走向“新常态”的中国货币政策

余向荣+梁红

自加入WTO以来，中国央行资产负债表规模急剧扩张，从2002年初的4.5万亿元到2014年底的33.8万亿元，央行资产负债表规模已扩张了6.5倍。与此同时，央行的资产负债表存在结构性失衡，表现为国外资产占绝对主导地位。截至2014年年底，国外资产占中国央行总资产的82.4%。坊间甚至戏言，中国一度是以美元信用而非国家信用为基础来发行货币的。

导致这样的局面背后的根源是此前持续的外汇流入以及缺乏弹性的汇率机制。自进入21世纪以来，中国曾面临经常账户和资本账户持续的“双顺差”，带来了大规模的外汇净流入。同时，为避免人民币汇率过快升值，央行在外汇市场上进行了大规模干预，这导致国外资产迅速累积。2005年汇改之后，人民币较为确定的缓慢升值态势反而放大了资本流入，直到2014年，央行持汇仍有增无减。然而，自2015年始，央行的货币政策操作发生了明显的变化，走向“新常态”的货币政策已初现端倪。

中国货币政策框架转型

央行资产负债表显著改观

2015年年初，央行国外资产的增速从2004年高峰时的50.8%降至2014年的2.3%，而这必将引发货币政策框架的调整。从2014年至今，央行资产负债表继续发生着深刻的变化：第一，资产负债表规模擴张减速。从2014年底到2016年底，央行总资产仅扩张了1.6%，其中2015年萎缩了6.0%。资产负债表的扩张动能大幅衰减。第二，国外资产的规模和份额均显著下降。央行所持国外资产从2014年底的27.9万亿元下降了17.5%至2016年底的23万亿元，国外资产占央行总资产份额从82.4%降至66.9%。外汇资产两年减少了18.9%，所占份额从80.0%减至63.8%。按市场价值计算，对应的外汇储备从2014年底的3.8万亿美元缩减了21.7%至2016年底的3.0万亿美元。第三，对其他存款性公司债权迅速扩张。央行对其他存款性公司的债权从2014年底的2.5万亿元扩张了近2.4倍至2016年底的8.5万亿元，占央行总资产的份额从7.4%显著上升至24.7%（表1）。

央行资产负债表调整是国际收支变化以及国内逆周期管理的结果。过去两年中，虽然中国经济增速有所放缓，但仍然保持大规模经常账户盈余（所谓“衰退式顺差”），2015年和2016年分别为3306亿美元和2104亿美元。资本账户2014年逆差1597亿美元；2015年，尤其是8月汇改后形势进一步恶化，全年创纪录地逆差6735亿美元；2016年继续逆差6539亿美元。其导致的结果是，中国在2015年和2016年出现了巨额外汇净流出。央行不得不减持国外资产以稳定人民币汇率，导致了国外资产的萎缩和总资产的扩张无力。同时，为应对经济下行压力，2014年央行重启货币宽松，相应地需要保持货币总量合理增长。面对外汇占款流失，央行通过公开市场和再贷款等操作投放基础货币，带来了国内资产、尤其是对其他存款性公司债权的快速扩张。

与资产端变化对应，过去两年基础货币增长较为乏力。2015年，基础货币萎缩了6.0%，是有史以来的首次负增长。2016年，随着对其他存款性公司债权的扩张，基础货币才重回扩张，增长了11.8%。两年间基础货币年均增长2.5%，与2002年至2014年间平均16.9%以及2007年高点30.6%的增速形成鲜明对比。基础货币增长乏力制约了广义货币M2的扩张，在宽松幅度较大的2015年M2增长13.3%，而在2016年M2增速则录得历史最低的11.3%。货币宽松更多体现为利率、尤其是真实利率的下行。此外，政府存款有所减少。过去两年中，财政政策积极助力稳增长，实际赤字率分别达3.5%和3.8%，高于预算赤字率2.3%和3.0%。扣除调入预算基金，2015年和2016年分别有6351亿元和4774亿元来自当年盘活的存量财政资金，其中在央行的政府存款分别减少了4096亿元和2116亿元。虽有所下降，但2016年底仍有2.5万亿元政府存款处于央行资产负债表上，是央行的第二大负债项。

