货币政策面临的新挑战与新选择

何德旭+张捷

2016年货币政策的基本评价

2016年的货币政策总体上可以用“稳健中性”或者“中性适度”来描述。2016年年末广义货币供应量（M2）余额155万亿元，比上年末增长11.3%；狭义货币供应量（M1）余额4 8 . 7万亿元，增长2 1 . 4%；流通中货币（M0）余额6.8万亿元，增长8.1%。全部金融机构本外币各项贷款余额112.1万亿元，增加12.7万亿元，其中人民币各项贷款余额106.6万亿元，增加12.6万亿元。2016年货币政策的结构化特征是宽信用、稳货币，宏观审慎监管的放松导致结构性的信贷扩张，特别是房地产贷款。2015年7月存贷比监管要求废除，2015年底至2016年初房地产首付比例随之放松，因此，2016年12月末，人民币房地产贷款余额26.68万亿元，同比增长27%，增速比上月末高0.5个百分点；全年增加5.67万亿元，同比多增2.08万亿元，增量占同期各项贷款增量的44.8%。

具体来看，2016年的货币政策呈现较为明显的三个阶段的变化：第一阶段是年初到4月份、5月份。3月1日，中央银行普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这也是2016年唯一一次降准（相比而言，2015年有四次降准）。第二阶段是4月份、5月份到三季度之前。在“不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长”的思路指导下，货币政策开始趋向稳健中性。第三阶段是10月份以后。中央政治局会议之后，货币政策的重心转向抑泡沫、防风险，并且与房地产调控、万能险监管、资本账户管制等系列措施相配合。同时，2016年下半年经济回温、通胀预期走高，中央银行开始容忍高较高的资金利率。特别是10月份以后，人民币较大幅度的贬值带来外汇占款下降，基础货币缺口扩大，SHIBOR利率攀升。中央银行四季度加大了公开市场操作力度，以平抑流动性的波动。

总的来看，2016年，面对国内经济下行压力与局部金融风险隐患并存、国际金融市场风云变幻且波动加剧、国内外错综复杂的经济金融大环境，货币政策在总体稳健的基调下，根据形势变化，适时预调微调，注重把握好节奏和力度，不断增强针对性和有效性，更多地借助公开市场操作和中期借贷工具来调节流动性、引导资金价格，保持了较大程度的灵活与适度，特别是注重稳定市场预期。可以说，2016年稳健的货币政策在营造适宜的货币金融环境、支持供给侧结构性改革、支持实体经济发展等方面取得了较好的成效。

当前货币政策面临的外部环境

当前外部环境最值得关注的变化是美联储渐进式加息提速，导致“美国国债收益率提升、美元维持强势、美联储加息提速”三个趋势互相强化。

二战后，全球建立起了美元本位制的布雷顿森林体系，相应形成了“中心国—外围国”的美元环流模式。这又分为两个阶段：第一阶段（二战后到20世纪70年代前），美国借助“马歇尔计划”，以生产者、债权国身份，通过资本输出投放美元，通过贸易渠道回流美元（其他国家购买美国的商品及服务），其国际收支表呈现资本与金融项目逆差，经常项目顺差。第二阶段（布雷顿森林体系崩溃后至今），美国以消费者、债务国身份，通过进口其他国家的商品和服务投放美元；东亚及OPEC等国将贸易盈余投资于美元资产（美国国债）等完成美元回流。期间出现一些典型的趋势性现象。

第一，美国贸易赤字的爆发式增长。自20世纪80年代后期，美国贸易赤字的增长率要远大于GDP的增长速度。从1991年到金融危机爆发前的2006年，美国贸易赤字比（贸易赤字/GDP）增长了约44倍。贸易赤字快速增长的背后，是财政赤字和负储蓄率。美国的政府、居民部门借助美元本位币的地位加杠杆、获取“外围国”的商品和服务。

第二，美国国债三十多年的低收益率。美国10年期国债利率于1960～1970年间处于低位，并在1981年达到15%的顶峰后持续下降。与美债30多年的低收益率相伴的是美国长期的低通胀率。中国等新兴经济体作为生产国，长期的高储蓄率形成对消费国——美国的供给。

第三，大规模海外美元资产的积累。这包括“亚洲美元”“欧洲美元”以及“石油美元”。亚洲美元是指东亚国家采取出口导向型的经济发展战略，获取大量贸易顺差并由此积累的巨额美元资产外汇储备。欧洲美元是指存放在美国境外的各国银行，主要是欧洲和美国银行欧洲分行的美元资产。石油美元是指石油出口国如欧佩克成员国、俄罗斯、西北欧和拉美诸国等从出口石油收入中赚取的大量美元资产。20世纪中后期，東亚各国实行出口导向型政策。2000年以来，中国成为美国贸易逆差最大来源国。

