唯改革不破

刘林

中国经济下行压力短期看逐渐消除，甚至存在上行风险，但依靠经济刺激的调控手段受到越来越多的约束，改革的紧迫性与日俱增，放眼全球经济与政治，“比谁不最差”终究会回到“比谁更好”的赛道上。

《证券市场周刊》“远见杯”全球宏观经济预测2016年度的排名已揭晓（表1）。中国建设银行金融市场部和中信证券团队分获全球市场和全球经济预测第一名。中国经济预测的月度、季度、年度第一则由高盛/高华、安信证券、长江养老保险的代表获得。

第一名当中，中国建设银行金融市场部路思远、张涛以及长江养老保险首席经济学家俞平康是首次上榜；高盛/高华首席中国经济学家宋宇、中信证券首席经济学家诸建芳、安信证券高级经济学家姚学康则是获奖常客（表2、表3）。中国农业银行金融市场部、中金公司以及中国工商银行投资银行部团队虽然本次未获第一，但仍在最近三年当中表现出十分靠谱稳健的预测水平。

2017年已经过去两个月，中国经济可以说实现了“开门红”，名义GDP很可能是近几年以来表现最好的一个季度。市场开始居安思危：这种增长态势还能持续多久？复苏要见顶回落还是才刚刚开始？会出现全面通胀吗？

全球政治的不确定还在继续上升，特朗普争议不断的新政、民粹主义笼罩下的欧洲选举大年都可能引出“黑天鹅”。

技术进步能否对冲因劳动年龄人口减少带来的负面影响，政治体制改革、商业模式变革能否带来潜在增速的上行，房地产业能否挣扎出一条可持续发展之路尚待观察。

一切都有赖于改革。若是不能通过改革提升潜在增速，现在的美好只会是镜花水月终成空，没有哪个经济体可以长期通过刺激维持经济增速高于潜在增长率；若是发达经济体不通过改革改变收入差距拉大的局面，社会失衡、政治矛盾、国际冲突还会进一步加剧。

经济上行风险

已经发布的1月中国经济数据以及高频指标显示，总需求的三驾马车齐发力。中国对14个主要出口目的地国家出口增速全面回升，消费也有改善，最重要的是投资企稳回升。

土地成交量与地方项目均好于上年。截至2月19日，全国100个大中城市土地成交数量同比增长0.6%，增速较上年同期扩张了逾14个百分点，成交土地占地面积同比增长16%，增速较上年同期扩张近16个百分点。与此同时，地方政府进入新的政治周期，“十三五”规划也在进入落地阶段，地方政府也在发力投入到经济建设中来。投资需求推动工业开局良好，PMI中的就业人员指数进一步回升0.3至49.2。

“2017年一季度可能看到7%的增长”，梁红在2月19日的“CMRC中国经济观察”报告会上表示，“考虑到物价因素，GDP名义增速则可能达到两位数。”过去3年，除2016年四季度名义GDP同比增长折合9.6%外，其他时候都未超过8.7%，2015年下半年甚至连续两个季度名义增速仅为6.6%、6.4%。

此前，市场普遍预期2017年整体走势前高后低，全年增长6.5%。但是就像2016年年初高估了经济下行的风险，我们会不会低估了2017年经济上行的风险？。

房地产投资很可能表现平稳甚至还会有所上升。尽管按过去的经验，房地产行业每3年一个小周期，销售已经在2016年见顶回落，但是，在此期间，房地产投资却一直平稳，待售面积2016年年末同比下降11%，热点城市的库存已经远远低于正常水平，若是不再增加住房供给，单纯地通过限购限贷抑制需求，只会累积房价上涨压力。在此背景下，房地产政策也不会像以前周期下行阶段的一味打压，央行已经明确表态要从供给端解决供需错配问题。

制造业可能已启动上行周期。2016年9月以来，制造业投资增速持续回升，12月末制造业累计同比增速4.2%，短期内看不到再次掉头向下的可能。一者，制造业的“去产能”过程已持续了四年多；二者，作为发展中的制造业大国，中国的制造业投资水平还不及美国，2016年美国私人部门制造业投资增长6.56%，过去四年的平均值为6.2%，历史平均值略高，为6.92%；三者，“营改增”通过进项抵销项的减税效应还在逐步释放中，中央经济工作会议也明确要进一步降低用能、物流和用工成本；四者，“中国制造2020”的规划与企业自身生存发展都在要求技术和工艺的转型升级。

