可转换债券融资问题分析

◇魏露露

可转换债券融资问题分析

◇魏露露

从我国利用可转换债券融资的现实情况来看，存在诸多不容忽略的问题，公司对可转换债券的认识有限，相关的法律法规还不够完善，所以还不能有效利用可转换债券进行融资，可转换债券的作用还没有在我国的资本市场上充分发挥出来，亟须进行相关分析和研究。

可转换债券；发行时机；成长性

一、我国可转换债券融资存在的问题

1.可转换债券的发行存在制度缺陷

（1）相关法律法规对债券持有人的保护不足

西方的许多发达国家，市场经济的发展已经比较成熟，为了保护可转换债券持有人的利益，大部分都已经有了相对完善的法律制度。但由于我国证券市场的起步比较晚，建立的时间还比较短，公司对发行可转债的认识还不够深刻等原因，我国保护可转换债券持有人的法律制度还不是很完善，在一定程度上降低了投资者的积极性。

（2）二级市场价格波动大

受投资者对股票价格预期的影响，可转换债券在二级市场的价格波动较大，甚至严重背离在一级市场的初始发行价格，使得一级发行市场和二级流通市场上可转债的价格差距很大，这在一定程度上损害了公司原有股东的利益，可能会驱使公司通过在利润表上“做手脚”，提高市盈率，来吸引投资者，这样易造成投资者盲目投资。以宝安股份有限公司为例，1993年2月10号该公司发行的面值一元的可转换债券上市后，在二级市场被迅速炒高了2至3倍，而宝安的股票也不断涨到历史最高价格，过度投机使得我国债券市场不能在稳定的环境中发展，严重的甚至会打击投资者的信心。

2.行业分布不合理

从可转换债券所具有的双重特点来看，更适合科技含量高且具有良好发展前途的行业。可转债是一种可以为高新技术产业的稳步发展提供更好资金支持的融资方式，这些产业的发展相比传统行业，更需要足够的资金投入，而且风险也大，不能预测未来该公司的研发项目是否能获得令人满意的收益，这也意味着这类公司在申请发行可转换债券的时候会受到担保、资金量等发行条件的限制，所以传统行业在我国可转债的融资实践中仍然处于主要地位，可转债的发行也更多的围绕于上市公司和大型国有企业等成长性已经不高的企业，而对于那些尚处于创业初期和成长期的需要发展资金的高科技企业来说却难以利用可转债筹集到所需资金。也就是说，可转换债券的发行在行业分布上不够理想。

3．发行条款的设计以及发行时机的选择存在问题

（1）发行条款的设计缺乏创新性

国内许多企业的可转债发行条款的设计在不同的发行企业甚至行业之间具有相似性，模仿的现象很严重，没有体现出条款该有的创新性，也没有与公司的实际发展状况相结合，投资者看不到公司自身的独特性和发展前景就不愿意投资，这样不能很好的吸引投资者的目光，不利于引进投资者的资金。

此外，由于公司主观希望债券持有人行使转股权，并不想还本付息，这样在设计条款时就表现出了强烈的转股愿望，而对公司是否适合转股的现状缺乏了解。

（2）发行可转换债券的时机不准确

一般来说，市场环境的变化需要经历一个过程，考虑到可转债发行后能否顺利转股，发行可转换债券比较好的时机是在市场经历一段低迷期后，开始从谷底上升之后的一段时期，此时，市场经济开始复苏，股市也由熊市转为牛市，同时伴随着股票价格的上升，投资者对股市也会慢慢增强投资的信心。在这段时期里，股票价格普遍偏低，且远远低于其内在价值，随着市场复苏，股票价格也会慢慢上升，并不断向其内在价值靠近，当部分股票的价格已经很接近于股票的内在价值，但由于经济环境发展趋势良好，投资者的预期很高，会促使股票价格进一步上升，可转换债券发行的最好时机随之出现，如果在此时发行可转债并最终转股成功，企业就可以以最小的代价筹集到更多的资金，降低了公司的融资成本，也保护了公司原有投资者的利益。有些想利用可转债融资的公司往往只注重能不能顺利融资的结果，忽视了选择最佳的发行时机的重要性。

发行可转换债券最不合适的时机就是市场正处于牛市顶峰的时候，公司要尽可能的避免在这段时期发行可转换债券。虽然此时投资者的投资热情仍旧很高，但股价已背离了股票的内在价值，股市泡沫一旦出现，股市可能出现在短时间内转为熊市的状况，股票价格普遍下跌，但此时可转债仍然处于转换期内，转股的最后期限还没有结束，因此转股期很可能会处于股价不稳定甚至下跌的时候，这时如果投资者不愿意行使转股权，而是选择继续持有债券，股市一旦转入熊市，在很长一段时间内，股价低迷的状况都不会有所改善，公司要到期还本付息，可能要承担很大的财务风险。此外，有的公司可能还会面临可转换债券回售的风险，甚至可能会影响公司的正常运营和发展。

4.发行公司的风险意识薄弱

上市公司在选择融资方式的时候“盲目从众”，风险意识不强，看到时下“流行”发行可转换债券的方式融资，就盲目跟从，大部分公司都把它作为股权融资的替代，当然，在资本市场状况较稳定的时候，如果企业发展前景良好，相对于一般的公司债券，利用可转换债券融资的企业偿债的压力也相应的少一些。

