再通港股哪些「財技」須提防

黃聰

2016年12月5日，深港通正式通車，滬、深、港的「兩地三市」由此正式形成，資本市場雙向開放進一步擴大。

滬港通的成功運行經驗在前，人民幣貶值和資產荒的趨勢未變，資金南下需求依然旺盛；深港通以及新增的恒生綜指小盤股的吸引力凸顯。而互聯互通機制的深遠影響也不容小覷。A股投資者占比的提升，正悄然改變著香港市場的流動性、估值乃至定價體系。

但與此同時，兩地市場之間的市場規則和交易機制，甚至資訊披露和企業治理等方面仍存在巨大差異，對市場交易的穩定、健康發展提出新挑戰。兩地監管層正不斷完善監管協作機制，欲掘金深港通的A股投資者更需要加強對港股市場陷阱和雷區的防範。知己知彼，百戰不殆。若從特徵梳理，港股上市公司的董監高資訊、審計師聘任情況、停牌特點和資本運作中，其實都「暗藏玄機」。

深港通這次有何不同？

「與滬港通不同的是，深港通增加了恒生小型股指數成份股，交易標的更加多元，但這對投資者風險控制、選股能力都提出了更高的要求。」東方金融控股（香港）有限公司分析員張揚強調道。

如其所言，標的股票擴容是深港通此次的最大看點。統計顯示，深港通新增A股標的881只，新增港股標的102只。新納入深港通投資範圍的恒生綜合指數小盤股，此前並不在滬港通南下資金的配置範圍之內，這或將成為增量資金的新機會。

中金公司策略分析師王漢鋒就強調，A/H溢價收窄仍然是一個長期趨勢，而小盤股的A/H溢價幅度明顯高於大盤股。恒生綜指小盤股年初以來累計仍走跌，跑輸恒生綜指大盤股；但小盤股估值也低於大盤股，這與A股市場小盤更貴的特點形成鮮明對比。

此次深港通啟動後的另一新趨勢，是產業資本或將成為南下資金的新主力。

華夏基金（香港）副總裁陳國富表示，產業資本未來在港股市場將大有作為。國內機構投資者南下的當前陣營中，資金以理財資金、信託資金等為主；從投資標的情況來看，目前內地企業估值、市值、流動性等相關指標都高於港股市場，產業資本可能會通過協議轉讓控制權或併購等方式加速南下。

「增量資金之下香港小盤股的彈性更高。」申萬宏源港股分析師王海濤稱。但其同時強調，港股市場中小盤魚龍混雜，多數股票流動性差，很容易成為港股通投資者的資金黑洞。其還舉例稱，若某個治理存在問題、流動性差且估值低的中小型港股公司，在南下資金量增大時迎來股價提升，此時上市公司控股股東可能會迅速低價配售，但此時港股通投資者不能參與；隨後，由於南下資金流動性充裕，該股東或還以市價將配售股份賣給港股通投資者，隨後再啟動供股，稀釋南下資金所持股份，造成港股通投資者虧損。

揭秘港股公司的那些財技

就在「兩地三市」大市場全面打通之際，A股投資者不僅亟待加強對港股市場規則、發行制度的了解，更要加強對上市公司常用財技的甄別。在港股市場，供股、合併分拆、削股等都是合規的發行和再融資手段，但部分公司通過利用一連串的合併拆分和供股，脫離主業經營來圈錢套現，侵吞小股東權益。此類財技屢見不鮮。

除了發行手段上的財技之外，財務報表上也可以進行巧妙的粉飾。港股市場對現金的定義，目前可以細化為現金和現金等價物；其中，現金等價物不僅可以是存款，還可以是短期流動性非常高的投資工具，部分上市公司財報中也會對此做詳細解釋。但現金等價物的價格是持續波動的，極端情況下也會存在極大風險。

港股公司常見的處理手段包括，將短期流動性非常好的債券歸於現金等價物中，但此舉也易造成上市公司現金虛高的情況。亦有部分港股公司將信託存款存在非銀金融機構中；但實際上，這類機構可能是上市公司本身的關聯企業，而這筆存款實際可能是應收賬款。此外，張揚還介紹稱，港股公司財報中時而出現關聯信貸交易這一專案，部分交易可能是通過私人企業之間的一連串信貸活動中，上市公司派生出的存款，這些均是人為推高現金的情況。

上述這類財務粉飾的最終惡果是，港股公司財報中的現金額看似充裕，但實際上風險、流動性、還款能力都存疑。張揚也總結列舉了其他幾種值得警惕的財務預警，包括中小型上市公司以物換物、以非現金的實物交易美化收入的情況，上市公司突然出現與主業無關的收購與融資動作，新年或節前進行大量貸款再融資，實為避免銀行強制還款。此外，一些港股上市公司財報中會與銀行訂立很多金融衍生產品的合約，這類合約的違約風險和波動風險也需要密切關注。

資訊披露藏玄機

面對深港通中的新機遇，多位分析師與機構人士均強調，加強港股公司基本面研究、提高風險控制和防範意識，是馳騁港股市場的必要途徑。

張揚就強調，港交所是以披露為本的交易市場，投資者自身的選股和決策對最終投資收益影響很大。在加強對公司基本面研究的同時，也需要警惕部分港股上市公司在規避和掩蓋風險時的慣用技巧。如，通過對公司聘任審計師情況進行分析，就可能會提前識別出存在風險的停牌股。

在港股市場停牌超過3個月之後，港交所會將公司定義為長期停牌公司，發佈定期報告。按照分類情況，A類停牌公司是出現年終財務困難、終止業務運作等的公司；B類是涉及某些違規行為，正在被監管機構調查的公司；C類是沒有及時公佈相關情況的公司。

張揚介紹，統計發現長期停牌的公司中出現財務問題概率較大，而這類公司聘任審計師的情況也有一些共性。如75%的長期停牌公司的審計師都不來自於4大會計事務所，且更換審計師頻繁，2016年內有超過6成的長期停牌公司至少更換過一次審計師。此外，長期停牌公司都出現過延期公佈業績的情況，更有部分公司甚至不發佈業績報告。「如果一家港股公司的審計師辭職、頻繁更換，或者由4大的審計師突然換成不知名的審計機構和審計師，以及上市公司延期推出甚至不發定期財報時，這可能是公司即將出現問題的先兆。」

此外，港股公司的董監高資訊披露中也藏有端倪。按照港交所現行要求，上市公司需要披露管理層資歷和進一步背景資料，但對披露的詳細程度沒有明文規定。港股公司對此類資訊的披露尺度也大不相同。「現行港股規則並未要求華人董事必須披露中文名字，另一家港股公司也曾因此出現過大股東、財務總監偽造文件，將大股東旗下公司出售給上市公司的情況。」