市场操纵法律规制的监管难题与制度完善

刘沛佩

市场操纵法律规制的监管难题与制度完善

刘沛佩

市场操纵一直以来都是被各国法律所明确禁止的证券市场违法违规行为，我国从法律、法规、规章到自律规则层面都对市场操纵行为进行了严厉打击。但是在监管实践中，现有规范的可操作性仍饱受诟病，如对操纵定义的不明确、操纵类型概括的不全面、操纵行为认定标准的不明晰等，给监管造成了诸多困难和盲区。借鉴域外立法经验，以及行为认定中的难点考察，我国可以从对操纵行为的内涵和本质界定入手，以操纵行为的客观方面为主要关注点，加强对兜底条款的适用，降低法律对于市场操纵的认定标准，并运用多重手段共同打击跨期限操纵市场的违法违规行为。

市场操纵；监管难题；域外经验；制度完善

本文系2015年度国家社科基金青年项目“非上市公众公司治理指引研究”的阶段性成果，项目编号：15CFX060。本文仅代表作者本人学术观点，与所任职单位无关。

一、频发的市场操纵给证券监管带来极大挑战

市场操纵是我国资本市场当下最为突出的违法违规行为表现之一。自证券市场产生以来，对于市场操纵的打击一直都是各国监管当局、投资者、上市公司等关注的焦点。并作为投资者权益保护的一项重要内容，被各国法律无一例外地严格规范着。近些年，证监会通过加大惩治力度，使得对操纵证券市场的违法违规行为的打击取得了明显的阶段性成效，但上述行为易发多发的态势并没有得到根本遏制。①殷晓峰、牛广济：《中美资本市场反操纵监管比较及启示》，《证券市场导报》2014年第4期。这其中一个重要原因就是市场操纵违法行为在方式方法的不断演化中蔓延开来，程序化交易、日内回转交易、跨期现市场操纵等新型操纵手法频现于我国证券市场，且具有操作手法隐秘、操作手段技术化、监管稽查难度大等特点。

市场有两个最基本的功能：交易和定价，证券市场也不例外。②参见宋晓燕：《证券监管的目标和路径》，《法学研究》2009年第6期。然而市场都存在自身无法克服的缺陷，为了克服市场缺陷和维护市场秩序，③参见胡维波：《金融监管的理论综述》，《当代财经》2004年第3期。有必要采用一定的监管手段。④参见马方方：《金融监管的经济学理论基础及启示》，《首都经济贸易大学学报》2008年第1期。面对频发的资本市场各种新型操纵行为，我国立法、司法和执法机关也在不断加强对证券市场违法行为的惩治力度。在反操纵立法方面，经过多年的发展，已经形成了以《证券法》和《刑法》（包括各修正案）为中心，以《股票发行与交易管理暂行条款》《证券市场禁入规定》《期货交易管理条例》《证券市场操纵行为认定指引（试行）》《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所交易规则》等为架构的法规体系。不过就执法和司法实践对于立法的反馈来看，既有立法在一定程度上是落后于监管需要的。譬如光大证券的816事件，虽然市场有质疑光大证券涉嫌市场操纵，但最终却被认定为内幕交易；再比如中信证券巨亏谣传致使券商板块重挫事件中，最后涉事方也没被认定为市场操纵，其中一个很主要的原因可能是相关法条中并没有明确规定这种行为方式。①殷晓峰、牛广济：《中美资本市场反操纵监管比较及启示》，《证券市场导报》2014年第4期。综观现有实践，在市场操纵行为的认定上，市场直觉与行政处罚间时常存有差异。如何应对这些违法违规行为给监管层带来的新的挑战，是摆在我们面前的一大难题。