通胀预期正在抬升，盡管这可能会引发央行货币政策进一步在边际上收紧，但也会改善企业的盈利预期，进而促进企业投资。1月份，PPI同比增长6.9%，较上年加快了12.2个百分点，CPI同比增长2.5%，较上年加快0.7个百分点。

全球经济持续复苏，再加上人民币比上年贬值较大，出口有望继续改善。市场普遍预期2017年美元兑人民币汇率会跌破7。即便维持目前汇率水平，相对上年贬值幅度也比较大，特别是前三个季度。

货币市场利率尽管已有微幅上升，但是，贷款基础利率还维持在2016年的水平，并且，因为物价水平的上升，企业面临的实际利率与前几年相比有了显著下降。1月份，新增社会融资规模与新增企业中长期贷款均创历史新高，在上年基数偏高的情况下，同比增速仍达7.53%、43.4%，企业投资意愿可能在上升。

货币政策面临挑战

央行货币政策在边际上收紧的调整态势已经确立。无论是开年以来的实际操作，还是2月17日发布的2016年四季度货币政策报告，都在落实中央经济工作会议对货币政策的要求。

但是，如何才能“保持流动性基本稳定”，如何“综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门”？

过去的2016年，央行的货币政策的具体实施已经面临一些新挑战。

2016年，央行除了在3月份降了一次0.5个百分点法定存款准备金率后，因为经济整体表现出企稳回升势头、热点地区房价快速上升及地王不断涌现、金融风险持续暴露，货币政策转向公开市场操作与新型流动性投放工具。

从货币供应结构来看，2016年以中期借贷便利（MLF）成为主体，共投放27915亿元；公开市场操作次之，共投放17272亿元，其中，只有4222亿元是因为中央银行票据到期被动投放的长期流动性，其余皆为不超过28天的超短期流动性。此外，面向政策性银行的抵押补充贷款（PSL）为9714亿元，更多面向地区性金融机构的常备借贷便利（SLF）合计投放了1289亿元。与此同时，2016年外汇占款减少22639亿元。

基础货币投放期限结构问题显露。华融证券首席经济学家伍戈指出，目前在抵押品中占主导的利率债存量仅为15万亿元，货币投放方式转变导致了金融机构抵押品不足的问题越来越突出。

2017年基础货币缺口仍然很大。“若是按照GDP增长6.5%、PPI增长3%、M2增长12%来计算，2017年可能需要新增基础货币约为3.1万亿元，而2017年要到期的短期流动性工具、减少的外汇占款合计大概会减少基础货币7万亿元。”伍戈估算出2017年基础货币缺口，约为10万亿元。

若是继续碎片化操作，金融机构会越来越被动，由于资金来源的不稳定和相对短期化，平衡风险和期限的难度越来越大，货币市场波动性会继续放大，“降准”仍然必要。

央行近两年也在不断加强价格型调控，构建“利率走廊”机制，但如何发现均衡利率以及如何减少市场的套利行为也是难题。

财政政策接力棒传向地方政府

全国“两会”召开在即，2017年财政预算安排与财政赤字率万众瞩目。根据现有信息，我们大致推断2017年财政政策的力度。

近几年，中央经济工作会议中对宏观政策的描述较为明确具体，也在来年得到了比较充分的贯彻执行。从2016年底发布的会议公告来看，2017年财政政策的“积极”程度不及上年。2016年强调要“加大力度”，非常鲜明地指出要“阶段性”提高财政赤字率，2017年则重在“有效”，强调“预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”。再加上当前经济增长较快，因此，赤字率进一步提高的可能性不太高。

与此同时，地方债务置换规模仍然比较大，减税降费的政策还在推进，因此，降低财政赤字率的可能性也不高，3%的赤字率很可能在2017年延续。兴业证券估算，2017年置换债的发行规模为6.34 万亿元左右。

虽然中央不会加大财政政策力度，地方政府却可能接过增加支出的接力棒。

一方面，新的政治周期已经启动，地方政府有动力增加支出。另一方面，地方政府的财力有了显著改善，除了连续两年置换的地方债大大降低其利息负担外，土地出让收入很可能会延续2016年的增长态势。

其实，2016年财政政策更多的是从收入端做出了较大的让步，公共财政的支出端增速未升反降。

2016年，在名义GDP增速上升近1个百分点的时候，财政收入增速下降了3.9个百分点，公共财政收入全年增速从8.4%降至4.5%。尽管“营改增”整体减税效果并不明显，导致税收收入整体增速仅较上年下降0.5个百分点，但非税收入增速大幅下降逾23个百分点。根据已公布的税收数据，营业税与增值税合计同比增速虽然在6月以后出现负增长，但因为清查营业税积欠，2016年3月、4月、5月营业税暴增，导致年末二者之和累计增速几乎与上年持平。公共财政支出同比增速则从2016年的15.8%降至6.4%，基础设施建设投资增速也下降了近两个百分点至15.71%。

