融资工具，倾向于提高企业杠杆率，使得中国企业的杠杆率高居世界之首（图1）。

高杠杆率在经济高速增长时期，能够大大提高企业的资本回报率。但一旦经济增速下滑，高杠杆率将大大侵蚀企业经营活动的现金流与企业利润，容易使得企业陷入流动性危机。随着2008年金融危机的爆发，世界经济进入一个新的阶段，由“大缓和”进入“大衰退”“大停滞”时代，中国经济也进入“新常态”，中国经济增长速度进入中高速阶段、经济发展方式也将从要素增加转变为更加依赖全要素生产率的提高，也就意味原先的高投资、高出口、高增长局面难以再现。必须认识到，这不是一般性的经济周期，是经济结构的调整，发展方式的转变。

在这种大的转变下，原先高杠杆尤其是周期型行业中的企业必将受到巨大冲击。亚洲金融危机之后，国际金融危机之前，我国经济高速发展，经历一轮经济繁荣。周期型行业中的房地产、钢铁、煤炭、水泥、建材、有色行业也获得很好发展。这些行业因为重资产、投资周期长，杠杆率也普遍较高。在经济下行，未来很可能“L”型的环境下，这些行业出现信用违约的概率要大大增加。对此，我们对2015年债券二级市场的大类行业财务信息进行了统计，选取反映企业盈利能力的主营业务利润率、总资产净利率，反映企业营运状况的应收账款周转率，反映企业偿债能力的资产负债率、利息保障倍数、非筹资净现金流/负债总额来进行分析（表2），发现能源、材料行业的总体资产负债率最高，而总资产净利率、主营业务利润率最低，利息保障倍数最低，因此其信用风险最大，信用违约的可能性最大。这便是债券违约更多集中于钢铁、煤炭、建材、金属行业的原因。

我们对债券二级市场材料行业中的钢铁、煤炭、建材、金属/非金属领域的信用债偿债能力进行进一步分析。选取2015年年末资产负债率、短期债务/总债务、流动比率、利息保障倍数及经营活动现金流/带息债务，其它指标仅选取反映企业盈利能力的主营业务利润率，得出238只钢铁信用债、94只煤炭信用债、46只建材信用债和46只金属/非金属信用债在上述指标的平均值（表3），发现钢铁建材、金属/非金属比大类的材料领域的财务状况还要恶化，煤炭行业也比大类的能源领域状况恶化。其中，鋼铁、煤炭、金属/非金属领域严重亏损，除金属/非金属流动比率略大于1外，上述四行业流动比率和速动比率均小于1，利息保障倍数也较低，非常容易发生信用违约。

总之，信用违约是市场经济下资本市场发展的必然现象，但也反应了中国部分企业总体杠杆率偏高的现实，一旦遭遇经济下行，便容易出现信用违约。而在信用违约债券中，周期型行业因业务下降与高杠杆率，更容易遭受流动性危机。

债券违约的影响

信用违约首先自然对发行人的信用造成损害，再融资将付出更多的信用风险溢价。其次，信用违约给投资者造成巨大损失。最后，信用违约事件的增多也对整个资本市场造成冲击。

第一，信用违约会加大信用利差，尤其是较低等级信用债的信用利差。这一方面是由于信用风险的加大使得投资者要求更高的信用风险溢价，另一方面是由于低等级信用债券流动性会有所降低，也加大信用债的流动性溢价。风险溢价和流动性溢价的叠加将推高信用利差。我们分别以1年期AAA、BBB、CCC等级企业债到期收益率与1年期国债到期收益率之差来衡量AAA、BBB、CCC企业债的信用利差。我们可以看到，2016年以来，较低等级的BBB与CCC企业债信用利差明显扩大，且CCC等级信用债信用利差扩大的幅度更大（如图2）。