二、尚待完善的法律体系造成了规则适用和执行上的难题

（一）关于证券市场操纵的整体立法反思

金融监管是针对金融市场参与者、产品及其服务的监督管理过程。由于具有较高的独立性和充足的监管资源，金融监管具有明确而持久的目标，不随市场环境和结构的变化而变动。②参见李哲：《金融监管制度下的证券监管：发达国家的基本经验及启示》，《社会主义研究》2013年第2期。从相关领域立法来看，对市场操纵直接规制的法律规范主要有《证券法》、《刑法》和《证券市场操纵行为认定指引(试行)》（以下简称“《认定指引》”）。但放眼望去，有关市场操纵的规定，《刑法》几乎完全照搬《证券法》的原文。而《证券法》关于市场操纵的规定，也仅在第77条中明确了联合或连续交易操纵、洗售、对敲这三种传统的表现形式和1个兜底条款，以及第203条关于操纵市场行为的行政处罚条款。不仅如此，类似《期货交易管理条例》、沪深两大交易所的交易规则这类部门规章、自律管理规范，在对市场操纵的规制上也大多沿用《证券法》和《认定指引》的有关规定。可以看出，从法律层面上，我国并没有对操纵市场行为的类型做出完善规定，对其构成要件也未予以明确。再来反观《认定指引》的相关规定，首先在总则第2条关于市场操纵的定义中即指出：“本指引所称证券市场操纵行为是指行为人以不正当手段……”。对于何为“不正当手段”，《认定指引》并未明确，这一提法也未在其他证券法律规范中找到直接依据。在法律无明文规定下，行政机关在具体认定时就需要对“不正当手段”进行解释，容易出现自由裁量下对“不正当手段”判断不一的情况。其次，根据《认定指引》对于市场操纵的解释，市场操纵行为的构成要件之一是“影响证券交易价格或者证券交易量”，这意味着必须要有一定结果的出现才能进行行为认定。如果行为人基于操纵市场的意图实施了相关行为，但是客观上并未实质影响证券交易量和交易价格，那么依据现行规定，能否被认定为操纵行为，是贯彻结果犯还是行为犯，《认定指引》亦未明确。③张小妮、张宝山：《市场操纵行为的法律界定与规制比较研究》，《西安交通大学学报》(社会科学版)2013年第3期。第三，《认定指引》第15条将行为人的行为与证券交易价格或交易量异常之间的因果关系的判断权交给了证券执法人员。笔者认为，由执法人员对此种因果关系进行自由裁量，不仅会产生较大的监管风险，也会徒增执法成本。因此，可以考虑由证监会对因果关系规定统一的标准，再由执法人员根据案情进行具体认定。

（二）市场操纵行为的构成要件缺失

在我国，对市场操纵责任的追究可以通过民事、行政和刑事来实现。在有公权力参与的行政和刑事领域，对于操纵行为的认定可以综合考虑操纵能力、操纵意图、行为效果和因果关系等主客观因素来确定。在操纵行为认定的主观要件上，不要求证明操纵者具有主观操纵的故意，这主要是基于操纵动机在实践中较难判断的实际。盈利是包括非操纵市场者在内的所有资本市场投资者的意图。如果在只有证明涉嫌操纵市场的主体具有控制和影响证券价格或交易量的“特定意图”的前提下，才能判定具有市场操纵动机的话，这就需要对操纵者的行为进行全面细致的分析，调查工作量大、难度高且客观上也无法获取充分的证据。所以在对市场操纵的认定上，现行《证券法》删除了主观上“以获取不正当利益或转嫁风险”这一因素，豁免了监管层对行为人主观故意的证明责任。在上述规定出台后，市场操纵的认定主要以行为的客观要件来考量。在对市场操纵规制的客观要件上，与美国相比，我国的法律中只有关于针对价格和交易量的市场操纵行为，并没有一个构成标准更低的欺诈操纵。纵使《证券法》关于市场操纵存有一兜底条款，但实践中鲜见行政监管机关援引此条来进行处罚的案例，这毫无疑问严重影响了对于市场操纵违法行为的打击效率。

（三）监管机关在适用和执行法律中的难题

市场操纵行为干扰了证券市场的正常估值，可以说是引起诸多问题的一个重要根源。从监管层对于市场操纵的打击态度和监管实践可以看出，国家层面确实也在力争为市场的良性发展肃清障碍。但与此同时，又时常会遇到缺乏立法指引这样一种“巧妇难为无米之炊”的尴尬。无须讳言，现有法律对市场操纵规制的覆盖面和打击面过窄是市场操纵难以遏制的一个不可忽视的原因。《证券法》在第77条规定了3种操纵手段，而后用“以其他手段操纵证券市场”这一兜底条款，试图给证券监管执法留有一定的监管裁量权，以实现对市场操纵行为做到打击的全覆盖。但对于“其他操纵手段”的具体界定，法律层面上并没有给出一个明确的归纳或列举式定义，这反而造成了监管部门在对市场操纵行为处罚上的“无法可依”。就现行部门规章来看，为了规范市场操纵行为的认定工作，证监会层面颁布了《证券市场操纵行为认定指引（试行）》，具体规定了八类市场操纵行为。上述八类行为的规制落脚点是操纵或影响证券交易价格或者证券交易量。但与之相比，市场操纵违法行为的实质却是操纵证券市场。从中可以看出，市场操纵明示行为类型的共同特征与违法行为实质之间存在差异，后者在逻辑上是包括前者的。价量操纵是市场操纵的推定基础，而非其全部表现形式。从法律规范的逻辑角度分析，价量操纵属于市场操纵的违法行为，但并不可以由此推导出市场操纵就是价量操纵。在价量操纵之外，还有着多样的违法行为表现形态，将市场操纵与价量操纵进行等同解释，缺乏了对市场操纵违法行为构成的逻辑诠释。鉴于证券市场的复杂性和多变性，《认定指引》对于操纵行为的界定还是难以穷尽不断演化的市场操纵实际，所以很难对目前发生的新型市场操纵方式进行较为充分的覆盖。