2008年金融危机之后，布雷顿森林体系以来的美元环流模式有弱化迹象。特朗普上台后，其经济政策将进一步削弱甚至打破这一模式。特朗普抓住了奥巴马当局被最为诟病的一点——全球化与自由贸易导致美国本土制造业空心化，就业岗位流失。因此，特朗普的经济政策着眼于“增加国内中低端就业”，以振兴实业为政策之道，以贸易壁垒、放松监管为应变之术，通过独立能源供给政策保证中期竞争力。特朗普的“逆全球化与贸易壁垒政策”制约“外围国”向美国的商品、服务输出，美国通过“贸易渠道”投放美元的力度减弱。“外围国”贸易盈余下降甚至逆差，海外美元资产规模下降，推动美国国债价格下降、收益率抬升。

因此，美联储渐进式加息提速。首先，特朗普的政策逻辑下，吸引美元回流本土要求偏鹰派的货币政策配合。其次，政府贷款使私人投资的可用资金减少，赤字趋向于增加均衡实际利率。特朗普的“政府开支及税收政策”推高均衡实际利率，导致美联储政策有被动收紧压力。

这又导致如下互相强化的三个趋势：第一，美国长期国债收益率出现中长期拐点。美国国债的名义收益率可分解为两个部分：通胀预期和均衡实际利率。均衡实际利率是在产出缺口为零和充分就业条件下的自然利率，2017年这两个因素都会有抬升压力。第二，海外美元资产加速回流美国本土。美元经济复苏势头的强化和巩固导致美国与其他市场资本回报预期差加大。美国长期国债收益率拐点出现，美元资产价格下跌（收益率上升）。实际上，“美元回流”已悄然开始。美元升值、本币贬值，持有美元资产的国家为干预本币贬值压力，抛售美元资产，通过减少宏观部门持有的美元债权，抵补私人部门的美元债务偿债压力。第三，美元升值周期或将延续。20世纪80年代以来，世界主要经济体的周期波动呈现两个特征：一是周期跨度拉长，但波幅变得不显著；二是金融因素、实体经济密切交织，形成“金融经济周期”。1971年开始的三轮美元贬值周期、两轮升值周期亦符合“周期持续时间变长、幅度变缓”的特征。比照第一轮美元升值周期的持续时间、第二轮美元升值周期的波动幅度，推算美元升值周期进入“下半场”，升值时间至少还将持续一年（至2017年底），幅度在7%左右。

总之，作为全球本位币的政策制定者，美联储政策立场的变化会对其他国家的央行产生约束，特别是通过跨境信贷、资本流动、大宗商品价格等对新兴经济体产生重要影响。自2011年始，美国相对全球利差开始呈现缓慢上升趋势，利率平价成为驱动美元升值周期的直接触发因素。美联储加息提速打破了已有的均衡利率平价体系，对新兴市场汇率形成贬值压力。在利率平价体系下，国内利率等于国外利率加上汇率贬值率和该国的风险升水，美联储加息提高了外币计价的利率水平，如果以本币计价的利率水平不变，要形成新的均衡，预期汇率就会下降，从而表现为资金流出、汇率贬值。

2017年3月15日，美国联邦储备委员会宣布加息25个基点。这是美联储在特朗普总统就职后首度加息，也是美联储结束量化宽松政策后的第三次加息。值得注意的是，美国联邦公开市场委员会（FOMC）官员对2017年、2018年和2019年的联邦基准利率预期分别是1.4%、2.1%和2.9%，这意味着每年将加息三次。虽然最终加息次数要根据实际情况调整，但不争的事实是，美联储渐进式加息提速将导致相对其他经济体利差进一步扩大。这使得2017年人民币汇率、资金流出压力成为影响金融风险的显化程度的核心变数之一。美联储加息提速、美元回流导致非美货币仍有贬值压力需要释放。同时，特朗普对华贸易政策导致汇率的其他影响力量增多，也进一步增加了处理和调控的复杂度。

