PPP项目资产证券化结构剖析及法律风险探讨

李 康

华东政法大学，上海 200042



PPP项目资产证券化结构剖析及法律风险探讨

李 康

华东政法大学，上海 200042

资产证券化(ABS)是当前中国基础设施方面融资方式之一，对PPP项目资产的盘活、项目投资者的投资回收以及创造机会让更多闲散社会资本参与资本市场以及基础设施建设具有重大意义。

PPP；资产证券化；SPV；融资

2016年8月10日，国家发改委发布发改投资【2016】1744号文件。明确提出推动PPP项目与资本市场深化发展相结合，依托各类产权、股权交易市场，通过股权转让、资产证券化等方式，丰富PPP项目投资退出渠道。1744号文明确表达了国家政策层面对PPP项目资产证券化的鼓励和支持。在PPP项目落地和执行中，项目融资和社会资本退出问题是突出的难点。而资产证券化的基本要求与PPP项目的特征有着天然的契合，能够有效破解难题，推动PPP项目的顺利实施。本文就PPP项目进行结构剖析及法律风险探讨。

一、PPP项目资产证券化概述

PPP模式能更好地发挥契约化风险分担法律机制的运作效率，实现多方共赢。[1]资产证券化则是以特定的资产或资产组合所能产生的稳定现金流为偿付支持，发行可交易证券的一种融资形式。它能够做到将缺乏流动性的项目资产经过一系列操作转换为在资本市场上可以交易的资产支持证券。其本质是将基础资产用结构化方式转让给资本市场投资者进行融资的融资方式，根本目的是确保投资者购买资产支持证券后所将要承担的风险与原始权益人无关。由于PPP项目多是公共基础设施或公用事业项目，收费机制相对透明，形成产生未来稳定现金流的条件，为资产证券化提供了可能。[2]

PPP项目资产证券化，是指以各种PPP项目将来会产生的稳定现金流为支持，通过内外部增信达到一定的信用级别，据此发行资产支持证券进行融资的融资方式。

二、PPP项目资产证券化项目的主要参与者

(一)发起人，即原始权益人，把基础资产(如收费收益权等)转让给SPV并获得资产转让费进而完成融资目的的主体，如PPP项目公司等。

(二)特殊目的载体(SPV)，是管理人为实现基础资产证券化专门建立的独立法律主体，负责向发起人购买基础资产。

(三)管理人，是资产证券化业务的核心，主要由证券公司和基金公司子公司等担任负责筛选确定基础资产、设立和发行资产支持专项计划、证券发行后负责专项计划存续期内现金流归集、收益分配等管理工作。

(四)资产服务机构(服务人)，主要负责基础资产和底层资产的日常经营管理，收取基础资产产生的现金流，转交给托管人以向投资者支付投资收益。一般情况下，由于发起人对基础资产更为熟悉，更善于经营管理，服务人一般都由发起人担任。

(五)托管人，负责专项计划资金的保管和转付，一般由商业银行等担任。

(六)投资人，即投资购买并持有资产支持证券、按合同约定收取本息的投资者。

除上述主体外，参与资产证券化项目的主体还有信用增级机构、信用评级机构、证券承销机构和登记保管机构等。

三、PPP项目资产证券化交易结构

(一)证券公司或者基金子公司作为管理人发起PPP项目资产支持专项计划，市场投资者和管理人签订《认购协议》，认购人取得资产支持证券，管理人筹集资金。

(二)管理人代表资产支持专项计划和原始权益人即PPP项目权益主体签订《资产买卖协议》，用上述募集资金作为对价受让原始权益人的PPP项目收益权。

(三)资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产相关后续现金流入的催收。资产服务机构将后续回收的现金流交由托管人根据《托管协议》托管。

(四)在资产支持证券约定的收益分配日，管理人、托管人根据《资产支持专项计划说明书》等文件的相关约定，将前期收取的现金分配给市场投资者。

四、PPP项目资产证券化的政策支持和法规依据

有关支持PPP项目资产证券化的政策文件除上述1774号文之外，主要还有以下几个文件：

(一)2014年11月16日，国务院颁发国发【2014】60号文件即《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》。在“第十一节创新融资方式，拓宽融资渠道”一节中，明确提出“大力发展债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等融资工具，延长投资期限，引导社保资金、保险资金等用于收益稳定、回收期长的基础设施和基础产业项目”，以及“推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化”等。该意见中的资产支持计划和企业应收账款证券化就是为PPP项目资产证券化提供的顶层设计。

(二)2014年12月24日，证券投资基金业协会公布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，该负面清单第一条规定：“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外”。也就是说，PPP项目中政府对社会资本支付的付费和补贴款项可以进入资产证券化的基础资产池。