三、市场操纵法律规制的域外立法概览

（一）美国关于市场操纵的立法概述与监管逻辑

在美国证券市场中，市场操纵作为常见的证券违法行为种类，一直被以消除误导和欺诈为己任的证券期货监管部门所打击。由于美国证券市场和衍生品市场的监管权分属证券交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)，因此每个市场都有各自关于市场操纵的规定。在监管部门看来，市场操纵的本质是误导和欺诈。无论是价格操纵、信息操纵还是其他类型操纵，行为的核心都是扭曲了证券的价格信号。反观立法实践，无论是1934年《证券交易法》还是1936年《商品交易法》，皆用欺诈来界定操纵。《证券交易法》确立了欺诈操纵和价格操纵这一反市场操纵规则的基本框架，前者主要见于第10条“对利用操纵和欺诈手段的监管”及SE C制定的实施细则——10b-5规则（这是一则非常广泛的对于通过操纵或欺诈所进行的证券交易行为进行规制的条款）；后者则体现在第9条“禁止操纵证券交易价格”中。对于衍生品市场非法操纵行为的规制，《商品交易法》第6条第3款“禁止或限制违法违规行为”以及CFTC的180.1规则和180.2规则均有所触及。除此之外，美国法院的若干判例也均认为操纵的本质是误导和欺诈。①比如在Santa-Fe Industries Inc. v. Green案中，法院指出，市场操纵是通过洗售、对敲、锁定价格等方式人为影响市场交易从而误导投资者的行为；在SEC v. Edward案中，法院认为，操纵是指通过控制或人为影响证券价格欺骗投资者的行为。就欺诈操纵和价格操纵之关系考察，欺诈操纵一般被视为是概括条款，规制范围涵盖所有的市场操纵行为，且适用于民事诉讼、行政处罚和刑事诉讼；价格操纵则着眼于常见的具体操纵行为。②Steven Mark Levy, Regulation of Securities: Sec Answer Book, Aspen Publishers Online, 2011, p.17. 转引自殷晓峰、牛广济：《中美资本市场反操纵监管比较及启示》，《证券市场导报》2014年第4期。按照我国特别法优于普通法的法理，具体规则的运用应当优先于一般规则。但在S E C看来，通过具体规定来排除概括规定的观点是不恰当的。价格操纵和欺诈操纵条款往往会被同时引用，从而在一个诉讼案中出现两个并行诉求。在具体构成要件上，1934年《证券交易法》第9条规定了几种常见的价格操纵行为，在其核心条文第1款第2项中列明了三大主要构成要素：以诱导他人买卖相关证券为目的；对政府债券之外的其他证券单独或者共同实施了一系列交易行为；造成该证券交易实质或者表象活跃，或者拉高、压制该证券价格。不过尽管1934年《证券交易法》对市场操纵做了具体规定，然而在实际案例中，对于操纵的认定却严重依赖于法院的具体判断。综合已有判例来看，美国法院对操纵的判定标准通常包括四个因素，即人为价格、操纵动机、市场优势和行为与价格间的因果关系。③左顺根：《市场操纵的含义、认定及度量述评》，《西南金融》2012年第3期。在衍生品领域，180.2规则从能力、意图、人为价格和因果关系四方面对市场操纵行为要件进行了框定：行为人有能力影响相关价格；存在明确的制造不反映实际需求的价格之意图；产生了一个人为的价格；相关行为与人为价格存在因果关系。

（二）以《金融服务与市场法》为核心的英国反市场操纵立法

1939年《禁止欺诈法》是英国最早对有关误导性陈述的市场操纵行为进行规制的法律，之后在2000年英国又颁布的《金融服务与市场法》，加之为了配合《禁止市场滥用指令》实施所做的3次修订，共同确立了英国对市场操纵行为管制的基本法律框架。因市场操纵的手法多样，要做出一个准确定义较为困难，所以英国法并未对市场操纵做出一个精确阐述，而是直接就各种具体操纵方式分别加以规范。①万先运、徐冉：《英国规制市场操纵的新发展》，《求索》2010年第5期。这也是诸多对市场操纵加以规制的国家，皆未直接定义市场操纵的主要原因。在《金融服务与市场法》中，主要对市场操纵加以规范的是第118条第2项的规定。其认为，市场操纵行为包括“行为可能就相关种类投资的供给、需求、价格或价值给市场的一般用户造成错误或误导印象”以及“行为可能被市场的一般用户视为将会或者可能会扭曲该种投资商品的市场”这两种类型。在之后对《金融服务与市场法》的3次修改中，又将市场操纵类型扩大成4种，分别为行为导致虚假的或使人误导的假象或产生异常的证券交易价格；行为使用虚假或欺诈的方式；散播虚假或引人误解的消息；概括规定。针对概括规定的解释，系指“虽然行为不构成上述各款，但(a)行为给予或很有可能给予市场上的‘正常投资人’在允许交易投资商品的供需、价格或价值上, 产生虚伪或使人误导的假象；或(b)行为被市场上的理性投资者认为或很有可能被认为是‘扭曲’或‘很有可能扭曲’市场上的特定投资商品；有(a)或(b)的情况且该行为很有可能被市场上理性投资者认为是违反‘合理被期待的市场行为标准’”。②同注①。