当前货币政策需要关注的国内因素

当前，汇率贬值路径十分复杂，资金流出压力仍在加大。从以往经验来看，美元升值周期初期对新兴市场经济负面冲击明显。两次美元升值周期中，新兴市场实际GDP增速都呈现出相似的先下降、后回升的“V”型过程。美元升值周期后期，新兴市场资本与金融项目恶化加剧。1999～2000年加息周期中，新兴市场的资本项目和经常项目差额增速迅猛冲顶，加息结束后急剧回落；2004～2006年加息周期中，两个增速均保持平稳。两次加息周期中，新兴市场的资本项目差额和经常项目差额占GDP的比重均经历冲顶过程，又于加息结束后回落。2017年中国外汇储备和外汇占款的边际下降可能大于2016年，对货币政策的实质性影响加大，通过资产负债表渠道形成趋紧约束。2014年之后，外汇资产占央行资产负债表总资产的比例呈现趋势性回落，成为影响资产负债表的重要因素。2015年以来，外汇占款的负增长是制约M2增速的重要原因。自2016年二季度始，央行公开市场操作虽然保持了整体净投放，但月度净投放很大部分对冲了新增外汇占款的下降。如果2017年美联储加息两次以上，且每次加息0.25个百分点，那么联邦基准目标利率将提高到1.25%。目前，我国一年期定期存款利率是1.5%。利差明显的边际变化也增加了货币政策的趋紧压力。

与此同时，抑制资产价格泡沫也对货币政策形成内在趋紧要求。2016年底召开的中央经济工作会议在定调财政政策和货币政策后，重点提到了两个问题，一是“汇率”，二是“资产泡沫”。此次中央经济工作会议将“防控金融风险放到更加重要位置，着力防控资产泡沫”，这内在地要求2017年货币政策的趋紧走向。

除此之外，还应重点关注三个约束因素。打个通俗的比方，如果将宏观流动性比作一个“大水池”，其“注水”的水龙头由央行货币政策把控。经济增速、通货膨胀、资产泡沫是其决策框架的三个目标变量。“漏水”的水龙头取决于资金流出压力，其通过外汇储备消耗、外汇占款下降，央行资产负债表的资产端收缩等导致负债，即基础货币被动下降。汇率变化、资本管制是“漏水”的两个决定变量。最终的宏观流动性水位是这两个水龙头、五个因素动态博弈的结果。此次中央经济工作会议对货币政策的定调是“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”。这说明，2017年最终的实际“水位”较2016年不能有太大的变化，货币政策要做的是平衡好这些因素对流动性影响的力度和节奏。

经济增速

2016年下半年以来的经济企稳并不代表中国经济已具备中周期回升的潜力，我国经济尚处于“L”形走势当中，经济改善更多体现在库存周期层面。实际上，2016年下半年以来经济回温的带动因素主要有三个：房地产小周期、价格效应和库存周期。2003年以来，GDP与房地產投资增速的相关性大概为60%，与固定资产投资增速的相关性不到50%。通过观察70个大中城市住宅价格指数的同比增速，可以发现房地产一个完整的价格周期大约为三年。上一轮房地产的价格周期始于2012年二季度，终于2015年二季度。2016年四季度房地产价格加速上涨期逐步结束，房地产价格的同比逐步见顶。房地产销售领先新开工大概6个月，新开工增速与房地产投资则基本同步。2016年前11个月，全国房地产开发投资同比名义增长6.5%，其中，住宅投资增长6%，占房地产开发投资的比重为67%。期间，4月份后销售增速放缓，11月份房地产投资增速有见顶迹象。这些都显示三年的小周期继续成立，2017年房地产投资回落，对经济的带动和支撑将会下降。2016年下半年中国经济回暖，大宗商品价格上涨带动了中上游工业产出和需求端。目前，价格在沿着产业链从上至下传导，即最上游的采掘业回升最为明显，其次是原材料工业，再次是加工业，末端的生活资料变化并不明显。在这一过程中，生产资料价格最先上涨，作用有两个方面：一是产出效应，另一是价格效应。价格从上到下传导的滞后性带来了供给端生产的扩张，价格效应在2017年二季度后伴随PPI向CPI的传导可能逐步减弱。从工业产成品增速来看，上一轮的去库存周期为2011年10月至2013年9月，补库存周期为2013年10月至2014年9月；这一轮去库存周期为2014年10月至2016年6月，补库存周期从2016年7月开始。照此推断，补库存的力量可能在2017年二季度后逐步减弱。因此，2017年经济前高后低，整体增速将低于2016年。2017年美国经济复苏势头的强化使得净出口对GDP的负向拉动减弱。2017年的GDP增长目标在6.5%左右，对经济增长区间的容忍度放宽，政策弹性相应增加，可以用更多的精力和空间进行调结构与促改革，对于防范风险也有更多的回旋余地。除非房地产市场出现大的波动，2017年经济增速对货币政策的约束并不大。另外，从中央经济工作会议的定调可看出，2017年对经济的支撑主要靠积极的财政政策。具体表现在预算赤字会增加，赤字率会上调，国有企业混合所有制改革继续推进，去产能的领域有所扩大，债务置换、债转股也会加快推进。

