论双重股权结构的本土化适用

2017-04-11杜圣豪

山东行政学院学报 2017年4期

关键词：投票权股权结构类股

杜圣豪

（山东大学法学院，济南 250100）

论双重股权结构的本土化适用

杜圣豪

（山东大学法学院，济南 250100）

股东控制权与股权稀释困境始终是公司成长中的一对矛盾。在同股同权原则下，这种矛盾无法得到有效解决，由此产生双重股权结构。在我国《公司法》已预留制度空间的前提下，可引入双重股权结构，结合我国实际情况进行本土化改造。从准入制度入手，对适用条件、股权权利限定等作出制度设计；从严格信息披露制度，强化独立董事监督职能，充分运用股东代表诉讼，引入类别股东大会制度等方面完善配套治理机制，以降低代理成本，发挥其制度价值。

同股同权；双重股权结构；代理成本；本土化

一、问题的提出

股东控制权与股权稀释困境始终是公司成长中的一对矛盾。尤其是对于科技创新型公司而言，创业初期，创始人对公司的投入主要是其智力成果，往往缺乏足够的资金，而公司后续的发展可能需要一轮又一轮股权融资。在此过程中，创始人的股权不断被稀释，控制权被蚕食剥夺，很难把握公司的长期战略发展方向。

因此，谷歌、Facebook、LinkedIn这些硅谷巨头均选择了一种例外的股权结构安排——双重股权结构（Dual Share Structure）。双重股权结构，顾名思义，就是公司发行两种类型普通股，一类主要由中小股东持有，该股份拥有有限的投票权；另一类股份主要由高级管理人员持有，该股份拥有超额的投票权。以Facebook为例，公司将普通股分为A类普通股和B类普通股，一个B类普通股的投票权是A类普通股的十倍，创始人马克·扎克伯格等Facebook的高管们通过持有B类普通股来实现对公司重大决策的控制权。不难看出，双重股权结构的核心就是增加或限制普通股股东的投票权，使得“同股不同权”。

谷歌共同创始人拉里·佩奇曾在谷歌上市时对双重股权结构进行了生动描述，他直言不讳的指出谷歌的决策和前景在很大程度上由他的团队，尤其是斯尔盖·布林和他来掌控，“尽管谷歌的股票后续会转手，股东可以充分享受谷歌的长期增长，但对谷歌战略决策的影响要小于多数公众公司的股东。为了公司的长远利益，从增加公司的核心价值来看，这一结构明显有其长处。”［1］显然，这种股权结构设置是对传统公司法理论中“同股同权、一股一权”原则的偏离与挑战。该方式是否应为我国公司证券法律制度所接纳，以及如何在我国的法律环境下适用都是值得研究的问题。

二、双重股权的理论基础

双重股权的本质是将股东的投票权与剩余索取权（股东索取利润的权利）分离，它植根于公司所有权与控制权相分离的理论。这一理论最早由伯利和米恩斯提出。他们认为，公司所有权的扩张导致了所有权与控制权的分离，并使得股东（本人）与管理者（代理人）的利益产生分歧，由此形成公司代理问题。［2］在此基础上，迈克尔·詹森和威廉·麦克林强调了代理问题的组织后果：必须付出时间和精力设计一套制度，使管理者的利益与所有者偏好保持一致，这些耗费被称为代理成本。［3］代理成本是公司治理中始终不可回避的问题。为了缓解与降低代理成本，各国公司法探索并实行了各种制度安排，其中，股东的投票权是监督公司管理者的内部治理机制的典范。而股东的投票权本身，几乎可以说是“公司合同”不完备的产物。

根据公司合同理论，公司是“一系列合约的连结”。［4］包括公司股东、普通员工在内的所有公司参与者都是合约方，各方通过自愿协商达成公司章程等诸多协议，它们构成了公司的治理条款。但是，在交易成本经济学视角下，公司的合同并不完美，在合同无法确定或不能预先设定的领域，公司所有者（股东）能以不违背法律规定、在先合同或惯例的任何方式来确定公司资产的运用，这就是剩余控制权，也即公司的决策权。投票权作为公司所有者剩余控制权的主要表现形式，多数情形下与投票者享有的利润份额相一致，因此可以说，投票权和剩余索取权相伴相随。这一规律的直接结果便是“一股一权”投票规则的诞生，它确保公司控制权掌握在剩余索取权人（股东）而非其他参与者手中，这有助于形成正确的投票激励。

