融资约束对资本投资行为影响的文献综述

(苏州大学 江苏 苏州 215000)

融资约束对资本投资行为影响的文献综述

伏威威

(苏州大学江苏苏州215000)

本文查阅相关文献，首先介绍已有文献中对融资约束的研究，并分层次讨论对资本投资行为，特别是公司R&D投资的影响。通过分析如何处理好融资约束与投资行为的关系以及如何发挥融资约束的积极作用、避免不良影响。可便于企业利用投资现金敏感性分析本身融资约束问题。

融资约束；投资-现金流敏感度；投资行为

一、融资约束的概念

ModiglianiandMiller(1958)提出的MM理论认为，完美资本市场下企业投资与融资无关。即投资不存在融资约束。MyersandMajluf(1984)指出，当存在融资约束时，企业会根据边际资本成本高低，优先选择内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。

但内部融资毕竟是有限的，我国的资本市场发展也比较滞后，上市公司数量少，大多数公司资本市场融资有限。而且中国体系当前存在着典型金融抑制特征的客观现实背景下，金融体系发展相对滞后，可能会导致微观层面主体的大额资金投入只能依靠以银行机构为主的外部融资渠道来维持(张杰等，2012)。但银行面对公司的贷款常常非常谨慎，使得公司错过投资机会，所以对于我国现阶段的经济发展而言，融资约束问题已成为经济转型升级和深化改革的重要瓶颈之一(李歆等，2016)。世界银行的报告表明：在中国，融资约束问题被75%的非金融类上市企业列为其发展的主要障碍之一，是80个被调查国家中比例最高的(ClaessenstTzioumis，2006)

二、融资约束主要衡量方法

学者们对衡量融资约束有四种方法：股利支付率、公司规模、投资—现金流敏感性、现金—现金流敏感性。但根据以往文献，学术研究价值上主要是投资—现金流敏感性和现金—现金流敏感性。

(一)投资—现金流敏感性

屈文洲(2011)指出，在企业资源配置效率的检验中，投资一现金流敏感性研究作为当前投资理论研究的主流方向之一，Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)首先提出两者存在正相关关系。当企业的融资约束越大时，它的投资-现金流的敏感性越大，两者呈现正相关关系。后来，我国学者李金(2007)，郭丽虹(2009)和申明龙(2013)都通过我国上市公司的财务数据从公司盈利能力与偿债能力角度，银行贷款利率角度，企业所有权性质和负债率角度不同程度的印证了Fazzari等的观点。但投资——现金流敏感性并不都是正相关的，也可能无线性关系。Kaplan和Zingales(1996)把Fazzari等的部分样本重新归类后得出两者存在无线性关系。我国学者屈文洲(2011)，堵微子(2011)，赵岩(2013)和曾爱民(2013)从市场微观结构理论角度，资产规模和净资产收益率角度，财务柔性角度分别诠释我国上市企业融资约束与投资现金敏感性不存在线性关系。

(二)现金—现金流敏感性

基于学术界对融资约束和投资一现金流敏感性的关系一直争论不休的背景，Almeida等(2004)提出了一个新的观点，认为由于公司受到的融资约束同样影响到公司的现金持有政策，而现金是一个金融变量，采用现金一现金流量敏感性来研究融资约束问题可以回避一些质疑，是一个理论上和实证上均有效的检验方法。研究发现：对于有融资约束的公司来说，企业将更多的从现金流中提取现金增加现金持有量和企业的流动性，以便于未来投资，其现金一现金流量敏感度显著为正；相反，对融资不受约束的公司来说，其现金一现金流量敏感度则应该显著为零。李金等(2007)发现，存在融资约束的公司其现金对现金流正向敏感；反之不敏感。而章晓霞和吴冲锋(2005)发现，无论融资是否受约束，现金持有政策并没有明显的不同。

三、融资约束对企业资本投资的影响机制

(一)融资约束对企业R&D投资的影响

为何R&D投资更依赖内部融资而非债务融资呢?许秀梅(2015)认为，由于技术投资高风险，保密程度高和资金需求高，在外部融资下难以筹资，通常企业都是依靠自身的内部融资。唐清泉，肖海莲(2012)将企业创新投资分为探索式和常规式。融资约束随创新投资—现金流敏感性增加而增加(减少而减少)，企业创新投资与现金流呈正相关，而常规式创新投资—现金流敏感性要小于探索式。

另外，可能产业不同、公司治理结构不同，融资约束对R&D的影响也不同。比如郝盼盼(2016)发现，与固定资产投资相比，CEO过度自信对企业R&D影响也更显著。卢鑫等(2013)研究高新技术产业，他们选取2007—2009在沪深交易所上市的并披露R&D费用的高新技术企业作为样本，检验这些企业是否存在融资约束问题以及对R&D投资的影响并研究R&D投资和现金持有量之间的关系。研究结果表明：(1)中国的高新技术上市公司存在一定程度的资约束，从而限制了R&D投资；(2)目前中国的高新技术上市公司在缺少债务融资的支持下，研发资金主要来于内部现金流和股票融资；(3)R&D投资强度和现金持有量之间呈显著正相关，充足的资金具有一定的缓解融资约束的对冲效应。

(二)融资约束对企业总的资本投资的影响

谢华(2015)认为在融资约束较大的条件下，投资—现金流敏感性与财务柔性成反比例关系。财务柔性较低的企业采取积极的投资战略，即投资支出通过前期资金积累来提高，使投资—现金流敏感性变得更强。即使在无融资约束的条件下，投资—现金流敏感性与财务柔性也存在反比例关系。在考虑当前和未来的跨期情况下，投资—现金流敏感性与财务柔性呈反比例。

吴宗法(2011)认为在经济转型期间，内部融资的便捷可行令企业常常使用该方式，因为预算，国有企业的真正融资约束程度无法表现出来，就有了国有企业的投资现金流敏感性普遍低于民营企业的现象。另外，陈运森等(2015)发现，银企股权关系会改变融资约束和资本投资的作用，其结果是银行股权关联能够缓解投资不足和提高投资价值，但其作用的发挥依赖于产权性质和制度环境。

四、文献总结

融资一直是财务管理研究的重要话题之一，由于我国特殊的经济体制，融资约束问题在我国确实存在。但是，有关融资约束的衡量问题，学者们各持己见，目前尚无一个权威的测量方法，但主流仍是投资—现金流敏感性和现金—现金流敏感性。今后我们的研究应基于融资约束的特征分析，结合我国特殊的制度背景、文化、监管及公司治理进行分析，更加贴近企业现实、跟踪热点，给予企业更实用的指导，以便建立更加有效地融资约束模型，为未来的学术研究领域做贡献。

[1]陈运森,李培馨,陈栋.银行股权关联、融资约束与资本投资行为[J].中国会计评论,2015(02):205-228.

[2]李歆,左燕.媒体报道、审计意见与融资约束[J].财会月刊,2016(35):82-89.

[3]卢馨,郑阳飞,李建明.融资约束对企业R&D投资的影响研究——来自中国高新技术上市公司的经验证据[J].会计研究,2013.

[4]林紫烨.融资约束与投资现金流敏感性关系分析的文献综述[J].商场现代化,2016(6):151-152.

[5]刘胜强,林志军,孙芳城,等.融资约束、代理成本对企业R&D投资的影响——基于我国上市公司的经验证据[J].会计研究,2015.

伏威威(1992.11-)，男，汉族，在读研究生，苏州大学。