我国融资融券业务推出影响的理论研究

王建文+郑珂珂

【摘要】融资融券业务在A股市场推出已近7年，其对市场及投资者产生的实际效应有待进一步发现和检验。本文通过对融资融券与股市相互影响的理论分析，提出A股市场的融资融券业务可能会加剧股市波动的观点。此外，本文还对融资融券业务推出对于企业可能造成的财务风险进行详细分析，对企业融资融券业务财务风险防范提供借鉴思路。

【关键词】融资融券 股市波动 脉冲分析

一、引言

我国A股市场融资融券交易于2010年3月底启动，作为一项有利于市场发展的金融创新，吸引了许多券商和投资者参与，也标志着A股“单边市”的结束。但融资融券业务引入初期，许多券商为单纯扩大业务量而出现风控不严、投资者冲动融资融券而出现市场及个股波动加据的现象，从市场表面观察，融资融券与A股市场稳定性之间的关系是反向的，如融资融券引入后，先后发生了昌九生化、成飞集成的融资爆仓，许多高估值、高股价、低盈利增长的个股两融余额居高不下，股价波动异常，这都显示了融资融券对股价波动的影响是非常强烈的。此外，融资融券业务的杠杆交易特性和强制平仓制度会直接增加交易风险，从而加大了风险。企业进行融资融券业务时必须要注重风险的分析、防范和控制。本文将基于对作用机理进行分析检验融资融券对A股市场波动性的影响，并解析企业参与融资融券可能遇到的财务风险，然后提出一定的建议。而且伴随着融资融券规模的扩大，融资融券与股价波动关系日益显现，市场监管层需要寻求稳定与发展的平衡，投资者需要通过融资融券信息确定投资策略、预期风险，如此，融资融券与股市波动性之间的影响关系理论研究与解析企业融资融券业务财务风险不仅具有学术意义，还具有现实意义。

二、文献综述

国外对融资融券交易比较早的研究，主要集中于单纯的理论分析，并延伸及对证券市场的影响，而随着融资融券业务的推广，越来越多的学者选择从实证的角度来研究融资融券业务对股票市场涨跌及波动性的影响，而关于融资融券到底是加据了股市波动还是抑制了股市波动等基础问题还存在许多争论。

作为平抑股市波动的代表性观点，Miller（1977）[1]的异质信念的理论认为当市场只允许单边交易时，证券市场中多是某项证券的乐观投资人在进行交易，构成该证券的需求，使得风险高的证券却无法取得相应的高报酬，因此造成股票市场的大幅波动。Bris和Goetzmann（2003）[2]证实了在可以进行融资融券的资本市场中，卖空机制是有利于抑制市场波动的。

与之相反的观点是：融资融券业务不仅无法抑制股市波动，反而会加剧市场波动。Bogen和Krooss（1960）[3]提出了“金字塔效应——倒金字塔”理论，他提出卖空机制会加重投资者的投机心理，当股价上涨时，融资买入会增加需求，从而造成股票价格上升更多，当股价下滑时，融券做空会增加股票的供给，从而造成股票价格下落更多，融资融券加重了股市波动。Allen和Gale（1991）[4]通过理论研究指出引入卖空机制后，股市波动性会加剧。

A股融资融券业务开展后，部分国内学者对融资融券与股价波动性之间的影响关系进行了一些初步的研究。徐晓光，陈焕槟，张荣波（2013）[5]运用GARCH模型分析发现，融资融券业务的开展可以使股市波动减弱。刘明青（2014）[6]研究发现融资融券的平抑股市波动的作用主要表现在滞后期。

国内也有少数学者间接证明了融资融券并不是股市波动的“缓冲器”，在一定程度上会加剧股市波动。廖士光（2011）[7]研究发现两融业务发展并不均衡，融资交易会进一步提升标的股市价，融资融券交易的价格发现功能有待考证。胡留所，沈晓敏（2015）[8]从数据对比上发现，2015年的A股上涨与调整均快于上一轮行情，在另一个层次上说明了，融资融券发挥着加速股市波动作用。

关于融资融券业务的风险，有的学者将其按不同的主体归类，从投资者、证券商、金融机构和证券市场四个维度来进行分析。郝晓鹏（2012）[9]就分别探讨不同主体所面临的不同风险，认为投资者面临财务杠杆风险、内幕交易风险、政策风险，证券公司面临客户信用风险、操作风险、交易规模风险，证券市场面临市场波动风险、投机风险等，金融机构可能因转融通而承受债务风险，也有可能因信用失控导致金融风险。还有的学者抛开主体的划分，直接讨论融资融券面临的风险。杨建雄（2012）[10]将融资融券风险分为：市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险。