（三）欧盟对于市场操纵的立法体系

欧盟对市场操纵行为的界定分两个层次：一是在2003/6/EC指令第1(2)条中对于市场操纵进行概括性的原则规定；二是在2003/72/EC号指令中对市场操纵行为拟定了操作性较强的实施细则。与此同时，欧盟还规定市场操纵的含义是可调整的，以确保能适应市场环境的变化和包容广泛的市场操纵手段。③张小妮、张宝山：《市场操纵行为的法律界定与规制比较研究》，《西安交通大学学报》(社会科学版)2013年第3期。在《禁止内幕交易和市场操纵指令》（以下简称“《指令》”）中，其对于市场操纵的构成要件及其典型行为类型有着详尽规定。在该《指令》看来，对市场操纵的认定不要求操纵者具有特定的、主观的操纵意图，只要求相应的市场行为符合某些客观要件。④左顺根：《中国股指期货市场操纵及其对市场功能的影响研究》，2013年华南理工大学博士学位论文，第23页。其指出，满足以下情形之一者，构成对《指令》的违反：（1）引发或可能引发虚假或误导性金融工具供求关系或价格信号的交易或交易指令，或者单独或联合控制一个或数个金融工具并使其处于反常或人为价格水平的交易或指令；（2）使用虚假策略或其他欺诈方法执行的交易或交易指令；（3）通过包括网络在内的各种媒体，发布与金融工具有关的虚假或误导性信息。⑤参见刘宪权：《操纵证券、期货市场罪“兜底条款”解释规则的建构与应用》，《中外法学》2013年第6期。此外，为了保证其能够将全新的行为类型纳入市场操纵范畴进行评价，欧盟成员国普遍以市场操纵犯罪“兜底条款”规制法律未予明示的操纵行为。

（四）日本对于市场操纵的立法规制

与内幕交易、其他对投资者可能产生潜在负面影响并使之对市场丧失信心的行为一样，操纵市场因为不公平交易而被日本证券法律规范明确禁止。为了确保证券交易市场自由流通与价格形成市场机能的持续，日本早在1948年制定证券交易法时，就针对人为的操纵市场行为加以禁止。①陈建旭：《日本证券法之操纵市场罪及其借鉴价值》，《北方法学》2008年第2期。实践中，在有价证券交易、市场衍生品交易或店头市场衍生品交易中以引起他人对上述交易误解的方式，所进行的不以权利转移为目的的伪装虚假交易、不以现金交接为目的的伪装虚假交易、以期权的授予或取得为目的的伪装虚假交易、与第三人通谋的交易等不正当交易都是被法律禁止的。现行日本《金融商品交易法》第159条是关于操纵市场的主要规定，其概括性地规定了两类操纵，一是实施误导其他投资者的一系列交易，这些交易会让其他投资者相信某特定上市证券的交易是活跃的，以达到塑造一个让其他投资者都想要买卖该证券的市场环境（意向招揽）。另外，基于上述目的所实施的影响证券市场某只特定证券价格的一系列交易行为也构成市场操纵；二是不以成交和权利转移为意图的交易（洗售），或与他人在某只特定证券交易中合谋（串通买卖），以误导其他投资者对于整体交易环境的判断，例如误导他们相信某只证券交投是活跃的。除此之外，日本还借鉴了美国的立法经验，以列举式规定明确禁止八类操纵行为。②张小妮、张宝山：《市场操纵行为的法律界定与规制比较研究》，《西安交通大学学报》(社会科学版)2013年第3期。

除了上述国家和地区之外，我国香港特别行政区从合法性角度，将市场操纵认定为市场失当行为。在《证券及期货条例》中，共规定了6种市场失当行为，其中虚假交易、操纵价格、操纵证券市场、披露虚假或具有误导性的资料以诱使进行交易和披露受禁交易的资料等5种行为属于市场操纵行为的范畴。修订后的《证券及期货条例》第270条-第278条对此5种操纵市场行为进行了详细的分类和表述。而在澳大利亚相关立法中，在其公司法所列举的8种类型的市场不当行为或禁止性行为中，价格操纵、做收市价、洗售交易和预先安排好的交易、虚假或误导性信息、哄抬和盯住、小型操纵、以他人名义购进等7种操纵行为赫然在列。③田宏杰：《操纵证券市场行为的本质及其构成要素》，《国家行政学院学报》2013年第3期。

四、域外操纵证券市场主要类型及认定难题

（一）境外操纵证券市场案件的主要类型

1.“交易型”（trade-based)操纵行为

“交易型”操纵行为是指行为人藉由进行证券交易的方式，改变证券交易价格或是交易量，形成交易上之假象，进而诱使他人从事证券买卖行为，又可区分为“虚伪交易型”和“真实交易型”两种型态。

“虚伪交易型”操纵行为是指行为人在证券交易的进行上，并没有实质上进行权利移转，但在形式上却让人误认是在不同人之间所进行证券交易，以此影响证券交易价格或数量。常见手法包括“冲洗买卖：（wash sales）”与“相对委托”（matched orders)。