真正有所扩张的是政府性基金支出，从2015年末-17.7%增至2016年年末的11.7%。这主要受益于国有土地使用权的出让，这笔收入在2015年下降，在2016年年增长15.1%。

过去三年，地方政府下调GDP目标增速成为主流，而在刚刚过去的地方“两会”，不仅有过半数省份的2017年GDP目标持平，且有5个省份出现上调目标的情形。但另一方面，2017年下调投资目标的省份数大幅降至10个，持平的省份数明显回升，并批量出现未提投资目标的省份。上调投资目标的主要是两省，其中新疆投资增速目标从12%大幅提高到50%，而辽宁从6%上调到12%。

跨境资本流出放缓

自2014年开始的人民币贬值主要由对外直接投资、企业和居民增配境外资产、企业偿还外债等跨境资本流出导致。这可以从外汇储备与金融机构外汇存款并没有此消彼长的关系中看出。尽管跨境资本整体还维持净流出的态势，但流出步伐已在明显放缓。

在2014年下半年到2016年上半年之间，跨境资本流出的主要表现形式之一是偿还外债。但在2016年第二、三季度的外债净增量由负转正，这显示企业已经开始重新对外融资。

中国金融四十人论坛高级研究员管涛指出，这意味着，资本外流的压力，在负债端的已基本释放完，现在的外流压力主要来自资产端，也就是家庭和企业的资产多元化配置。

除了因企业对外融资带来的流入量在增长外，因为加入SDR篮子和中国债券市场开放两个因素，境外机构有望带来一定程度的国际资本流入。

2016年，各类来华投资均呈现净流入。国家外汇管理局新闻发言人指出，2016年，外国来华直接投资净流入保持了1527亿美元的较高水平；来华证券投资净流入超过300亿美元，较上年多增约4倍；存贷款、贸易信贷等负债净流入约400亿美元，上年为净流出3515亿美元。

进入2017年，跨境资金流出压力进一步减缓。

一方面，外管局加强了对ODI、人民币跨境支付、个人购汇的管控。1月份，效果已经显现，企业、个人等非银行部门结售汇逆差156亿美元，环比和同比分别下降64%和77%；非银行部门涉外收付款逆差97亿美元，环比和同比分别下降21%和83%。

另一方面，基本面的变化也可能在降低海外资产的吸引力。與国内经济走稳甚至向好，国内政治、社会稳定形成鲜明对比的是，国际政治生态环境正在发生显著变化，极右翼民粹主义运动在全球兴起，全球政治的不确定性升高。

全球政治的不确定性上升

“2016年以来，国际经济政治领域的不确定性因素进一步增多。”——这是新近发布的中央银行货币政策报告开篇的第一句话，央行认为，“民粹主义、逆全球化和国际贸易及投资保护主义抬头，逐渐成为全球经济复苏的重大风险之一。”

2008年金融危机以来，经济复苏成果的受惠不均导致贫富差距扩大，社会底层失望的情绪持续累积，就像上世纪30年代的历史重演一样，民粹主义终于从星星之火，席卷了众多发达国家。

在短短的十几年的时间里，各国国内政治就从比较和谐的状态转变为矛盾重重，国内政治压力的外泄进一步演变为国际政治不确定性。

正如央行所忧虑的，“一旦保护主义情绪进一步加剧，必将放缓甚至逆转国际政策协调和经济全球化进程，阻碍贸易自由化、资本和劳动力流动，并可能拖累全球生产率和经济增长，加剧金融市场动荡。”2016年金融市场已经领教了英国“脱欧”、特朗普当选、意大利修宪失败等一系列政治事件带来的动荡。

2017年是欧洲选举大年，法国、德国、意大利、英国等，或选举总统、总理，或选举各级议会，在经济增长与收入分配格局还没有发生变革的大背景下，民粹主义政党还会继续获得选民支持、掌控更大的权力。

新近宣布参选法国总统选举的极右翼政党领导人马琳.勒庞（Marine Le Pen）公开表示，若是当选总统，将打击外国人和全球化力量。分析人士认为，这对欧盟而言生死攸关。没有英国，欧盟还可以继续存在，但欧盟不可能没有法国。