货币投放方式变化明显

央行资产负债表调整的背后是基础货币投放方式的变化。持续的外汇流出意味着以国外资产为基础的货币供应方式难以为继。实际上，过去两年中，外汇占款是货币回笼而非投放的主要渠道。央行主要通过公开市场和再贷款操作抵补流动性。一方面，公开市场操作规模在过去两年明显增加，而且央行于2016年2月将原先每周二、周四操作改为每个工作日均开展操作。2014年底至2016年底，央行逆回购余额增加了13150亿元。另一方面，央行创设了一系列再贷款工具以满足不同的流动性需求（表2）。央行在2013～2014年间先后推出短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等新工具，但实际使用仍然较少。2015～2016年，各类借贷便利成了基础货币供给的主要渠道。2014年底至2016年底，MLF余额增加了2.8万亿元，PSL余额增加了1.7万亿元，提高了中长期货币的供给。近期，央行还设立了临时流动性便利操作（TLF），为春节假期间现金投放占比较高的几家大型商业银行提供流动性支持，当时投放规模不低于6000亿元，但到期后未续作。公开市场和再贷款两方面操作最终都体现为央行对其他存款性公司债权，而随着国外资产萎缩，该项在总资产中的份额相应扩大。

央行降低法定存款准备金率，提高了货币乘数。与公开市场和再贷款操作不同，央行下调存款准备金率不改变基础货币规模，但会从法定存款准备金中释放更多流动性，提高货币乘数，从而提升广义货币增速。2015年，其他操作工具投放未能填补外汇占款流失带来的基础货币缺口，但央行进行了四次降准，共下调准备金率250个基点，货币乘数显著提高。进入2016年，由于降准的宽松信号过强，会增加人民币贬值压力，同时中国经济也逐步进入了再通胀轨道，于是央行仅在3月进行了一次降准操作。因此，在2016年，公开市场和再贷款操作以增加基础货币供给是广义货币扩张的主要动力，尤其在下半年，货币乘数反而有所下降。

总之，货币扩张的动能在2015年主要来自准备金率降低，而在2016年则为公开市场和再贷款操作。为量化它们各自对货币供给的影响，我们用圣路易斯联储方法对基础货币进行调整，调整项为准备金变动带来流动性的变化。分析显示，国内净资产已从过去冲销外汇流入转为对冲外汇流出的影响。从对冲效果来看，2015年准备金的贡献是主导的，而2016年公开市场和再贷款操作的贡献是主要的。

需要指出的是，货币乘数的扩大还跟实际准备金率的降低有一定的关系。近年来，由于银行非存款负债的扩张，法定准备金存款占银行总负债的比例（即“有效准备金率”）下降很快。“有效准备金率”下行降低了银行与准备金要求相关的隐性融资成本，从而增强其信贷扩张的能力。数据表明，货币乘数与“有效准备金率”有很强的相关性，“有效准备金率”下行是支撑较高货币乘数的因素之一。

价格型调控趋于增多

过去两年，中国形式上完成了利率市场化。人民币加入SDR篮子是利率体系改革的重要“催化剂”。继2013年取消金融机构贷款利率的区间管理，央行于2015年推出了存款保险制度，于10月正式取消了存款利率的上限管制。至此，存贷款利率均完成了形式上的市场化。随着利率管制的取消，央行往后需要通过政策利率引导货币市场、债券市场和信贷市场利率，建立起价格型的政策框架。

货币政策框架从数量型向价格型转变也是金融创新活动发展的必然结果。随着金融活动日益扩张和复杂化，货币和金融总量数据越来越难以充当货币政策操作的有效中间目标。新货币供给方式为利率调控提供了契机，利率走廊机制趋于形成。存款利率上限取消后，此前锚定银行资金成本的管制利率在理论上不再有效。SLF、MLF等操作利率逐渐形成了货币市场上的一个利率上限，而法定和超额存款准备金利率在一定程度上充当了利率下限。央行市场化数量操作和政策利率调整可引导货币利率走向，从而影响长端利率，而不像过去通过行政命令来调节存贷利率。而且随着央行操作规模的加大，这种调控能力正在增强。例如，2017年春节前后央行通过逆回购、SLF和MLF利率的调整，释放出货币退出宽松的信号，引发了货币和债券市场明显的震动 。

