基于产能治理的公司理性投资选择

陈 刚,白福萍，李明惠

(山东理工大学 管理学院，山东 淄博 255000)

基于产能治理的公司理性投资选择

陈 刚,白福萍，李明惠

(山东理工大学 管理学院，山东 淄博 255000)

基于产能治理研究和财务学投资理论，立足于提高公司财务决策的科学性和投资收益率的需求，将政策的导向性、资本的趋利性、投资的盲目性以及调整的滞后性纳入研究视野。经济结构、要素配置等内生性因素以及外生性因素的共同作用导致宏观层面的产能过剩。产能治理需要综合考虑企业的效率与效益、社会与市场的关系等问题。公司投资应充分考虑市场需求和产能治理政策，重视实物期权，合理控制投资风险，增加研发和新兴要素投资以促进自主创新，形成理性投资策略。

产能过剩；产能治理；公司财务；投资行为

一、引言

我国作为世界第二大经济体和制造业大国，以GDP为核心指标的经济总量一直受到许多关注。对反映经济发展质量、发展效率的研究以及一国经济的实际可持续发展能力和微观企业的发展更是近年来理论研究的重要领域。其中，对生产能力利用和产能治理的研究方兴未艾。由于我国经济历经三十多年的高速发展，在经济基础、经济政策、发展态势等方面与其他发达国家和发展中国家明显不同，故有学者将我国出现的产能过剩现象冠以“中国式”之称[1]90[2]44[3]7，特指我国产能过剩形成与治理的特殊性。通常，产能过剩可以分别指微观企业、中观层面的某个行业或一国宏观经济。当某个行业的产能严重过剩，其表现往往是市场需求不振，厂房、生产设备闲置，产能利用率严重不足，工厂难以为继而倒闭，大批工人失业或转岗，进而在宏观层面表现为社会整体收入降低，人们对财富的预期变差，经济发展趋缓经历阵痛。古典经济学研究在资源稀缺的情况下如何配置资源才能有更多产出。当资源配置形成的生产能力存在过剩且必须要淘汰时，对产能的研究实质上已经超出了古典经济学的研究框架。尽管针对我国的部分行业，如钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业的严重产能过剩，国务院在2013年已经制定了《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，进入“十三五”之后，化解过剩产能又成为供给侧结构性改革的重中之重。地方政府也相继出台了一些政策，政策实施以来已初见成效，但产能过剩的现实状况仍然不容乐观，产能治理的研究尚显不足，且针对微观公司企业的研究更是少见。本文系统梳理和借鉴产能治理的理论研究和实践经验，为一般公司，尤其是产能过剩行业的公司投资决策提供有益参考。

二、产能过剩原因

综合而言，现有文献对产能过剩原因的探究，大体分为两类。第一类认为产能过剩源于经济发展的内生性因素，比如经济结构失衡、市场供需矛盾、发展方式等原因；二是由于外生性因素引致，如经济政策导向，包括宏观财政政策和货币政策，或微观企业无序投资引致，主要由“潮涌现象”和“窖藏效应”等理论解释。内生因素与外生因素之间并没有绝对的界限，有时两者互为因果。如宽松的货币政策为企业固定资产投资提供有利条件，过度投资引发供需矛盾，进而导致经济结构失衡。

(一)经济内生因素决定论

自然经济条件下，自给自足的生产方式下供求自然平衡，没有产能过剩，更无需治理。发达国家在工业化之初，市场急剧扩大，消费需求得到了极大满足，当供需能够基本平衡，也不存在明显的产能过剩。直到20世纪30年代，市场供需矛盾激化，工业化国家发生了影响久远的经济危机，产能过剩才显露端倪。理论上对产能利用的研究可追溯至经济危机初期。Chamberlin(1933)界定了完全产能和产能过剩，并从微观经济学角度指出，在完全竞争条件下，过剩的生产能力来源于“生产者方面的错误估计”或“由于需求或成本条件的突然变动”。作为“垄断竞争的特征”，过剩生产能力“永远不会抛弃”，其不良后果将是“高价格和浪费”[4]103。