通货膨胀

当前国内经济呈现出越来越明显的金融经济周期特征。金融經济周期，简单来说就是金融因素对实体经济的影响力度不断增强且更具持续性。核心表现之一是经济波动通过货币、信用条件的变化与房地产为代表的资产价格紧密相连。金融经济周期下，影响货币的三个主要管道是金融资产、一般物价和汇率（海外资产）。此轮货币与信用扩张发端于2014年二季度，从2015年二季度以后，M1增速飙升，M1增速同比从2015年三月份的2.9%一路上涨到目前的23%左右。通常M2变动领先于CPI12～15个月，然而，2014年和2015年的CPI分别仅为2%和1.4%。2014年下半年到2015年上半年，中国股市经历了股票价格的快速上涨，从2015年下半年开始，中国楼市活跃起来，房地产价格飙升。这说明金融资产成为吸纳货币的重要管道。2017年房地产价格“受控”，对货币吸纳能力下降，其溢出的流动性，主要集中在汇率（海外资产），其次是其他金融资产和一般物价（CPI）上。与汇率可控的贬值相对应，通货膨胀预期温和（2.2%），对货币政策的影响主要体现为季度节奏和PPI涨幅趋缓。如果汇率波动幅度超预期，流动性输出管道迅速收窄，通货膨胀及其预期走高（2.5%），将影响货币政策的风向和立场。

资产价格

居民部门快速加杠杆推动房地产“金融资产化”。2012年之后居民部门经历了两次明显的加杠杆：第一次是2012年到2014年上半年，第二次是从2015年年中以后，此轮居民加杠杆的力度明显超过上次。房地产销售变化相对于房地产价格变化大概领先半年左右，在2015年年中启动的这波房价上涨中，销售对价格的领先性并不明显。在货币、信用扩张条件下，缺乏需求支撑的房地产价格上涨蕴含着较大的风险。因此，中央经济工作会议在明确提出“着力防控资产泡沫”，将“促进房地产市场平稳健康发展”列为核心任务之一。提出要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，“要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房”。

货币政策面临的新选择

2017年在“稳中求进”的工作总基调和“宏观政策要稳”的总体思路之下，货币政策整体上还是要保持连续性和稳定性，坚持“稳健中性”，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，营造中性适度的货币金融环境，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。

第一，保持适度流动性，信贷和社会融资规模合理增长。央行要灵活运用各种货币政策工具，完善抵押品管理框架，加强和改善宏观审慎管理，组织实施好宏观审慎评估，从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度。

第二，将经济增长、货币稳定、金融稳定纳入统一框架。货币政策面临着经济减速过程中的资产泡沫问题。因此，必须权衡“货币稳定、金融稳定、经济稳定”三方面的关系。为了约束金融资产膨胀，需要收紧流动性，使资金价格回归供需决定的实际水平，但资产价格泡沫破裂会引发金融市场动荡，并通过回波效应导致经济波动甚至衰退，因此，中央银行要密切关注宏观部门和微观部门的资产负债表状况，充分考虑债务积累因素和杠杆化程度。这就需要建立灵活的资产价格波动应对规则。中央银行必须充分考虑资产价格波动可能对信贷变动、金融和经济稳定的不利影响，密切关注资产价格上涨或下跌对经济的影响。如果资产价格的波动没有脱离基本面引起信贷、总需求的变化，那么，中央银行无须对资产价格变化做出反应。反之，中央银行就应该积极调整货币政策。

第三，完善宏观审慎政策框架，切实维护金融体系稳定。对待流动性的变化要更具前瞻性。约束金融资产膨胀要求货币政策立场要偏紧，但货币政策紧缩会带来经济学中所说的“逃往质量”。因此，货币政策应该逐步放开规模管制，更多关注“价”，在制定和执行过程中，通过判断和预测信贷市场对于政策操作的反应，选择合理的政策工具、调节规模和时机，切实增强流动性管理的合理性、稳健性和可预见性。同时，要完善金融风险监测、评估和预警体系建设，加强对金融领域的风险监测分析、做好风险压力测试。还要加强宏观审慎管理，强化对顺周期、跨市场风险及风险传导的分析。强化底线思维，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

（本文系国家社会科学基金重点项目“‘十三五时期我国的金融安全战略研究”（批准号：15AJY017）的阶段性研究成果。）

（作者单位：中国社会科学院财经战略研究院，中投证券公司）