财务柔性文献述评

(1.山东交通学院 山东 济南 250000；2.山西财经大学 山西 太原 030000)

财务柔性文献述评

李玥

(1.山东交通学院山东济南250000；2.山西财经大学山西太原030000)

文章主要从四个方面对财务柔性的现有研究进行了梳理：财务柔性的定义、度量方法、影响因素及财务柔性对企业价值的影响。

财务柔性；影响因素；经济后果

一、财务柔性的定义

国外早期文献主要从现金预防的角度对财务柔性进行定义。Heath(1978)认为“财务柔性是企业能迅速采取行动以消除所需现金支出超过现金流入困境的能力”；相比于其他定义，FASB的定义明确强调了财务柔性“应对不确定性的能力”。在后期的定义中，引入了财务柔性调控现金流具体方式，且多从融资的角度展开。如De Angelo和 De Angelo(2009)认为“当企业面临出乎意料的盈余下滑和(或)有利可图的投资机遇时，财务柔性强的企业能够方便地进入资本市场筹集所需资金”；Baos-Caballero(2016)强调财务柔性是企业以低成本获取资金和调整资金结构的能力。

国内关于财务柔性的定义存在较大的分歧，主要有两种观点：一种是借鉴国外筹资的观点，认为财务柔性是企业应对财务柔性筹资资金的能力或战略(谢盛纹，1998；葛家樹和占美松，2008；曾爱民，2011；田旻昊2015)；另一种则是从整个企业财务系统的角度研究财务柔性。认为财务柔性是企业保证财务决策系统及时、经济地处理财务管理活动中不确定性的一种能力(赵湘莲和韩玉启，2004；于凌峰，2008；赵华，2010)。

关于财务柔性的定义，国内外尚未形成一致意见。但在梳理的过程中，笔者发现，不论是从筹资的角度还是从更广义的财务系统的角度分析，关于财务柔性的定义实质上主要存在三种观点，即“能力观”、“活动观”和“战略观”。“能力观”是财务柔性的主流观点，即认为财务柔性是一种能力，这种能力包括预防能力、适应性和创新性，其获取手段主要包括及时筹集资金、及时调整资本结构、调整资源以及调整财务战略等，主要目的是应对企业的不确定性、实现企业价值最大化。

二、财务柔性的度量

现有文献及实证分析中对财务柔性采用的度量方法有：单指标度量法、多指标度量法和构建综合指数法。

单指标度量法。即选取单一的指标度量财务柔性，主要指标通常为现金持有量和财务杠杆。如赵蒲和孙爱英(2004)、Arsla、Florackis 和Ozkan(2008)以及Marchica和Mura(2009)等人都曾使用此种方法对财务柔性进行测量。

多指标度量法。多指标度量法指依据财务柔性的内容，在度量时选择两个或两个以上指标加以综合判断的方法。根据DD(2009)理论，度量财务柔性也应从现金持有、财务杠杆及股利支付情况三方面来度量。实际上，在资本市场效率不强的现实条件下，特别是资本市场股利信号传统功能缺失，企业要通过持续的、高水平的现金股利政策来获取财务柔性是十分困难的。

构建综合指数法。这种方法通过对财务柔性影响指标进行加权赋值的方法计算出一个综合得分，并依据得分情况评价财务柔性水平，如Z分模型等。

关于财务柔性的度量，理论界尚未达成统一结论，仍需进一步发展。无论单指标度量法、多指标度量法还是构建综合指数法都存在着各自的优缺点。对于单指标度量法，其优点是计量简单，相关数据比较容易取得，但是单一指标评价的角度和内容不够全面，影响评断的正确性。对于构建综合指数法，虽然这种方法考虑的较为全面，但是计算起来比较复杂，不仅需要考虑指标因素，还要考虑各个指标的赋权，而指标的选取和赋权则存在准确性和客观性的问题。对于多指标度量法，这是目前文献中比较常见的度量方法。虽然多指标度量法存在明显的缺陷，如双指标仅考虑现金柔性和债务柔性，没有考虑权益柔性。但是整体而言，该方法考虑了度量指标计算的简便性，这种方法是财务柔性研究者最常用的方法。

三、财务柔性的影响因素

关于财务柔性影响因素的研究，国内外学者主要集中于财务柔性的价值相关性领域，根据影响因素的类型不同主要可以分为外部影响因素和内部影响因素两个方面。

(一)外部影响因素

关于外部影响因素，目前研究主要涉及国家宏观经济政策，如马春爱和安慧慧(2013)从国家财政政策和货币政策两个方面进行了研究；市场竞争程度(Fresard，2010；孙进军和顾乃康，2012)；环境不确定性(Knii等，2011；Arslan等，2014)以及外部治理机制(Ferreira和Vilela，2004；郑鹏，2015)。

(二)内部影响因素

企业内部影响因素主要包括企业生命周期、现金流、未来成长机会、资本可逆性及公司内部治理机制。Byoun(2011)认为不同处于生命周期的企业财务柔性的价值不同。姜英兵(2004)认为相比于现金流稳定的公司而言，经营性现金流波动程度较大的公司更应该保持财务柔性。Lins等(2010)研究指出未来成长机会越多，公司越倾向于持有财务柔性，应对未来的融资需求。关于资本的可逆性。Almeida(2011)认为当期资本的可逆性越大，公司未来的融资能力越大，此时的财务柔性价值越低。Tong(2011)、王福胜和宋海旭(2012)认为多元化战略显著降低了公司的现金持有价值。郑鹏(2015)首次对公司治理对财务柔性的影响进行了系统的分析，研究认为随着股权集中度的提高，公司持有财务柔性的行为也在降低；独立董事对财务柔性的影响不显著；公司通过在董事会中设置专业委员会，可以促进财务柔性的持有行为。

四、财务柔性与企业价值

国内外学者从不同角度研究了财务柔性对企业价值的影响。Trigeorgis(1993)从财务柔性的期权属性出发，认为财务柔性能提高企业价值；韩鹏(2010)、Kuljot 和James(2000)则从资本结构的视角展开，任务财务柔性有利于降低风险，增加企业价值；Billett 和Garfinke(2004)研究指出拥有财务柔性的企业进出资本市场更容易，从而能够增加企业价值；刘明旭(2014)结合企业内外影响因素，实证检验了财务柔性对企业价值的促进作用。李松(2016)实证结果指出，财务柔性对企业价值的促进作用受到企业融资约束的大小影响。

[1]曾爱民，傅元略，梁丽珍.为什么企业偏好保守资本结构?——一个支持财务柔性理论的经验证据[J].商业经济与管理，2013，06:48-59.

[2]董理，茅宁.公司成熟度、剩余负债能力与现金股利政策——基于财务柔性视角的实证研究[J].财经研究，2013，11:59-68.

[3]郭威，张文龙.有限责任、财务柔性与金字塔结构[J].经济问题，2011，05:61-64.

[4]DeAngelo,H.,DeAngelo,L.,.Capital structure dynamics and transitory debt.J.Financ.Econ.2011,235-261.

[5]Arslan Ob，Florackis C，Ozkan A.Ho Hacettepe University，Working Paper.2008:3-33.

山东交通学院科研基金项目(R201609)；山西省研究生创新项目(2016BY099).

李玥(1987-)，女，汉族，山东济南人，助教，山东交通学院经济与管理学院，山西财经大学财务管理专业博士生，研究方向：资本市场与公司治理。