我国经济处于转轨时期，经济结构的平衡性存在一种特殊的表现，即国有经济和非国有经济的配比。二者的资源和市场占比存在此消彼长的关系。韩国高、高铁梅、王立国(2011)分析指出具有垄断竞争性质的重工业领域容易出现产能过剩现象[5]18-31，过度投资的粗放经济增长方式是产能过剩最为直接的、深层次原因。高善文(2016)认为，许多行业由于市场竞争的作用具有自发出清的能力和过程，但由于国有企业的大量存在妨碍了这一过程[6]55-56，产能过剩问题的症结在于国有企业。该研究通过考察两个会计指标，即资产回报率(ROA)和行业毛利率的近期值与长期值的背离，从而筛选出背离值较大的五个行业作为典型的产能过剩行业。这种做法较其他研究更为有的放矢，其解释更为直观有效。另外，该研究指出，甄选出的这五个产能过剩的典型行业，其最明显的特征是行业内国有资产的占比超过了50%。本文认为，经济结构因素、要素配置因素的混合作用基础上又叠加了体制因素的作用，是这些行业产能过剩的主要内生原因。

(二)外生因素引致论

上述引发产能过剩的内生因素是不能直接控制的，而经济政策是政府行为作用于经济运行，是人为的、可控的干预机制和保证机制。江飞涛、耿强等(2012)认为，导致产能过剩最重要的原因是体制扭曲背景下地区政府各自为政，且对于地区性投资进行的补贴性竞争[7]44-56。王立国、周雨(2013)也将产能过剩归咎于体制性因素，认为地方政府的干预行为使要素内部成本外部化，进而导致了“体制性”产能过剩[8]27-35。程俊杰(2015)持相似观点，认为对于我国尤其是东部地区来说，政府干预成为导致产能过剩的最重要因素[9]74-83。持不同观点的是黄先海、宋学印等(2015)及王秋石、万远鹏(2015)的研究。前者认为产业政策存在一个最优的实施空间[10]57-69，言下之意是产业政策只在一定程度上起作用，一定条件下施政效果可能背离目标；而后者认为政府政策与市场机制二者不可偏废，但政府应从化解产能过剩中逐步淡出[11]41-46——仍然倾向于依靠市场自身的力量来化解产能过剩的问题。

微观层面上，企业的投资在一定程度上是盲目的。在这一点上，投资与创新的过程颇为相似。投资的盲目性源于预期与现实的差距。差距越大，盲目性越明显。现实在发生之前，只能依靠预计。尽管企业在投资之前对政策、经济环境和市场竞争有充分的认识，但未知的事项仍会不期而遇，也就是说，盲目性不可避免。科学地预计只是为了限制盲目性，但不可能根除。产业进程和经济结构都是经济事项不断地发生而在某个时点上的综合表象。所以，产业政策更需审时度势、定期调整，否则极易形成误导。就市场而言，投资形成供给，消费产生需求。需求侧的变动无法通过预期而确定地知晓，另有其他不确定性因素的叠加作用，使得供需矛盾成为客观存在。经济结构的平衡是动态的过程，而经济结构的失衡则是常态。周业樑、盛文军(2007)辨析了产能过剩、生产过剩和产品过剩，全面分析了产能过剩的经济效应[12]183-190。但该研究认为理性企业的投资不是盲目的，是暂时的理性预期和利益驱动使然。这就在一定程度上忽视了投资预期的不确定性，容易使投资主体夸大其投资的可行集。

