建行张涛：宏观研究要贴近金融市场

魏枫凌

这一方面是由于金融机构的经营风格转变，另一方面是由于金融市场价格信号在宏观调控政策的制定依据和实施过程当中起到了越来越重要的作用。

中国建设银行金融市场部为2016年度《证券市场周刊》“远见杯”全球市场预测第一名，参与预测的机构为16家中外资大行。建行金融市场部研究处处长张涛接受了《证券市场周刊》记者的采访。

“以我自己的感受，这几年宏观研究，尤其是预测是越来越不容易做了。”张涛对本刊记者说。

过去几年，宏观研究的重点可以是围绕着经济数据的变动，而这几年，随着很多基础工作在投资者当中的普及，除了数据分析之外，宏观研究需要有所变化和侧重。

就数据本身而言，媒体和政府部门进行的预测调查在张涛看来依然重要，因为趋势预期只能借此来观察，特别是各国央行也越来越注重市场预期这个渠道。对于预测数据的使用，一方面取决于数据的质量和公信力；另一方面，对于宏观研究和预测，值得思考的是对于市场预测数据还能进行怎样的挖掘。

就对象和方法而言，张涛认为，宏观研究者需要从对宏观经济数据的研究更贴近金融市场。这一方面是由于金融机构的经营风格转变，从规模扩张和利差收入转向交易收入；另一方面是由于金融市场价格信号在宏观调控政策的制定依据和实施过程当中起到了越来越重要的作用。

不能丢弃独立性和经济学常识

中资大行的客户以对公类客户为主，绝大多数有贸易和实体支持，金融同业的客户相较外资大行而言较少。外资大行则以机构类客户为主，和中国的卖方机构有些类似，研究部门具有比较明显的第三方特性，和它们的敞口并不一定有很直接的关系。

中资大行是人民币市场的主要参与者。在张涛看来，中资大行的研究与包括自营交易等前台业务是相对独立的，但针对前台的研究需求。“可以说，前台的投资和交易我们最主要的研究支持对象。”

值得一提的是研究的独立性。虽然研究员和交易员之间进行沟通，了解市场变动，但独立性是必须要保证的。“这既是风控的要求，也是独立研究价值的体现。”张涛说。

如今，政治因素在宏观交易与研究当中越来越重要，但这个因素很难量化。在2016年，美元因素占据全球市场的主导地位，尤其是在年底美国大选前后。2017年，美元因素会相对弱化，美元波动区间预计也会有所收敛，但法国和德国大选接踵而至，政治不确定性从英美扩展至欧元区。如何评判政治因素对于市场的影响呢？

就事实观察而言，无论境内外市场，中资还是外资，发声早的机构一般来说会有比较强的市场影响力，但这并不一定就是正确的，英国脱欧和英镑汇率、美国大选和美元指数、美股变化皆是如此。

对于资产价格的预测有运气的成分，其中很重要的是比如某一类资产价格有好几个驱动因素，要在一年当中抓住驱动因素的切换。“作为预测者所能做的就是要对市场信息尽量充分掌握，理解市场热点背后是否有基本面的支撑，如果能对基本面理解深刻，就能多滤去一些噪音。”张涛说。

以市场传言和消息为代表的“噪音”，在张涛看来是容易被宏观研究高估的因素，就国内市场来说，例如对货币政策的复杂预期以及过度解读，会增加市场波动；相反，对于宏观经济学的基本框架和逻辑，现在有一些欠缺，或者说在实际的宏观研究中被低估了。如何滤去噪音，至少是不再增加噪音，途径之一就是回归到经济学分析的基本逻辑。

“例如2017年年初的中国汇率与利率政策，至少目前还没有看到偏离了经济学常识而出台的政策，可是，可以看到有些市场人士和机构的分析已经偏离了。”张涛说。

或许会有市场人士对多重货币政策目标有困惑，以至于产生预期偏差，但如果推演政策，依然可以看到比较清晰的经济学逻辑。目前，很多宏观调控目标更多依赖货币政策，当然经济增速快速下滑时，总量工具也是见效最快的。如果对于保某个经济增速的初衷不下决心调整的话，就会看到主要是总量工具在运作，最终总量工具就会干结构性调整的工作。