三、對融资融券正负效应假说分析

（一）融资融券业务正效应假说

在融资融券交易被禁止的单边市场，一定时期内股票市场的供给是一定的，会经常出现供求关系的不平衡，市场做空力量长期被做多力量压制，一旦出现严重的供求关系失衡，市场必然会出现巨幅震荡，暴涨暴跌现象将会很常见。理论上讲，在具有融资融券交易机制的双边市场，融资融券会从调节股票的供求方面抑制股价的这种异常波动，从而起到稳定股市的作用。

如图3.1所示，当引入融资融券交易机制后，股票的需求弹性增加，需求曲线由ABC变为DBE，假如股票内在价值为G，在非融资融券状态下均衡价格为R，高估的股价使得投资者产生融资平仓及融券卖空预期，需求被抑制，需求曲线平缓而使价格变为M，从而使股价高估得到部分抑制；而如果开始时股价低于内在价值G，理性的投资者意识到股价被低估而且预期有融资买入或融券归还，会增加股票需求，促使得需求曲线向上平缓，使低估的股价上升。融资融券本身增加了股票的需求与供给，但更重要的是间接地向市场传达了股价被低估或高估的信号，使得需求在高估时下压、低估时抬升。

理论上说，如果融资融券成本为零，所有融资融券交易者充分理性，这种交易能使股票需求曲线为一水平直线GH，此时均衡价格始终等于股票内在价值，股价波动为零。

引入融资融券交易机制会大幅提高股票需求弹性，使得股市更具价格发现功能。此外，融资融券交易能增加低估股票的需求，使得价值洼地股票价格上升，而当股价提高致产生泡沫时，反而又会增加股市的供给，从而抑制泡沫膨胀，促使价格回归到内在价值。融资融券交易机制不仅能降低股市的波动性，还能通过增加股票低估期和泡沫期的交易量间接提高股市流动性。

如图3.2所示，假设市场处于均衡状态，且股票价格为G，供给缺少使股价高出内在价值I，理性投资者融券卖出或融资平仓，增加股票的供给量，供给曲线开始右移，促使股价下跌，融券卖空交易及融资偿还也间接地向市场投资者传达了股价高估的信号，进一步增加了股票供给，在图中表现为供给曲线由M向N移动，而股价由G向H移动。假设融资融券交易成本为零，股票供给会一直增加到使股价等于其内在价值I。当供给量继续增加到股价被低估至I以下，触发融券卖空的时间段限制与价值低估共振点，使供給减少，供给曲线向左移动。

可见引入融资融券机制后，若市场中的供需力量基本均衡时，使股价能更有效地向内在价值回归，并表现为改变需求曲线的倾斜度，促使供给曲线左右平移来提高市场效率。融资融券使股价在下跌中增加需求、减少供给，在股价上升时增加供给、减少需求，使交易量保持持续合理水平，使价格无法脱离内在价值太远。因此，融资融券均具有降低股市波动性、增加股市流动性的功能。

（二）融资融券业务负效应假说

融资融券的负效应说认为，融资融券业务的引入会加剧证券市场的波动，产生“助涨助跌”效应，不利于稳定证券市场。“倒金字塔”的理论认为引入融资融券交易机制会加剧股票市场的波动，当股票价格上升时，会增强趋势投资者的上涨预期，从而融资买入股票，增加股票需求，引起股价进一步上涨，使得股票价格更大幅度地偏离其内在价值；当股票价格下降时，趋势投资者会增强其股价下跌预期，从而融券卖出股票，增加股票供给，引起股价进一步下降，也使得股票价格更大幅度地向下偏离其内在价值。而融资融券本身具有杠杆作用，这种杠杆式“助涨杀跌”会加剧股票市场的波动。

（三）我国融资融券业务效应分析

由于我国融资融券业务开展时间较短，投资者的理论分析能力还有所欠缺，大多数投资者是趋势投资者，融资融券业务又符合这类投资者的风险偏好，一般都是从短线投机持股逻辑分析股票，并不是从长期持有的投资逻辑分析股票，故较容易在股价上涨时期融资买入股票，引起股票需求增加，导致股票价格提高，在股价下跌时期融券卖出股票，增加股票供给，导致股价下跌。因此具有典型负效应特征。

四、企业融资融券业务财务风险分析

对于企业投资者来说，融资融券业务是利用企业闲置资金进行金融资产投资的一种方式。《企业会计准则》对融资融券业务的会计处理进行了原则性的规定，但是目前仍然缺乏对该业务的详细规定，不同企业对融资融券业务的会计处理也不尽相同。在我国，融资融券业务的合约期限最长为6个月，所以企业利用融资融券进行金融资产的投资属于短期投资，影响企业短期营运资本的管理。