随着货币调控方式的转变，央行也在疏通利率传导渠道。货币市场利率是货币政策影响长期利率的必经通道，但中国货币市场利率的期限结构尚不完善。央行于2015年6月推出大额存单，财政部从2015年10月开始发行3个月期国债，等等。这些措施丰富了货币市场工具，有助于提高基准收益率曲线的完备性和有效性，促进货币政策传导。此外，债券市场的扩容、存款准备金率的降低也有利于政策信号向债券利率和信贷利率的顺畅传导。

中国货币政策向何处去

短期货币政策展望

中国经济再通胀持续，货币政策逐步退出宽松。2017年以来，中国经济活动保持强劲。分项看，投资增长加速，且持续性有望好于预期，消费需求继续保持强劲，而出口增速也有望进一步回升。我们预计，2017年实际GDP同比增长6.8%，名义GDP增速大幅攀升至11.5%。稳健的经济活动以及上行的通胀压力使得央行退出货币宽松势在必行，但考虑到上半年CPI仍然相对温和，退出节奏将较为平和。此外，在“抑制资产泡沫和防范金融风险”大背景下，退出宽松也是金融去杠杆的应有之义。

我们预计，2017年M2将增长11.3%，基础货币可能保持小幅增长。同时，随着经济活动增强，货币乘数会有所提升。除数量工具之外，央行将会更加注重利率调控。但经济复苏仍面临不确定性，投资对利率的变化十分敏感，所以央行2017年不会调整基准贷款和存款利率应是题中应有之义。

从具体投放方式来看，外汇占款降幅有望明显收窄并可能阶段性转增。自“811汇改”以来，人民币对美元和CFETS篮子已分别贬值10.2%和10.7%，但2017年年初以来，人民币贬值压力有所缓解。反映在成交量上，在岸外汇日均交易量明显下降，外汇流出动能衰减得很快，外汇储备在连续7个月下滑之后于2月迎来首度转增。2016年下半年以来，监管部门在对外并购、直接投资等方面陆续收紧了外汇管理，“宽进严出”政策的后续效果正逐步显现。而随着经济形势的相对变化，出口企业囤积海外的大量外汇资金终将回流。和过去两年比，预计外汇占款降幅将显著收缩，甚至不排除阶段性增长的可能。同时，央行会继续通过公开市场和再贷款等操作抵补流动性，保证整体流动性条件基本稳定。当然，面对通胀压力上行，央行投放节奏不会太快，在货币退出宽松的过程中，流动性整体还是会有所趋紧。

货币政策转型仍在途中

中国需要建立起以国家信用为基础的货币发行机制。世界最大贸易体、第二大经济体以美元為锚发行本国货币是不正常的，过去央行大规模增持外汇资产的负面效果及其在外汇形势逆转之后带来的冲击值得反思，也应成为中国推进货币政策框架继续转型的动力。即便未来外汇转为净流入，中国不应该或许也不会再回到过去以外汇占款为主的货币发行机制。随着外汇压力的缓解，中国应当适时推进人民币汇率改革，发挥弹性汇率对资本流动的调节作用，减轻央行干预和对冲的压力。就中期而言，央行国外资产的规模有望保持相对稳定，但其在总资产中的份额还会继续下降。

在外汇占款式微的情况下，央行需要继续完善货币投放新工具。一方面，再贷款工具的使用以及更广义的货币投放应该更多基于规则，而不完全是相机抉择。例如，再贷款投放可以具体的银行间政策利率指引为依据——类似美国在联邦基金利率目标指引下的数量操作。规则性和透明度有助于减少利率市场不必要的波动，而有效的政策沟通也是预期管理的重要内容，可以减少政策冲击、增强政策效果。这在市场严重依赖央行资金的情况下显得尤为重要。另一方面，央行需要继续改进抵押品管理框架，包括抵押品的评级、范围以及使用等等，避免抵押品制约相关再贷款工具有效地发挥作用。