“真实交易型”之操纵行为是指行为人在实际上确实有进行证券交易活动，但以其买卖上的特殊方式，藉此影响股票在市场上之价格及数量，进而使他人对证券市场情势发生误判并参与买卖，较为典型之方式包括：

一是“粉饰行情”（painting the tape)。行为人藉由一系列的证券交易行为，以营造出证券在价格及数量上之变动状况，而使一般投资者接受其印象。最常见者即为“连续交易”（a series of transactions)，例如：行为人逐步以越来越高的价格买入某一证券，以哄抬价格（拉抬价格，advancing the bid)，等证券到达某一价位后，再将该证券于市场卖出，转由一般投资者承接（拉高出货，pumping and dumping）；反之，行为人亦可能是以连续卖出之方式，压低该证券价格。此外，行为人也可在市场即将收盘前，急速地大量买入或卖出某一证券，使其收盘价发生变化（作尾盘)，企图使一般投资者对于交易状况发生误判。

二是“轧空”（corner)及“挤榨”（squeezes)。表现为，行为人由于掌握证券在供应面或需求面之控制权，进而在交易上取得支配权，以营造人为价格。“轧空”是行为人就其资力足以对证券交易发挥较大层面影响力，而刻意拉抬股价，迫使卖空的融券户必须以高价回补。“挤榨”系指行为人掌握某一证券大部分的供给面，进而制造供应不足之状况，迫使相对交易者接受其要求之价格。

2.“非交易型”（non-trade-based)操纵行为

“非交易型”操纵行为系指行为人在操纵行为的实施上，并非藉由证券交易之进行而为之，最典型者为“信息型”操纵行为（information-based)，即行为人藉由信息的发布，以影响证券价格而实现其操纵目的。①参见张保华：《操纵市场行为的几个基本问题》，《安徽大学学报》（哲学社会科学版）2005年第2期。例如：行为人以散布不真实之数据或不准确之预测等方式，对于投资者产生误导作用，而诱使其买入或卖出，使证券交易价格往特定水平移动。

（二）域外证券市场操纵行为认定中的难题

1.监管和处罚手段没能随着行为的演化而同步创新

市场操纵行为方式的多样性决定了目前对其进行的监管和处罚存在一些困难。很多市场操纵违法过程短，而一般违法案件的查处需要一定的周期，这影响了对违法违规行为监管的及时性。有些操纵行为情节较轻，不够立案或处罚标准，可能被免于行政处罚而不承担任何法律责任；有些市场操纵行为游走在合法非法之间，性质模糊，难以界定，对其进行正式意义上的查处存在法律风险。面对上述困难，当下监管和处罚手段的创新就显得有所不足。②参见蔡奕：《证券市场短线操纵的界定与规制法律难点分析》，《金融服务法评论》2011年第1期。此外，对于新型市场操纵行为的认定标准和责任承担也尚待明确。操纵市场须承担多种民事、行政及刑事责任，但要在一个无形的市场中清晰识别出操纵市场的行为、特别是经衍生后的新型市场操纵行为并不容易。以利用程序化交易实施市场操纵的新型违法违规行为不断出现，但是如何确定行为性质、因果关系、损失数额、责任形式等是司法认定的难点，监管主体、监管措施和处罚方式也是监管层面需要明确的主要内容。

2．一些国家缺乏对市场操纵的定义

定义解决的是什么是市场操纵，市场操纵的本质特征是什么的问题，起到市场操纵行为规范“总纲”的作用。但证券市场又是变化发展着的，交易行为也会随着市场发展衍化并呈现出各异的形态，对市场操纵法定类型的列举式规范无法穷尽所有的操纵行为，此时对于市场操纵的定义就起到重要的拾遗补缺的作用。但综观境外立法实践，英国采用的是法定定义的方式，美国采用的是阐释定义的方式，而德国等国家未对市场操纵做出抽象定义。在没有对市场操纵进行统一定义的国家，往往依赖于法官在个案中对市场操纵行为做出具体界定，这种界定并不规范系统、缺乏普适性。法官对市场操纵本质特征理解的差异性，某种程度上加剧了市场操纵执法的混乱。一个一以贯之的定义，能够较为有效地统一执法者的认识，增加市场操纵执法的统一性和可预见性。结合当下证券市场实际，对于市场操纵作出法律界定是必要的。