（一）杠杆交易放大债务比例引发的风险

融资融券业务最大的特征是利用一部分保证金就能攝动一大笔资金，扩大交易规模，这种杠杆特性对企业投资者来说，一方面扩大了投资规模，另一方面也放大了债务规模。短期债务增加，如果企业的投资预期发生错误，会增加企业的短期偿债压力，同时短期借款的债务成本相对较高，目前大部分券商的融资利率和融券费率为8.6%左右，远高于银行同期贷款利率，也会对企业的债务决策产生影响。

（二）追加保证金引发资金周转风险

证券市场变幻莫测，企业投资者也无法正确预期股票价格的走向，股票价格变化偏离投资者的预期时，参与融资融券业务就可能导致企业的维持担保比例发生变化，当维持担保比例降到规定水平时，投资者就需要在规定期限内补足保证金。对企业投资者来说，其现金管理政策会使得企业留存的可用现金维持在最佳现金持有量。如果企业遇到需要追加保证金的情形时，临时而又紧急的现金需求会影响企业正常生产经营活动的资金周转，造成资金需求紧张，严重时会造成资金链断裂，从而对企业的健康发展产生影响。

五、结论与建议

关于融资融券业务的开展对于股市的影响，结合国外的研究情况可以分析原因，得出以下几点看法：

第一，虽然我国融资融券规模在不断扩大，但是融资融券业务仍然不够成熟，尤其是融券交易规模远小于融资交易规模，这可能会造成融券交易对市场波动影响较小。

第二，根据异质代理人理论，融资融券业务会平抑股市波动，但是我们研究发现融资交易会加剧股市波动，这说明我国股票市场中在进行融资交易过程中有许多投机跟风的现象，引发了两融的助涨杀跌效果。

就以上几点问题，可以提出以下建议：

第一，完善融资融券交易制度，加快融券业务的发展，使融资交易业务与融券交易业务发展相平衡。不仅要将银行和保险公司、养老基金等非银行金融机构直接纳入到证券信用交易体系中来，同时要吸纳更多投资者进入融资融券交易中，使价格反应的预期更全面。

第二，加强对金融机构的监管，将融资融券的风险控制落到实处，对指数波动与融资融券额进行跟踪监控，制定相应的跟踪监控指标，防止集中融资融券的平仓开仓产生的市场过大波动。

第三，监管层和证券交易所除了应加强融资融券业务知识的宣传、倡导理性投资行为外，应制定一些鼓励价值投资措施，对盈利的融资融券合约可让投资者自主选择平仓期限，使价格更好地反应不同投资者预期。也可以组织一些面向潜在投资者的融资融券专项教育，以揭示融资融券的投资风险。

就企业而言，融资融券业务属于高风险业务，参与该业务会对企业自身的财务造成一定的影响。防范融资融券业务对企业所产生的财务风险，对于企业的健康发展起着积极的作用。融资融业务财务风险的防范需要企业从自身角度出发，结合企业财务特征进行预防。

参考文献

[1]Miller，Edward.Risk，uncertainty and divergence of opinion[J].Journal of Finance.1997（32）：1151-1168.

[2]Bris，A.，W.N.Goetzmannand N.Zhu.Efficiency and the bear，Short sales andmarkets around the world[J].Journal of Finance.2007（62（3））：1029-1079.

[3]徐晓光、陈焕槟、张荣波.融资融券能否减小我国股市波动[J].深圳大学学报，2013（3）.

[4]刘明青.融资融券交易对市场和标的个股波动影响的实证研究[J].西部金融，2014（11）：18-23.

[5]廖士光.融资融券交易价格发现功能研究[J].上海立信会计学院学报，2011（1）：67-76.

[6]胡留所、沈晓敏.融资融券对证券市场的波动性影响研究[J].时代金融，2015（23）：274-286.

[7]郝晓鹏.融资融券对股市的波动性影响研究一基于中国市场的实证[D].复旦大学经济学院，2012.

[8]杨建雄.我国证券公司融资融券业务风险分析及控制[J].西部经济管理论坛，2012（23）：23-26.

基金项目：国家社科基金项目“高维数据广义分位数回归及在证券投资基金管理中应用研究”（15BJY008）。

作者简介：王建文（1964-），男，湖南益阳人，副教授，博士，研究方向：证券与期货、资本运营理论与实务研究，企业战略与规划；郑珂珂（1992-），女，河南驻马店人，硕士研究生，研究方向：证券与期货、资本运营理论与实务研究。