然而，随着公司所有权的不断扩张，伴随而来的是极为庞大的股东群体与分散的股权局面。在股权分散的公众公司中，中小股东一方面会主动寻求自身利益的最大化，另一方面又深知即使自己不付出私人成本，也会坐享集体决策的收益，因而他们保持着“理性的冷漠”，这就导致股东投票面临集体行动困境——人人都想分享公司集体决策的成果，但人人都不愿意耗费成本去投出理性的一票，结果是无效率的集体决策。为了克服这一困境，必须将投票权集中于少数愿意为了公司整体利益尽心尽力的人手中，从而保证集体决策的有效性，尽管这样会产生更多的代理成本。这一现实要求促使股东的投票权与剩余索取权相分离，双重股权结构由此应运而生。

三、双重股权结构的制度成本与效益分析

长期以来，围绕双重股权结构的争议不断。正如“每个硬币都有两面”，对双重股权的争论实际上可归结为制度的成本与效益分析。

（一）双重股权结构的制度成本

其一，投票权与剩余索取权的偏离，将会产生多余的代理成本。在投票者的表决权与其剩余索取权不对等的情况下，他们通过自身努力获取的利益份额将不可能与其表决权比重一致，此时，他们不用承担与其表决权比重相对应的潜在损失，这样一来就很难期待他们能够作出最佳决策。最终，负外部性和激励扭曲在所难免。（1）

其二，在双重股权结构中，高倍数的表决权股通常被所有者兼管理者持有，这使得他们不仅有动机，更有能力去谋求个人私利，侵占公司及外部中小股东的利益。从公司内部治理角度而言，为了防止这些所有者兼管理者滥权，公司通常要耗费更多的资源改良内部治理结构，这将加大公司的监督成本。

其三，所有者持有较低公司股权份额却拥有较高控制权的事实，也使得公司在股权市场上的融资成本上升。

（二）双重股权结构的制度效益

首先，从内部治理的角度看，双重股权结构在很大程度上提升了集体决策的效率。一方面，分散的外部股东由于很难左右公司决议的“博弈”结果而容易“搭便车”，不会尽力去收集掌握涉及决策事项的相关信息，导致集体行动困境；另一方面，投出理性选票所需要的信息也难以获取，更加导致外部分散股东的理性冷漠。通过设置双重表决权股，能够有效克服公众股东在监督管理者时的搭便车行为。从这个意义而言，虽然代理成本有所上升，但公司所有者（委托人）本就几乎不可能零成本的使管理者（代理人）遵照其意志行事。因此，无需过度关注代理成本，毕竟公司治理本身就是在代理人的运营自由与委托人的监督管制之间寻求平衡。（2）

其次，从战略发展的角度看，双重股权守住了创始人及管理者对公司的核心价值贡献。一个不容忽视的事实是，中小股东更愿意搭“便车”，公众股东投资一家公司，很多时候是基于对创始人或管理层投资眼光、运营管理公司能力的认可。股东的理性冷漠很容易导致公司发展的短视，缺乏长期战略规划。而作为创始人或管理者的股东，一方面他们参与公司的运营决策，基于对市场信息的收集与分析，可充分发挥信息优势，及时作出商业判断；另一方面，所有者兼经营者对公司的投入，不仅包括以金钱形式表现的资本，而且还有特殊的人力资本，尤其是对于科技创新型公司而言，创始人自身的专利技术与商业创意对公司弥足珍贵，不可替代，由他们控制公司，可以有效避免外部股东的不当干扰，使公司获得长足的发展。

最后，从投融资的角度来看，双重股权结构无疑为公众公司和资本市场的投资者提供了一种新的选择。根据美国证券价格研究中心（CRSP）数据统计，1988年—2007年的二十年间，美国上市公司中采用双重股权结构安排的公司数量占比相对稳定，约为7%左右，市值占比却由6.2%上升至9.4%，市值上升达到51%。［5］这说明资本市场中的部分投资者偏好此类股权安排，并不在意被削弱了的投票权，同时也反映出双重股权结构公司稳健的发展态势。公司的融资需求与投资者的风险偏好各异，双重股权作为调节公司控制权与股东剩余索取权的重要制度，使得投融资双方得到合理的匹配。

综上，关于双重股权结构的取舍，实际上很难做出唯一的判断，更多是公司自身基于成本效益分析的一种选择。从域外实践来看，美国运用该制度相对成熟。我国目前并未允许上市公司发行上述双重类别股份，这也促成了许多内地企业纷纷选择海外上市，这些海外上市企业多为成长迅速、收益稳健的信息科技公司，它们希望摆脱公司成长过程中的融资与股权稀释困境，而双重股权结构恰恰迎合了这种需求。