资本为逐利而生，企业的资本只有投资形成资产进而可以获利。投资进入的行业、投资的取向则取决于决策者。通常，公司为提高资本回报率，自然会如同潮涌般投向认为是高回报率的行业、项目。从这个角度看，林毅夫(2007)提出的“潮涌现象”[13]126-131类似于资本市场投资的“羊群效应”，是资本逐利的表现形式，也是“理性”投资者的必然选择。当然，个体的“理性”在群体表现上可能是完全无序的，对“下一个有前景”行业的不自觉的共识极易导致产能过剩和其他问题。更进一步，孙巍、李何、王文成(2009)支持并解释了投资“潮涌现象”的研究结论[14]38-43，认为尽管不同的行业产能利用水平对固定资产投资的影响程度显著不同，由于固定资产投资与产能利用之间存在协整关系，并且投资者对未来经济发展程度和市场需求的预期与经济现实的偏差以及产能利用的滞后性才导致了“潮涌现象”。另一方面，孙巍、何彬、武治国(2008)借鉴“劳动力窖藏”假说，提出了“波动窖藏假说”，认为经济波动是使厂商进行储备产能投资的驱动因素。当经济发展、市场需求扩张时，则厂商的理性决策是提升产能；当市场需求回落时，原有的产能不能得到充分利用，又难以及时调整，以致形成过剩产能。厂商或可以暂时窖藏某些生产要素，以应对未来不确定的市场需求。该过剩产能观点的关键是，产能过剩是由理性决策为之而非决策失误的被动之举[15]68-75。按照该观点可以推定，只要存在经济波动(重要原因，但非唯一原因)和厂商的理性决策，过剩产能就会存在。因为经济波动是客观必然存在的，过剩产能是经济波动的必然产物，在此前提下，产能过剩就无法根除，对此应见惯不惊。事实上，研究产能过剩的最终目的是要消除或最大程度地压缩过剩，因为如前所述，产能过剩造成了资源浪费，对经济发展极为不利。另外，尽管孙巍、何彬、武治国(2008)以数理分析证明了工业领域存在的“窖藏效应”[15]68-75，仍需强调指出的是，该研究对产能过剩的分析，至少忽略了两个至关重要的方面：第一，众所周知，边际效用递减的经济规律适用于生产能力分析。生产要素的窖藏将导致其效用递减，窖藏的数量需要考察，而并非能够无限地累积下去。第二，生产要素的异质性。不同的要素具有不同属性，不同要素的价值创造力即增值能力迥异。企业除了传统的人力资本、财务货币资本和物质资源资本以外，更需要技术资本、知识资本和信息资本等新兴的要素资本[16]123-126。在当今经济世界中，这些新兴的要素资本才是企业核心竞争力的源泉，才是增值能力最强的资本形式。所以，投资于这些资本，使这些资本积淀在企业内部，不仅是发达国家先进企业的经验之谈，也是企业突破发展瓶颈、寻求价值链升级和竞争优势的根本途径。企业拥有越多的自主技术产权、企业的新兴要素资本在企业资本总额中的比重越大，企业将拥有更多的核心能力和竞争优势[17]4-10。

总结以上论述，我们认为，产能过剩的产生原因可以归纳为外生性和内生性因素导致，有时诸多因素又交织杂糅。公司的微观投资方面，由于资本逐利和粗放式发展的投资过剩，造成部分要素或商品积压；由于产能治理和投资政策调整滞后，在一定条件下产能过剩持续增加。在宏观经济方面，由于经济运行波动、市场预期偏差，供大于求，从而产生了过剩。市场通过激烈竞争，优胜劣汰，过剩产能的一部分通过市场自然出清，其余部分通过政策治理而化解，产能与市场需求达到暂时的动态均衡。此过程循环往复。

三、产能治理研究对公司投资影响

产能治理的前提是知晓产能过剩的严重程度，针对产能过剩不同严重程度，治理应该有所侧重。究竟产能达到怎样的标准时才是过剩，以及如何测度产能过剩是产能过剩研究的重点问题。根据已有研究及选用的方法，目前较多使用随机参数生产前沿面法、非参数数据包络分析法以及要素拥挤度法等来测度过剩产能。各种方法测度的原理相似，但测度的结果并不一致。前文已述及周业樑、盛文军(2007)通过界定最佳产能利用率给出了衡量产能过剩的理论标准。高善文(2016)测度产能过剩的方式和指标不失简约有效。邹蕴涵(2016)从宏观和行业角度研究了近年来我国主要工业品的产能过剩状况，分析了低产能利用率、严重产能过剩的现状[18]34-38。

既然产能过剩起源久远，其治理也绝非一日之功。一类治理政策可以追溯至凯恩斯主义宏观经济理论。该理论认为应由政府干预失灵的市场，以积极的财政政策和货币政策应对经济失衡。当政府投资支出增加，市场由此逐步恢复向好，民众的财富效应趋于明显，投资、消费愿望增强，届时才能消化原有的过剩产能。对于出口型企业，其效益取决于国际市场，受国际经济环境中币值、汇率等因素的影响程度更为显著。现有研究通常建议利用市场力量，通过市场竞争实现优胜劣汰，或改善市场供求关系，使产能过剩能够得到自然纾解，如邹蕴涵(2016)所提出的规范政府行为、减少不当干预和各类隐性补贴或保护，但对新增产能审批需分业施策、处理过剩产能需中央财政和当地政府共同保障资金供给[18]34-38；另外也充分重视过剩产能资产处置和人员分流问题，这些建议切中时弊。前文述及高善文(2016)的研究区分了企业性质，认为对待落后产能的处理，民营企业可以快速转型解决，但国有企业就困难重重[6]55-56。这也意味着，对待不同性质的企业和资本，淘汰落后产能的难度和进度不一、措施应该有所不同，可见，该结论更具实践意义。对于市场作用的认知也有不同的观点。传统的产业组织理论认为较高的市场集中度可以同时降低竞争程度和产能利用率，所以，提高市场集中度可以化解产能过剩。然而齐鹰飞、张瑞(2015)指出产能利用率与市场集中度之间只存在非线性的倒“U”型关系[19]24-30，仅仅提高市场集中度的做法有一定的局限性。张亮、来有为(2016)建议实行淘汰落后产能与提高产业竞争力结合、差别化政策与加强政策执行监管并举等措施[20]46-47。皮建才、黎静、管艺文(2015)研究认为将产业结构调整的宏观治理与微观企业的技术创新治理等举措结合共举，才能全方位化解产能过剩[21]19-31。