如果可转债在转换期转股没有成功，就要承担很大的财务风险，如果公司不能承担，可能会面临破产的风险。公司一般发行可转换债券的规模很大，还款期限也不会太长，期望投资者行使转换权的意图非常明显，这样看来，一些企业发行可转换债券的主要目的是为了避开一些相对严格的公司不愿意满足的融资规定，因为相对于可转换债券来说，不论是配股还是增发股票都有更严格的规定，此外，投资者行使转换权时公司相当于进行了再融资，不必再支付利息和偿还本金。但有些公司没有意识到如果股价下跌，债券持有人不愿意转股，那公司将会承担很大的财务风险，甚至是面临企业破产的风险。

5．我国的信用评级体系不完善

我国可转换债券《发行管理办法》中对可转换债券的发行作出了相关的规定，从规定中可以看出，我国可转换债券的发行过分依赖公司满足的担保条件，对担保条件的规定比较详细，虽然也对信用评级作出了相关规定，但规定的内容有限，没有充分发挥出资信评级机构的作用。

当然，这也与我国的资信评级现状有关：目前，我国还没有形成客观公正的信用评级机制，虽然已经作出了相关规定，但并没有强制要求；国内信用状况良好的、值得投资者信任的资信评级机构不足，还没有类似标准普尔或穆迪投资服务公司等已经深得投资者信任的评级机构，而且国际评级机构费用也比较高，许多公司可能不愿意花费昂贵的费用去评级，这样投资者就很难根据信用评估对债券的风险性作出判断。这样许多公司就不会选择利用可转换债券，在一定程度上阻碍了市场的进一步发展。

二、我国发展可转换债券的对策建议

1．修改可转债市场准入条件，关注公司的成长性

完善可转换债券的相关法规和监管体系，规范市场准入条件。以前在审核公司发行可转换债券的发行资格时，过多地考虑发行公司的业绩，而对公司筹集到的资金用于项目的类型关注的比较少。为了能发展新型的产业，相关部门应适当修改法规，将审核的重点放到公司将要投资的项目上。如果某公司的经营业绩还不错，但经营项目的科技含量不高，相关部门就可以在审核时不允许它发行可转债融资，而让该公司采用其他方式；对于业绩一般的某公司，如果其项目科技含量高，属于高新技术产业项目，具有较好的成长性，在未来能获得较大的经济效益，就应该允许其通过发行可转换债券融资。

2.借鉴西方资本市场经验，拓宽可转债的发行主体

西方资本主义国家对可转换债券的发展已经日趋成熟，而我国发展可转债的起步比较晚，所以具有很大的借鉴意义。美国市场和欧洲市场的数据显示，如果公司属于成长性和风险性都比较高的行业、资本密集型的行业以及资本成本比较高的行业，有更大的动机利用可转换债券融资，事实上，国外大部分利用可转债融资的企业都分布在这些行业中。

3.选择合适的发行时机至关重要

分析市场的动态变化以及趋势，选择有利的发行时间，可有效降低公司的发行风险。一般来说，发行公司希望可转债在转换期内被转为普通股，但由于可转换债券自身所具有的双重特点，投资者在未来既可以选择持有债券，也可以选择持有股票，这更多的取决于投资者的投资意愿、对市场变化的理性认识、对未来形势的预期，当然，这也取决于股票价格的上升潜力。

4．设计科学、合理的发行条款

（1）体现创新性、多样性

可转换债券的条款设计应该体现出差异性、创新性、多样性，给投资者更多的选择方案，依据不同行业所具有的独特性、市场环境的变化等，设计出不同的发行条款来满足投资者不同的投资偏好。

（2）依据本公司的实际情况设计条款

条款的设计不要盲目地照搬国外公司发行可转换债券的原则和做法，而要在充分考虑我国证券市场的实际情况之后，有选择性的借鉴，做到去粗取精，“具体问题具体分析”。

（3）放宽限制

从法律法规的角度来说，可以逐渐放宽对可转换债券发行条款的部分限制，使上市公司可以在某些方面根据自身的特征和需求设计个性化条款。

市场股价的变动属于公司不可控制的风险，而发行条款的设计则是公司可以控制的。因此，设计合理的发行条款可以有效帮助发行公司筹集到资金。

5．完善可转换债券的信用评级体系

完善我国的资信评级制度，支持建立国内专业化的资信评级机构，提高评级机构的权威性，保持资信评级的独立性，并对该信用评级机构加强监督，避免评级机构只是“拿钱办事”，给公司不恰当的信用评级，一旦评级机构与发行公司“合谋”，侵害投资者的利益，忽略评级机构发展的长远利益，投资者就会对该资信评级机构失去信心，该机构就不能继续生存下去了，这样也不利于建立我国的真正意义上的资信评级机构，甚至可能成为我国市场发展的“短板”，所以法律制度的约束、相关部门的后续监督对于资信评级机构的长远发展来说是必不可少的。

[1]祝继高，张乔，汤谷良.可转换债券：融资工具还是制度安排[D].北京：对外经济贸易大学.

[2]张桂杰.可转换债券融资动因综述[J].黑龙江对外经贸，2011（08）.

[3]杨伟.我国上市公司可转换债券发行的公告效应研究[J]，会计之友，2010(08).

（作者单位：江西财经大学）

10.13999/j.cnki.scyj.2017.07.031