3.市场操纵认定的主观故意较难证明

市场操纵最后一定会落到具体的证券交易行为，然而各式交易行为在表象上都较为类似，将市场操纵行为与正常投资或投机区分开来依靠的是主观标准或客观标准的确定。①参见蔡奕：《证券市场短线操纵的界定与规制法律难点分析》，《金融服务法评论》2011年第1期。从各国关于市场操纵构成要件的对比中可以看出，在客观要件上，各国较为统一的认识是要求交易行为后果以及行为与后果间的因果联系。但对于主观要件而言，不同国家在市场操纵的认定上对于这一要件的考虑有所不同。美国是贯彻主观标准的国家，以主观标准判别市场操纵的好处在于能够从实质上将正常投资投机与违法的市场操纵区别开来。②参见王冠：《类庄操纵法律规制研究》，《上海金融》2016年第1期。但对于行为人主观犯意的证明之难也是显而易见的，如何“剖开违法者的脑袋”来探析其真实的主观意图，也因此成为摆在各国证券监管机构面前的难题。欧盟虽然不对市场操纵做主观意图上的考量，但也将主观意图作为行为人免责的一个因素。其在《禁止内幕交易和市场操纵指令》第1(2)(a)条规定，只要行为人能够证明自己实施该行为没有主观故意，并且该行为符合市场惯例，则行为人可以免于被追究责任。③参见左顺根：《中国股指期货市场操纵及其对市场功能的影响研究》，2013年华南理工大学博士学位论文，第37页。

4.市场操纵认定的客观标准在定量指标上难以把握

与美国采用主观标准证明不同，欧盟在市场操纵的认定上贯彻客观标准，其不试图去洞悉行为人的主观意图，而从危害性角度出发，对客观的行为表象和后果去分析，如果危害性达到了应规制的程度，则属于法律所禁止的市场操纵行为。④同注②。相较于主观标准，客观标准在行为的认定上较为简单易行，其将关注焦点从主观意图转移到对客观行为的识别。不过客观标准也有其自身的局限性，即并非所有的操纵行为都可以在行为的“量”上找到答案，同样需要将执法者的主观分析运用到对于客观行为的经验判断上，从而得出定性结论，这也对监管者的监管水平提出了较高要求。⑤同注①。

5.市场操纵违法行为与市场异动因果关系较难判别

市场操纵行为对股价的影响程度通常由监管机关进行裁量。如果将对个股价格的影响作为社会危害性的表现，相对易于判断，但将对整个证券市场的影响作为判决依据，事实上的因果关系难以证明，而这一点关系到股灾期间程序化交易违法性的认定，特别是对规制跨期现市场的操纵行为具有重要意义。

6.对市场操纵行为的认定指引缺乏操作性

目前各国对于市场操纵的法律规范基本涵盖了市场操纵行为的基本类型，国际证监会组织和欧盟等国际和地区组织在市场操纵规则的统一上也做了不少努力，但是各国对于市场操纵的监管规范依旧存在较大差异。资本市场高度发达国家的市场法制高度完善，执法经验和司法判例丰富且具有直接的关联。不过相当多的国家和地区对于市场操纵的类型规定较为简练，只是笼统规定了若干种市场操纵的基本类型，并未规定操纵行为的具体行为模式，这造成了市场操纵行为认定上的不便。

五、关于我国市场操纵法律规制的监管完善

（一）对操纵行为的内涵和本质进行界定

借鉴美国对于市场操纵的立法和监管经验，通过对市场操纵行为本质进行提炼和概括，可以有效规制现行法律中没有明确规定的市场操纵行为。现实中，由于对市场操纵本质的认知存在不统一，当就某一案件讨论时，不同的司法和行政机关往往存在很大分歧，也不排除一些符合市场操纵本质的案件最后却因法无明文规定以及对行为本质认知的差异等原因，而成为市场操纵认定的“漏网之鱼”，从而影响打击市场操纵的力度。所以，只有对操纵行为进行内涵和本质的界定，才能以明确的立法意图指导监管和司法实践，这也是司法同一的内在要求。此外，对操纵行为的本质进行界定也是有效适用兜底条款的需要。正如前文所述，造成兜底条款无法适用的主要原因之一就是无法通过没有明确行为样态的抽象概括的兜底条文来对涉嫌市场操纵行为进行判定。在对市场操纵的本质有了明确认知和把握后，就可以运用立法旨意和原则，将具体行为与行为本质进行比对，并进而通过法律解释来用兜底条款进行规制，以有效应对新型市场操纵的监管需要。

对于市场操纵的本质界定，建议结合行为方式、主观故意和行为效果3个方面来阐述，即市场主体单独或合谋采取手段，故意干涉市场的自由供求关系。这一特征具有外延宽、覆盖广的定性，可以较为贴合市场操纵行为的特质。至于判断某种行为是否存在主观操纵的故意，则是认定市场操纵行为的最大难点。笔者认为，可以根据当时的情势证据和行为客观方面来推断其操纵目的，①参见熊锦秋：《“市场操纵”法律定义不能空缺》，《上海证券报》2011年7月18日。这在下文中会详细阐述。另外，我们建议在行为人市场操纵的认定上贯彻无过错责任原则，除非行为人能证明其不存在操纵的故意，否则就应当对实际发生的行为结果负法律责任。