我们认为，首先，以上治理建议的初衷是限制不当的投资能力，多管齐下、综合施治并无不妥。不可否认，统计资料中的产能过剩部分无法区分是由“高端产能”还是“低端产能”造成的。以生产效率为单一衡量标准评判高端产能与低端产能则有失偏颇，效率较低企业的产品力与经济效益、社会效益有可能超过效率较高企业。毕竟市场具有最终的话语权，优胜劣汰是市场的定律。尽管清理淘汰落后的低端产能就是保护和支持先进高端产能、减少落后产能的占比就在一定程度上提高先进产能的比重，但是在确定哪些企业的哪些产能应划归落后淘汰之列时，需要综合考虑企业的效率与效益、社会与市场、政府与民众的关系等问题。其次，众所周知，社会投资能力受诸多因素影响，随着产业政策、货币政策、世界经济环境变化，投资者的投资意愿和形成的产能一直处于动态变化之中，产能过剩成为相对的概念，成为相对于市场供需的剩余随机变量。政府职能部门对宏观经济指标有监管职责，然而更应该提高警惕的是企业层面的投资决策，因为产业的基础在于企业，科学谨慎的企业投资是减少资源浪费的基础和前提。所以，针对微观公司而言，从宏观经济表现、产业政策和投资理论出发，主动考虑国际、国内的市场需求和产能治理政策，充分汲取投资失误的经验教训，在此基础上形成自身的理性投资策略，不仅能够为产能治理提供微观实践基础，还能为当前经济形势下产业转型和结构调整增加可资借鉴的范例。

四、公司投资的行为策略

在宏观层面，产能过剩表现为生产要素闲置，社会资源的变现能力和有效流动受阻，经济整体衰退。中观层面，产能过剩表现为某个行业的平均利润率明显下降。基于微观视角，公司投资形成的生产能力如能有效避免过剩，则会相继影响中观、宏观层面的经济表现。企业是经济的细胞，微观公司的理性投资是化解过剩产能的基石。自主经营的公司在任何时间都有投资的自主性，只要资本预算有足量的、恰当的资本来源，公司可以向它认为有利可图的任何行业、项目进行投资。根据本文以上的研究，理性的公司投资行为必须遵循以下策略选择。

(一)公司投资应重视实物期权

公司投资财务决策的基本要求是，充分考虑从投资伊始至有效产能形成期间的实物期权。公司在未来投资过程中，当经营环境的不确定性不期而至，其实物资产投资仍然存在可以由公司决策者选择的权利，即实物期权。具体有放弃、收缩或扩张、转换等权利选择。实物期权的价值来源于不确定性本身，由于期权产生的最初驱动力即为营造一种避险工具，所以风险越大，期权的价值越高。如果公司置身于产能过剩行业的激烈竞争中，公司财务决策者应该重新规划投资，择机而动。虽然重新选择投资方向，原有的投资成为沉没成本，实质上降低了投资收益率，使公司投资蒙受损失，但比较未来可能发生的大额损失，尽快止损更为理性，挽回更多的损失、重新调整投资是财务投资管理的职能所在。尽管实物期权也是基于对不确定经济环境的预计，含有较多的主观成分，但它蕴含了应对风险的投资策略和有效手段，如能恰当利用，定会发挥期权天生的避险功能。

(二)稳健投资需要科学预计、合理控制投资风险

如上所述，未来充满了不确定性，公司投资一定存在不可控风险。对风险预计的准确性很大程度上决定了投资的成败。预计风险应将可能的“潮涌现象”考虑在内。稳健的投资策略倾向于提高公司的风险承受能力，同时减低未来的收入预期和尽可能地压缩风险，比如创造开拓市场，引导需求，同时也可以化解部分已经过剩的产能。应对风险的策略，包括形成组合投资以分散风险，或迅速占领市场先机，或塑造品牌延长产品的生命周期，或提升技术水平、产品质量，诸如此类。在投资预算中，预计现金流量等财务技术的准确性及其合理应用成为提高投资成功率的关键瓶颈。