四、我国双重股权结构的构建

我国是否应引入双重股权结构，目前在理论界和实务界存在广泛争议，支持者和反对者各执一词。反对者的主要理由之一便是双重股权结构背离了“股东本位”的要求。一股一权原则是公司法制度适应资本市场发展的产物，也正基于此，这一原则并不是一成不变的，应随着资本市场发展出现的新情况、新形势而适时的改变。因此，不能因为双重股权结构存在风险就断然拒之门外，正如不能因为汽车有交通肇事的风险而禁止生产乃至上路，这无异于“因噎废食”。应注意的事实是：越来越多的企业选择海外上市，客观上造成了国内资金流失和财富转移。试想，双重股权结构在美国、英国等国家的企业中已存在多年并运行良好，我国为什么不可以呢？

我国《公司法》第一百三十一条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”该条文为我国引入双重股权结构预留了制度空间。从目前来看，国务院尚未制定出台相关的法规。但我国证监会于2014年3月21日正式发布《优先股试点管理办法》对一股一权原则有所突破，其中第二条规定，允许上市公司发行一种可以优先进行利益分配的优先股票。可见，我国监管层对双重股权结构持有积极而审慎的态度，想要在本土确立这一公司资本制度尚需时日。但不妨在此之前，从以下几个方面对我国双重股权结构的构建展开讨论。

（一）双重股权结构的准入条件

结合我国资本市场的实际情况，在现有的制度空间下，可通过制定相应的行政法规，完善股份有限公司的上市规则，明确双重股权结构的准入条件，以便规范上市公司对双重股权的适用。

1.双重股权的适用时间。仅允许股份有限公司在首次公开发行（IPO）时采取双重股权结构，而禁止在公司上市后推行。公司在首次公开招股时，应在其招股说明书和上市公告书等文件中详细披露公司股权结构等信息。此时，外部投资者已经明确知悉该公司不同投票权的架构，也就是说其购入的股票投票权受限，根据民商事交易行为中的“购者自慎”原则，理性的外部投资者对自己的投资行为完全负责，且他们在该公司没有既有权益，因此，允许公司在首次公开招股时采取双重股权结构是合理的，不会损害外部股东的合法权益。相反，如果允许公司在上市后实施双重股权架构，无疑会使公众股东的投票权大幅缩水，这与他们买入股票时支付的全部价格不相匹配，并且参与分配公司收益的剩余索取权也大打折扣，这对公众股东来说是“不可原谅的伤害”，因而禁止公司在上市后改用双重表决权架构是正当的。

2.双重股权的适用领域。从世界范围来看，允许双重股权结构的国家无一通过立法明文限定该股权结构的具体适用领域，然而实际情况却是采取双重股权结构的公司分布领域有所侧重。以我国在海外上市的公司为例，适用这一结构的企业主要集中于科技、传媒等重点领域。这是否意味着我国在立法上需要将双重股权结构的适用限制在部分行业领域？答案应是否定的。因为如果作出限制，对其他领域有潜在双重股权需求的优质企业来说将造成法律适用上的不公平。法律在不能准确预见资本市场未来走向的情况下，不宜“武断”的对双重股权结构的适用圈定范围。更何况根据目前统计得出的结论，实行双重股权的公司所在的主要领域并非恒定，分布趋势呈多样化。例如，近十五年间，在美国，采取双重股权结构的公司有80%左右并不是来自科技行业，而是遍布能源、金融、通讯等各行业。当然，放开双重股权结构可能会在短时间内对现有的单一股权制度造成一定的冲击，这需要更有效的公司治理机制予以应对。

3.B类股的投票上限。双重股权的特点在于公司发行A类普通股和B类普通股，其中，B类股的投票权远高于A类股。那么，给B类股的投票权重设定一个上限，以避免公司创始人或管理人持少量股份而达到“挟特别股以令普通股”的决策权极端失衡局面，［6］这是十分有必要的。如果不设上限，将可能出现百倍甚至千倍投票权的B类股出现。根据域外实践及国内赴海外（主要是美国）上市的双重股权公司情况来看，B类股的投票权一般为A类股的十倍，也有少数公司如京东商城，创始人刘强东持有的每股B类股享有20份投票权，使其牢牢掌控了公司的控制权。配置过高的投票倍数无疑会扼杀公众股东的参与治理权和话语权。在对B类股的投票权设定上限时，应综合考虑上市企业的股权分布状况，以B类股的投票权总占比达到三分之二为限来决定B类股的投票倍数，此时不仅可以保证B类股持有者对公司绝对的控制权，也使其他公众股东享有一定的决策权重，从而缓和双方的紧张局面。