(三)2015年4月25日，国家发改委等六部门联合颁发《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，该《办法》第24条提出：“国家鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等”。其中，资产支持票据(ABN)就其法律性质而言属于资产证券化中的一类产品。在资产证券化项目中，要求基础资产的界定要有明确的法规依据。而上述几个规定已经明确PPP项目收费收益权可以作为基础资产，这为金融机构在PPP领域开展资产证券化业务提供了法律依据。

五、PPP项目资产证券化的法律风险

资产证券化是利用资本市场对资产的收益与风险进行分离与重组的过程。[3]风险控制是PPP项目资产证券化顺利进行的保障。

(一)基础资产本身瑕疵，资产支持专项计划无法设立的法律风险

资产证券化的基础资产应当是能够产生稳定现金流但流动性又差的资产，PPP项目未来收益权较为典型。未来收益权法律性质为未来债权，即可以请求债务人为一定行为的权利。能够被纳入资产池的基础资产即PPP项目收益权其自身不能存在权利瑕疵，不能存在社会第三人对其主张权利。其次，该债权还要是完整的，不能只是拥有债权的某些权能。最后，涉及该PPP项目收益权相关的法律文件必须完备。以上任何一点不具备就有可能影响基础资产的合法性。

(二)基础资产没有实现真实出售，无法达成破产隔离的法律风险

风险隔离机制中的风险主要是指破产风险。[4]基础资产“真实出售”是企业资产资产证券化的一种特殊的交易结构设计，旨在采取基础资产相对于原始权益人“出表”的方式，实现风险隔离的目的。

实务操作中，PPP项目原始权益人与特殊目的载体即SPV双方订立基础资产买卖合同。SPV的形式在世界范围内存在公司、信托以及资产支持专项计划三种主要形式。对于公司型SPV来说，基础资产的真实出售问题不大。因为公司是法人实体，具有实体组织形式，基础资产的所有权归属会很清晰。但是对于信托型以及资产支持专项计划型SPV不具有实体组织形式，一般情况下都是由证券公司或者基金子公司代表SPV受让基础资产，因此实务中基础资产真实出售则会因为交易结构设计瑕疵或者执行不严格导致没有真正实现“真实出售”，导致无法破产隔离的法律风险。在中国，目前要实现破产隔离必须依靠完美的交易结构设计以及严格的交易结构执行。

(三)基础资产担保机构担保能力丧失的风险

基础资产的增信方式包括外部增信和内部增信，外部公司的担保则是对基础资产最重要的外部增信之一。如果外部担保机构因为某种原因丧失担保能力的话，则会影响资产支持证券的信用评级，进而会影响原始权益人的融资进程，这种风险应着重把握。

(四)收益权存在质押担保、权益不完整的风险

一般情况下，PPP项目公司成立后，为了融资而向银行贷款，在PPP项目建设初始就会把收费收益权质押给商业银行作为贷款担保。而后期PPP项目建设完成后为进行资产证券化则需要把收益权作为基础资产转让给SPV进入资产池。而此刻就必须先解除收益权上的质押。这就需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换，但这对项目公司而言存在很大难度。因此，此处应着重了解项目公司PPP项目收益权的权利状态是否完整，以及在权利状态不完整时如何采取合法方式使其恢复完整状态。

(五)社会资本不能真正退出时发起人违规操作的法律风险

发改委的1774号文，是把资产证券化作为社会资本从PPP项目中的一种退出方式。但实际情况是，在PPP项目资产证券化中，项目公司是发起人和原始权益人，社会资本方只是项目公司的股东。通过发行资产支持专项计划而获得的款项是支付给项目公司的基础资产转让款，属于项目公司的收入。社会资本方只能通过项目公司股东分红的方式获得收益，其中还涉及到扣除项目公司经营成本和相关税收的问题。如此，则社会资本并没有完全收回投资和收益，也很难说真正地从PPP项目中退出。在这种情况下，项目公司股东就很有可能采取种种违规措施以实现资本的退出。因此，此种法律风险尤其值得注意。

[1]朱世亮.以资产证券化与PPP结合模式化解地方债的法律路径初探[J].证券法苑，2015.15.

[2]公用事业资产证券化：PPP融资新渠道.招商证券[N].资产证券化市场双周报，2015-6-9.

[3]李尚公.资产证券化的法律问题分析[J].法学研究，2000(4).

[4]秦亚东.论我国资产证券化的法律风险——从美国次贷危机谈起[J].当代法学，2009.3.

D

A

2095-4379-(2017)09-0124-02

李康(1993-)，男，安徽五河人，华东政法大学，法律(法学)硕士在读，研究方向：民商事法律理论与实务。