重视金融机构的动机与行为

一旦有一则消息出来，市场思维是发散的，利率与汇率市场如此，股票市场更是如此。从政策制定者的角度来考虑，应当是希望市场预期是收敛的。

“2017年春节前，人民银行进行的TLF操作，本意应是解决由于春节假期提早到来而产生的季節性流动性缺口，但是市场对此产生了偏向于宽松的预期。或许后来人民银行很快又通过调整其他货币政策工具的利率表明姿态，也是不得不对这种市场情绪超调的一种反应。” 张涛举例称。

他认为，形成这样的状况是两方面的，既有政策执行过程当中的艺术；另一方面的客观情况是这几年金融机构招兵买马，扩张资产负债表，相当一部分市场参与者的经验有限，但交易情绪高涨。这几年，金融机构的盈利环境已发生深刻变化，对于风控的要求趋于严格，对风险的容忍度降低，但对盈利要求还继续保持。然而，风险和盈利是对等的，这可能导致各类金融机构在参与金融市场时，有的行为变得更加激进，有的则是左顾右盼，又要挣钱又怕踩雷。

“这种交易心理的矛盾在业内普遍存在，2017年是否会转变需要关注。”张涛指出，“对于银行来说，前几年经济增速降得很快，金融机构的经营压力对于实际GDP增速下降变得比以前经济下行时期更加敏感，相应资产质量边际上存在变化的可能。不过，目前看来，最难受的时间已经过去了。”

负债标准化，银行交易化

从银行产品策略的重心来看，过去是围绕资产端，现在则是围绕负债端。2017年，MPA口径扩大是金融监管的重要事件，因其影响银行的负债结构。过去银行负债标准化的程度比较低，未来负债的标准化程度将要提高，令负债也可以交易。张涛认为，这是中国金融市场扩容的一个体现。

张涛指出，美国金融市场的负债标准化程度就很高，几家大行基本上以资产配置业务为主，小银行则以负债为主，小银行的资产则是大银行的标准化同业负债，为大行的投资提供子弹，形成了一个完整的体系。

这一体系的建设对货币政策也有影响。“中国货币政策难以通过市场利率传导，原因之一就是缺乏这样的标准化金融市场。未来中国是否会形成小银行围绕大银行的资产负债结构还不好说，但是负债产品标准化和可交易的程度应当是会提升的，银行资金成本必须先市场化，否则利率市场化的传导还是会受阻。”张涛预测。

可以想象，随着负债产品标准化程度提高，宏观调控部门可能会对相关的市场利率更加重视，相应的政策制定和执行方式也会变化。对于研究来说，对政策逻辑的分析也要加入这一因素。传统的存贷款基准利率虽然名义上还存在，但是实际运作中则很难再去调整，最终其作用会逐渐被政策性利率取代。张涛认为，目前MPA的框架建立也在围绕货币政策转型来开展，而不仅仅是为了规范对金融机构的宏观审慎监管。

宏观对冲策略是宏观研究根植于金融市场的直接体现。这几年，该策略在海外市场表现不佳，国内这样的风格一方面还处在初期，更主要的问题是缺少可交易的产品。产品的推出取决于监管部门对于市场环境的判断，只有到时机合适才会推出。未来美国金融监管的变革同样是中国宏观对冲投资者需要关注的事情。

“对于人民币市场来说，美国金融监管的放松意味着大洋彼岸一大群沉寂的交易账户会重新活跃起来。”张涛说。人民币资产或是潜在的配置方向，其进程也取决于中国金融市场对外开放以及与国际接轨的程度。

路思远、张涛代表建行金融市场部参加“远见杯”预测