4.B类股的转让限制。由于双重股权结构的设立初衷在于破解公司控制权保持与股权稀释困境，在选定B类股（超额投票权股）的持有主体时往往非常严格，一般是公司的创始人和部分管理层人员，具有一定的人身依附性，这成为其他股东和外部投资者“天然不可跨越的鸿沟”。由此可见，在采取双重股权结构的上市公司中，B类股不得随意转让，包括不得对内转让给公司其他普通股股东以及对外转让给非公司股东，否则双重股权结构将失去正当性基础。也就是说，B类股不具有流通性。阿里巴巴等实行双重股权架构的公司便是如此。如果B类股股东不想继续持有该股票，则可以申请公司回购，公司以合理对价回购后，再依据章程规定重新选定持有人。通过这种严格的限制措施，双重股权结构的制度价值才能彰显出来。

（二）双重股权结构的配套公司治理机制

双重股权结构的种种制度成本表明其并非完美无瑕，为了防止可能存在的控股股东利用投票权优势滥权等风险，维护中小股东的正当权益，我国监管层应作出一些配套的制度安排，从而确保双重股权公司的治理效果。

1.独立董事、监事职责的强化

《公司法》第一百二十二条规定，上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定。据此，即使是采取双重股权结构的上市公司，其董事会也应保留一定的独立董事席位。由于在双重股权公司中，公司创始人或管理层可利用高投票权股份控制董事会的组成，独立董事的使命显得尤为重要，必须防止创始人或管理层将公司变为谋取私利的工具。为此，可适当提高独立董事的数量，并对董事会的决议事项作出必要的限制，如创始人或管理层转让股份或变更B类股的数量等，须经全体独立董事同意。此外，应赋予中小股东选举、更换监事更大的权力，使其更好维护小股东的合法利益，履行对董事和高级管理人员的监督职责。

2.累积投票制的引入

在“同股不同权”的表决制下，手握B类股的公司创始人和管理层具有极大的话语权，而广大中小股东持有的A类股的投票权过于弱势。为寻求公司创始人或管理层与中小股东的利益平衡，达成“合约默契”，可在实施双重股权结构的上市公司章程中引入累积投票制。（3）累积投票制能最大限度集中中小股东的投票权，以对抗强势的公司创始人和管理层，从而缓冲创始人和管理层利用表决权的巨大优势产生的对公司的绝对控制，增强中小股东在公司治理中的话语权，选出代表中小股东利益的部分董事和监事，完善公司治理结构。

3.严格的信息披露制度

信息披露是规范上市公司运行、保护投资股东合法权益的必然要求。证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》第五条明确规定，强制性的信息披露内容包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告（含年度报告和中期报告）以及临时报告等。对于双重股权上市公司而言，其特殊的股权架构会剥夺外部投资者的投票权，因此，应规定更为严苛的信息披露制度。除了上述强制披露文件外，应将公司创始人和管理层持有的A类股和B类股的具体数额、变更状况、投票倍数，以及股东控制权和公司现金流偏离程度等进行及时、准确的披露。同时，要对公司每一类型股份的权利构造、数量、变动以及限制性规定等作出全面细致的披露。［7］此外，考虑到B类股持有者有足够的动机滥用特别投票权，应要求其提出风险防范措施并予以披露，以打消外部投资者的顾虑。

4.股东代表诉讼制度的充分运用

诉讼是股东维护自身合法权益的“最后一根稻草”。在美国，小股东集团诉讼机制（可视为股东代表诉讼的升级版）已经相当完备，股东提起诉讼的现象较为常见。反观我国，虽然立法规定了股东代表诉讼制度，但实践中，小股东大多因为难以承受诉累而放弃代表诉讼。小股东集团诉讼有着程序简便、成本较低等优势，我国可借鉴美国的有益做法，拓宽股东代表诉讼的原告范围。当少数特别投票权股份持有者损害公司利益时，人数众多的中小股东可以联合起来，形成一致的利益诉求。这样一方面避免了个别股东单独诉讼的高额成本，另一方面提高了集体诉讼的成功率，使本不具备诉讼主体资格的小股东的利益受到保护。