央行应当增加对国内政府债券的现券购买和长期持有。从过去以美元信用为背书发行货币，到现在更多通过公开市场操作和再贷款工具发行，人民币背后对应的基础资产转为银行信用。虽然国有银行和政策性银行是再贷款的主要对象，再贷款也有国债等政府信用为抵押，但这类银行信用仍不完全等同于国家信用——国债才是。目前中国央行持有政府债券1.5万亿元，主要来自于2007年财政部为置换外汇储备成立中投公司所发行的特别国债，仅占央行总资产的4.4%，该比例对于一个现代中央银行来说实在太小。中国央行持有政府债规模偏低，主要是因为央行不愿造成政府财政透支的印象，其次是因为中国债券市场容量偏小、流动性较差，央行买卖易对市场价格产生较大影响。但实际上，央行购买和持有政府债券并无法律障碍。根据《人民银行法》第二十三条，中国人民银行为执行货币政策，可以“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。存量特别国债将于2017年开始陆续到期，因此，财政部和央行首先需要平稳地实现这部分特别国债的转期——比如，财政部发行新债，央行从公开市场上予以回收。进一步地，央行后续还有必要从公开市场上渐进地增持国债和地方债，充实资产端的国家信用。

中期来看，中国存款准备金率还应继续降低。降准通常会释放较强的宽松信号，我们预计央行在2017年不会降准。但长远地看，存款准备金率正常化是中国货币政策框架转型的重要内容。中国目前17%的存款准备金率在全世界范围内依然偏高，增加了银行的机会成本，扭曲了资金的配置，也不利于货币政策的有效传导。过高的准备金要求还会引发监管套利，滋生金融风险。同业和表外业务的发展以及“有效准备金率”的下降即是例证。随着国际收支形势的变化，中国终究需要一个合理而且稳定的准备金率。从这个角度看，货币政策转型有利于激活中国银行和金融体系活力，释放行业的增长潜力。

中国需要继续疏通利率传导机制。中国金融体系仍由国有金融机构主导，在此环境下实现利率市场化是前所未有的。如果没有一个数量众多而且多元化的参与者群体，市场如何实现对时间和风险的合理定价会是一个问题，即使可以形成价格，受参与者同质化影响，稳定性如何也令人怀疑。潛在的预算软约束更是深层次的激励扭曲。为促进价格发现，中国有必要加速推进国有金融机构改革，引入更多民间和国外参与者。与此同时，一个深厚而且有效的债券市场对于央行大规模的公开市场操作和有效的货币政策传导至关重要。截至2017年2月底，中国未到期国债余额为11.5万亿元，地方政府债券余额为10.6万亿元。与主要国家相比，债券市场规模仍然较小，还有待进一步扩容。债券市场也许需要更加开放，引入更多元的参与者，方便境外机构在境内发行和投资债券。

宏观审慎体系有待进一步完善，减少对货币政策操作和传导的扰动。2016年初，央行为维护金融稳定，将原有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA）。在此综合评估体系中，宏观审慎资本充足率是核心，而信贷评估从狭义贷款转向广义信贷，包括银行贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产和非银金融机构存款等，并将于2017年一季度把表外理财也纳入其中。MPA考核以差别准备金利率作为主要的激励约束机制，并在2017年可能得到更严格的执行。当央行转向考核广义信贷增速时，为满足监管要求，银行自然会压缩最易压缩的资金运用领域，同业往来就是这样一个领域。银行在没有明显改变借贷行为的情况下，就只好收缩对同业尤其是非银的资金供应（拆借或回购）。受此影响，2016年各季度末，货币市场利率波动均呈放大趋势。MPA体系仍处于制度建设的初级阶段，央行还会对其规则进行改进。特别地，目前按月监测、按季评估、使用月末和季末数据的安排容易放大季末冲击。因此，类似准备金的平均法考核，未来MPA考核可转向以考核期内相关指标均值为基础，减少时点效应，顺畅货币政策传导。

财政和货币政策协调亟须加强

除央行之外，财政体制改革对货币政策的有效实施也不可或缺。政府存款虽有下降，但仍是央行资产负债表上的第二大负债科目（占2016年底央行总负债的7.3%）。政府存款增加会导致基础货币下降，定量分析表明，政府存款对基础货币增速的贡献为负，并在一定程度上造成基础货币波动。金融危机之前，美国财政部在美联储开设的国库一般账户余额一直稳定在50亿美元左右。这种定额管理机制有助于减少政府行动对货币政策的干扰。毕竟，政府存款不受央行控制，属于央行资产负债表的被动项目。定额机制当然会对财政部的流动性管理有更高的要求，但通过短期国债等工具可以平滑季节性的收支冲击。由此，为了更有效地利用政府资金并增强央行对货币供应的控制，中国也应建立以定额管理为基础的国库经营体系。

（作者单位：中国国际金融股份有限公司）