（二）以操纵行为的客观方面为主要关注点

从实践而言，区分非法操纵交易与合法股票买卖，其中有两大关键因素需要被考虑和斟酌：一是在客观上，如何正确判断一个交易行为扭曲了正常市场价格和降低了流动性；二是在主观上，如何区分一种交易策略的动机是非法操纵还是合法交易。操纵行为的意图存在于行为者的脑海中，无法通过直观查证。但是既然是为了获取私利，操纵目的一定会转换为相应的市场行为。否则，没有行为支撑和承载的、仅停留在行为人意识层面的主观意图，不会产生对市场的实质性影响。所以，操纵市场的主观意图可以通过客观行为来探查，行为人的操纵意图一定是通过客观行为表现出来的。通过对整体环境证据的考量，结合具体的交易记录和行为表征等，往往可以获得足以证明操纵意图的间接证据。

在操纵行为的客观判断上，需要注意两方面的问题，其一是操纵市场的行为征兆。欧盟《反对内幕交易与市场操纵的指令》没有将行为人的主观意图作为市场操纵的构成要件，而是多通过对行为本身是否对价格形成机制或其他投资者行为造成影响这一客观方面考量来对操纵市场进行认定。这其中，操纵行为征兆对于行为的最终认定具有重要意义。与上述指令相配套的第2003/124/EC号实施细则性指令第4条，对于交易型操纵的7个市场征兆做了具体规定。①参见左顺根：《市场操纵的含义、认定及度量述评》，《西南金融》2012年第3期。我国在对操纵市场认定的过程中，可以将相关交易或委托在日交易量中所占的比重、某个特定时间附近交易或委托导致价格变化的程度等征兆因素考虑进去。如果出现了上述行为征兆，且行为人无法给出合理的解释，则需进一步通过综合环境证据来判断该行为是否构成操纵市场。不过考虑到操纵策略或行为方式的变异演化，对行为征兆的列举需要及时更新。其二是操纵市场认定中的“人为价格”。资本市场的有效性离不开有序的市场秩序，操纵市场的行为特征本质上或是行为人通过非常规交易扰乱市场秩序，使得其他投资者无法对市场进行准确判断，并进而滥用其优势地位，借助一个不受信息支撑的“市场价格”来牟利。在这其中，关键的一点就是行为导致的“人为价格”。操纵市场行为人的获利意图的背后，一定会有一个反向交易行为的存在，当其具备轧空的能力且有目的地逼空，导致市场流动性降低，并进而使得价格不能恰当地反映市场真实供求的时候，就形成了人为价格。②参见左顺根：《中国股指期货市场操纵及其对市场功能的影响研究》，2013年华南理工大学博士学位论文，第36页。所以，在对操纵市场进行行为认定时，行为人是否形成一个“人为价格”，应当是应予以考虑的一个重要方面。

（三）加强对兜底条款的适用

就现有关于市场操纵的法律规定看来，《证券法》对于市场操纵违法行为进行了有针对性的规制，《认定指引》中以“影响证券交易价格或者证券交易量”这一表述提炼出了价格操纵和交易量操纵两种表现形式，并通过“定义、列举、兜底、授权”的立法技术，集中对包括连续交易、约定交易、自买自卖、蛊惑交易、抢先交易、虚假申报、特定价格、特定时段交易在内的证券市场八类操纵行为进行了分别规范。但即使如此，立法规定依然无法涵盖对既有操纵行为的规制。在“法条规定不明确的不予以适用”这一所谓的司法机械主义的作用下，无论是监管部门还是司法机关，对于明文规定之外的兜底条款的适用都极其谨慎，利用兜底条款加大反操纵力度也就难以实现，这严重影响了对市场操纵进行打击的效率性。①殷晓峰、牛广济：《中美资本市场反操纵监管比较及启示》，《证券市场导报》2014年第4期。笔者认为，针对我国证券市场目前出现的涉及市场操纵的程序化交易、跨期现操纵等新型市场操纵行为，可以在对操纵行为的内涵和本质有了清晰界定的基础上，在法律授权的范围内自行裁量和判断市场主体的行为是否触犯市场操纵的红线。那样，诸如高频交易、跨期现操纵等操作手法隐秘的市场操纵行为就难以遁形。

（四）降低法律对于市场操纵的认定标准

除了《证券法》对市场操纵行为进行打击外，《刑法》也从刑事处罚的角度对市场操纵行为进行惩治。《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》第32条对于操纵证券、期货交易价格案的追诉标准进行了确定。其中关于“价”的追诉认定标准是“数额在五十万元以上”；另外，《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》又从持仓量占比和累计成交量占比这一“量”的指标对市场操纵进行了行为认定。那么就行政处罚来看，虽然目前尚无对市场操纵认定的具体量化标准，但是行政处罚所基于的违法行为的社会危害性一定轻于刑事处罚，在操纵行为的价格和数量认定指标上，一定是要低于刑事认定标准的。且从司法实践反观我国现行刑事法律对于市场操纵行为的认定标准，也难以覆盖操纵行为多发多变的形态。譬如针对目前被曝出的程序化交易问题，可能无法达到认定标准所列明的“撤回申报量占当日该种证券总申报量或者该种期货合约总申报量百分之五十以上”这一标准，但是这种行为确实对市场造成了很大的影响。在没有量化规定下，证监会是否可以依据法律授予的监管权限突破刑事认定标准来行使行政处罚权？鉴于行政法律和刑事法律在调整法律关系上的差异，以及法律对于证监会的授权，监管机关可以采用比刑事处罚认定标准更低的量化指标。不过从法律指引性出发，还是建议从以下几个方面修订《证券法》，降低市场操纵的认定标准。