5.类别股东大会制度的引入

股东大会作为股份有限公司的权力机关，其运作的高效与决策的正确与否将直接影响公司的生死存亡。在我国目前实行单一股权制度的情形下，相应的只存在一套股东大会制度。但是一旦双重股权结构被正式纳入我国公司证券法律制度后，股权将不再单一。为了公司的有效治理和健康运行，有必要改变以往的股东大会规则，引入类别股东大会制度，以应对类别股和普通股的并行。这需要公司管理层对股东大会有更高的掌控能力，否则，董事会意志难以顺利推行。如此一来，便需要设计不同的表决机制。［8］换言之，需要分别明确由类别股股东大会和普通股股东大会表决的事项。表决机制的核心内容，应由公司法明确规定，其他的具体内容可由公司章程规定，但应基于公司整体利益和股东利益的双向考量。一般而言，当涉及公司增资、减资、合并、分立、解散、修改公司章程等重大事项时，须由普通股股东大会表决，即按“同股同权、一股一权”原则进行，此时类别股转化为普通股；如果涉及到类别股数量的增减、种类的转换、权利的变更等情形，则由类别股股东大会表决。类别股股东大会的召集、表决等程序性规则可参照适用普通股股东大会的规定，但需根据表决事项的不同，在出席会议人数、表决权通过人数和股东投票权限额等方面进行区分，不仅要遵循“普通决议事项简单多数决，特别决议事项绝对多数决”的原则，而且要协调好多重投票权与资本多数决可能产生的矛盾冲突。针对个别特殊事项，在表决时可实行最为严格的通过条件，即经出席会议的具有表决权的全体股东同意。

为了类别股东大会制度的健康运行，有效的权利救济机制必不可少。与我国《公司法》第二十二条规定的“撤销之诉”相似，当类别股股东大会违反公司章程规定，擅自或不当变更类别股权利时，可赋予持有一定比例类别股份的异议股东以提起“权利变更撤销之诉”的权利，请求法院撤销公司变更类别股权利的决议。

五、结语

我国《公司法》确立“同股同权、一股一权”原则的初衷在于适应并引导资本市场，促进市场经济的发展。《公司法》至今已修改四次，每一次修改无不是基于市场经济形势的变化，这恰恰说明了公司法内在的回应性特质。而今，资本市场全球化加剧，企业之间的竞争也愈发激烈，公司为了寻求自身的利益最大化和长远发展，会主动选择最优的股权架构和最“善意”的监管主体，阿里巴巴、百度等国内互联网巨头远赴美国上市便说明了这一点。这也从侧面反映了国内资本市场对双重股权结构的强烈呼吁，如果不对此作出有效的回应，将会有更多的“阿里巴巴”、“百度”奔赴海外，不仅造成国内资本市场的财富流失，不利于国内证券市场制度迈向成熟，也使得实现A股市场的国际化遥遥无期。可以预见，双重股权结构登陆A股市场之日，将是我国资本市场将更有活力之时。

注释：

（1）负外部性，指投票者的个人行为使其他股东及公司蒙受损失，而投票者自身却没有为此承担成本。

（2）此处的“代理人”指双重股权下拥有“超额投票权”的股东，他们同时也是公司的高级管理人员，不同于一般意义上公司雇佣的职业经理人。

（3）累积投票制，是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。

［1］朱伟一．双重股权结构的利与弊［N］．证券日报，2014-10-25．

［2］［美］阿道夫·伯利，加德纳·米恩斯．甘华鸣，罗锐韧，蔡如海译．现代公司与私有财产［M］．北京：商务印书馆，2007：130-135．

［3］［美］罗伯塔·罗曼诺．罗培新译．公司法基础（第二版）［M］．北京：北京大学出版社，2013：2．

［4］罗培新．股东会与董事会权力构造论：以合同为进路的分析［J］．政治与法律，2016（02）．

［5］马一．股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界—— 以双层股权结构和马云“中国合伙人制”为研究对象［J］．中外法学，2014（03）．

［6］商鹏．双重股权结构的制度价值阐释与本土化路径探讨——以阿里巴巴集团的“合伙人制度”为切入点［J］．河北法学，2016（05）．

［7］汪青松．股份公司股东权利多元化配置的域外借鉴与制度建构［J］．比较法研究，2015（01）．

［8］朱慈蕴，沈朝晖．类别股与中国公司法的演进［J］．中国社会科学，2013（09）．