(三)全面理解产业政策，谨防“潮涌现象”

产业政策具有明显的导向性，比如我国根据《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》制定的战略性新兴产业涉及诸多产业、产品和服务目录。这些目录视我国产业的发展现状定期调整更新。产业政策面向整体经济和产业层面，在一定时期能够产生“政策红利”。然而，面临同样的产业政策，市场上所有的公司均需要适应市场变化和同侪竞争，其投资与盈利最终仍然取决于自身实力，这些实力是公司财务投资战略、核心竞争能力的集中体现。另外，规划和目录是原则性的指导，并不具有准入门槛的约束限制作用。如果众多公司的投资取向是这些热门行业，届时若适逢宽松的货币政策推波助澜，则会有更多的流通货币需要找寻利润空间而进入相关领域，随即出现所谓的“潮涌现象”。为避免这种情形，如何选准、选对行业和机会有待公司投资的决策部门深入研究、审慎决定。

(四)争取先发优势，寻求价值链升级

现实国情决定了我国的许多行业处于发展中阶段，历史地看，不管是传统行业，还是某些未掌握核心技术的新兴行业已经处于后发地位。所谓后发的优势仅仅在于，存在多种现有的发展路径可供选择和易于找到模仿的对象。所以，作为后发者应该充分利用这些有利条件或所谓后发优势，提高发展速度。但现有发展路径中并非一定存在一条路径适合我国产业、企业的发展，一直模仿先发者却难以摆脱价值链低端被压榨地位的现象时有发生。“微笑曲线”所揭示的价值链地位和国际分工的不平等是后发优势的致命缺陷，没有创新的后发优势更是难以为继。表面上，“制造大国”的标签预示了产能过剩加剧的潜在态势。宏观经济必须调结构、改革发展方式，才能逐渐积蓄竞争能力。微观的中小企业，投资取向较为灵活，在一些特定领域的细分市场，完全有可能取得先发优势。大中型企业在有一定研发能力的基础上，应该继续加大研发投资，积淀技术能力，才能争取先发优势，在全球价值链位置上逐渐攀升。

(五)支持自主创新，增加研发投资

过剩产能的形成尽管有需求结构上的原因，但低端落后产能集中且过剩的现象却最为明显。长远来看，侧重基础设施建设和研发投资可以为持续发展奠定必要基础，是产业升级、发展方式改革和提升产品(服务)核心竞争力的必要前提。公司在自主创新和研发上的长期投资，如果作为自愿披露财务报告的一部分向公司的股东呈现，可以明显改善潜在投资者的预期，增强股东的信心和投资意愿。当然，在当前发达的互联网和创新经济条件下，增加新要素资本，特别是技术资本、信息资本等的投资，不仅提高其存量，更突出地提升其投资质量；同时探索要素间的配合协同机制，优化生产要素的结构，正确处理要素增值能力、管理效率和财务政策的关系，仍然是公司财务管理和决定企业长远发展能力的关键一环。

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(责任编辑 李逢超)

Rational Choice of Corporate Investment Based on Productivity Capacity Management

Chen Gang,Bai Fuping, Li Minghui

(SchoolofManagement,ShandongUniversityofTechnology,Zibo255000,China)

Based on the production capacity management research and financial investment theory, in view of the needs to make the corporate financial decision-making more scientific and increase the investment return rate, this paper studies the orientation of policy, the profitability of capital, the blindness of investment, and the lagging of adjustment. The joint effect of intrinsic factors including economic structure, factor allocation and extrinsic factors leads to production capacity surplus at the macro level. Production capacity management needs to take into overall account the profit and efficiency of enterprises as well as the relationship between society and market. The corporate investment should fully consider the market needs and production capacity management policy, including attaching great importance to real option, reasonably controlling the investment risk, increasing investment in R&D and emerging factors to improve autonomous innovation, so as to form rational investment strategies.

production capacity surplus; production capacity management; corporate finance; investment behavior

2017-04-11

国家社科基金项目“产业转移下我国制造业产业集群跨区域创新协同提高全球价值链地位的模式与机制研究”(16BJY127)。

陈刚，男，山东泰安人，山东理工大学管理学院副教授、硕士生导师，管理学博士；白福萍，女，山东滕州人，山东理工大学管理学院副教授、硕士生导师，管理学博士；李明惠，女，山东菏泽人，山东理工大学管理学院副教授、硕士生导师，管理学博士。

F124

A

1672-0040(2017)04-0005-06