第二，信用违约的增加反应出经济不景气的现实。名义利率=实际利率+预期通货膨胀率。经济不景气使得实际利率与预期通胀率均有继续下降的趋势，从而使得名义利率下降。而信用违约反映的信用风险的增加反而会因避险情绪增加对安全性更高国债的需求，从而降低国债收益率。同时，更多的流动性进入国债领域会降低长期国债的风险溢价与流动性溢价，再加上短期利率保持在低位甚至会继续下行的预期，便会降低期限利差。我们以十年期国债收益率与一年期国债收益率来衡量期限利差，可以看到国债收益率也出现了明显的下行、期限利差明显降低（如图3）。

第三，债券违约及二级市场信用利差的扩大也会影响一级市场的发行。部分债券可能会遭遇评级下调，信用风险的增加也会要求新发行债券更高的收益率，这将迫使部分企业推迟甚至取消债券的发行。我们可以看到2016年3月之后，信用债发行规模出现了下降（图4）。

当然，我们必须认识到信用违约是资本市场的正常现象，中国2014年内以来逐渐打破刚性兑付与隐性担保，正是债券市场逐渐发展壮大并不断完善的体现。此外，信用违约也能够教育投资者增强风险意识，有利于债券市场的完善。

信用债违约的对策

2015年年末以来，一线城市房地产价格出现较大幅度上涨，钢铁、煤炭价格也止跌回升。但我们要认识到，中国经济进入一个新的发的阶段，随着中国人口结构变化、工业化逐渐进入中后期，房地产、钢铁、建材、能源的黄金时期已经过去。三四线城市房地产已经过剩，总体上的房地产投资将维持在低位。这也就决定了与房地产投资相关的钢铁、建材需求难以大幅上升。同时，工业化逐渐进入中后期后也会减少对钢铁、煤炭的需求。我们也可以看到，2009年以来，各项固定资产投资增速总体呈下滑趋势，2015年末，房地产投资增速虽有所反弹但也很快重回下降之势。尤其值得注意的是民间投资增速出现持续下滑，2016年新增固定资产投资增速甚至出现负增长。这意味着钢铁、建材、有色、煤炭这些周期型行业的需求短期内不会有大幅提升，因此，未来钢铁、煤炭、水泥、建材领域恐怕仍会出现较多的信用违约，而已经违约的周期型行业信用债的兑付也非常困难。在经济新常态及“L”型增长的背景下，债券市场尤其是周期型行业的信用债要面临企业经营活动现金流下降与高杠杆导致的融资活动现金流支出增加的双重压力。在这种情况下，信用债违约事件恐怕会继续增加。

信用债违约后，兑付一般有如下途径：继续多方筹措现金流、通过债务重组实现债务延期、资产重组引入新的股东、债权转股权、业务转型获得新的增长点。此外，上市公司还可以通过壳资源寻找借壳上市企业来偿还债务、国企还可通过政府支持来实现兑付。但正如我们前面分析的，新常态下，这可能是个长期过程。产能过剩行业债务违约后，继续通过抵押贷款、政府支持等手段获得资金实现兑付只能将信用风险转移给银行与政府，债务重组只不过延长了债务偿还的时间，债转股在未来企业经营活动现金流难以改善的情况下更是一种自欺欺人的手段。这些通过“输血”实现兑付的方法并没有真正解决信用风险问题，反而会加重整个企业的杠杆率、也不利于供给侧结构性改革的推进。上市公司借壳上市行为更是严重影响股市的定价和债市的评价，应当被严格限制。因此，如果企业经营正常只是暂时遇到流动性问题，可以也理应通过合理途径完成兑付。而对于国企，产能过剩行业的信用违约，政府不宜再实施救助，应更多依靠市场、法律手段维护投资者利益。

总之，信用违约是债券市场发展的正常现象，打破刚性兑付与隐性担保将有利于债券市场的健康发展。在新常态下，可能有更多的周期型行业债券违约且不能完成兑付，对此政府需要在坚定推进供给侧结构性改革的同时，加强对投资者利益的保护。这需要加强企业的信息披露、完善信用评级制度，更需要妥善处理信用違约后的市场，以法律手段来保护债权人利益，促进市场结构调整完善，健康发展。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）