一是在市场操纵行为的认定上，明确未遂也符合行政违法行为的客观要件。对于行为未遂的探讨大多是刑事领域讨论的话题，对行政处罚来说，行为的既遂和未遂讨论很少。我们认为，行政违法也同样存在未遂。在市场操纵上，刑事犯罪和行政违法的区别是以量来表现的社会危害性，既然在社会危害性这点上本质相同，那么行政违法也应当有未遂，这在《公安机关执行〈中华人民共和国治安管理处罚法〉有关问题的解释(二)》中就已有较为明确的规定。②《公安机关执行〈中华人民共和国治安管理处罚法〉有关问题的解释(二)》在“关于未达目的违反治安管理行为的法律责任问题”中规定：“行为人为实施违反治安管理行为准备工具、制造条件的，不予处罚。行为人自动放弃实施违反治安管理行为或者自动有效地防止违反治安管理行为结果发生，没有造成损害的，不予处罚；造成损害的，应当减轻处罚。行为人已经着手实施违反治安管理行为，但由于本人意志以外的原因而未得逞的，应当从轻处罚、减轻处罚或者不予处罚。”其通过规定违反治安管理行为的着手、中止与未遂阶段的法律责任，侧面说明了执法机关承认行政违法是存在未遂的。在司法审判中，法院对于行政违法行为的未遂也持肯定态度，比如赣州市中级人民法院就认为：“违法销售假烟的行为虽然没有完成，不能免予行政处罚”，即着手构成限售假烟的行政违法，而无需行为的完成。③参见殷晓峰、牛广济：《中美资本市场反操纵监管比较及启示》，《证券市场导报》2014年第4期。二是在增加操纵行为犯的规定。《多德弗兰克法案》将试图(未遂)明确规定为操纵，在美国，市场操纵不仅有行为犯，也有结果犯。风险社会的来临使得法律呈现前置的趋势，不少曾经的结果犯都前置为行为犯。对特定违法行为的前置化处罚最早源于恐怖活动、环境领域，之后逐渐扩及到经济领域，并主要表现为因操纵等违法违规行为而引发的系统性风险。①参见殷晓峰、牛广济：《中美资本市场反操纵监管比较及启示》，《证券市场导报》2014年第4期。因此，建议在市场操纵的行政处罚界定上，可以借鉴美国的做法，将部分操纵行为规定为行为犯，一旦触发了某一行为表现形态，就可以认定为行为违法。

（五）多重手段共同打击跨期现市场操纵

跨期现市场操纵在行为手段上通过拉抬或打压现货或者期货的方式带动另一个合约，令其早已布局好的多单或者空单获得操纵利润，从而实现获利。②参见官平：《撕开跨期现市场操纵的“面纱”》，《中国证券报》2015年7月20日。在实践中，操纵行为人往往在期货市场上事先建立一定的期货或期权部位，尔后利用衍生品的杠杆放大效应，通过资金和信息等优势操纵现货市场价格，获得高额利润；或者操纵期指造成一波偏离合理定价区间的短暂行情，再从股票市场获利。这种跨期现操纵的手法毫无疑问造成了现货或者期货价格发生扭曲，市场正常的定价体系遭破坏，交易的公允性大打折扣。且易发生不同市场交叉传染，引发系统性风险。针对这种操纵方法隐蔽，手法复杂难辨的证券市场操纵行为，需要尽快建立完备的跨期现市场监管体系，对跨期现市场操纵行为严加惩处。

针对跨期现市场操纵出现的监管难题，可以考虑在以下几个方面进行监管制度完善。一是通过技术手段建立具备报警发现能力的几大期现市场联动实时监控系统。可以针对期现市场操纵手法，设计不同的具备及时发现市场操纵行为能力的预警指标。二是建立异常名单账户数据库，将一些惯于或涉嫌参与期现联动交易的账户置于监控视线之下重点监控，定期排查并更新名单数据库。三是强化监管机构的综合干预措施，赋予他们对跨期现市场操纵者行使包括口头书面警告、监管谈话、限制账户交易等在内的及时制止能力。四是增强期现监管联动，提升监管执行力。一方面强化交易所会员协同监管的职责，发挥会员对客户二级管理的职能；另一方面，加强与证监会及相关交易所的及时沟通，开展交易核查，发现问题快速查处。③参见于海涛：《交易所：四措施严控短线操纵》，《21世纪经济报道》2009年11月26日。

（责任编辑：王建民）

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作者：刘沛佩，法学博士，上海证券交易所监管执行部。