保险公司利源分析的四种模式及其统一

郭振华 上海对外经贸大学金融学院

本文受国家自然科学基金面上项目（71173144）的资助。

保险公司利源分析的四种模式及其统一

郭振华 上海对外经贸大学金融学院

本文受国家自然科学基金面上项目（71173144）的资助。

郭振华，上海对外经贸大学金融学院保险系主任、副教授，兼任中国保险学会理事、上海保险学会理事。长期讲授《保险学》《保险公司经营管理》等课程，主持完成国家自然科学基金、教育部社科基金、上海社科基金项目各一项。

关于保险公司的盈利来源，保险界有四种说法，第一种主要是从精算角度来说的，认为保险公司的利润来源于三差，即死差、费差和利差；第二种说法主要是从财务角度来看的，认为保险公司的利润包括承保利润和投资收益两部分；第三种说法是从金融中介角度来看的，认为保险公司的利润等于投资收益减去资金成本；第四种说法似乎更加全面，认为保险公司的利润来源于承保利润、投资利差和管理费收入。

本文首先讨论上述四种利源分析模式的思路、适用范围和现实应用，然后讨论四种模式的区别并寻求一种通用的利源分析模式。

一、“三差”分析模式

（一）基本思路

三差模式的思路是来自于中国保监会2003年颁布的《个人分红保险精算规定》，在该规定中提出分红险的利润来源于死差、费差和利差。

我们都知道，保险产品的一大与众不同之处是获取保费在前，发生成本在后。所以，保险定价依赖于对未来成本的一系列假设或估计，包括对赔付成本的估计和对经营费用的估计，因此，保险定价等于“赔付成本估计值与经营费用估计值二者的现值之和”。在计算未来成本的现值时，需要用到折现率，这个折现率是根据保险公司对未来投资收益率的估计得到的，投资收益率越高，意味着未来可以获得更多的投资收益用来支付成本，那现在需要收取的保费就越低。

在这种根据对未来的估计进行定价的模式下，由于未来实际情况几乎肯定与当下的估计或预期不同，因此，在分红险（通常是长期寿险）生效之后的保险期限内，就产生了所谓“三差”：第一是死差，等于“预期死亡赔付-实际死亡赔付”；第二是费差，等于“预期经营费用-实际经营费用”；第三是利差，等于“保险准备金×（实际投资收益率-定价折现率）”。即，

保险公司盈利=死差+费差+利差

显然，如果定价很保守，即过高地估计了未来赔付和经营费用，过低地估计了投资收益率，那么，死差、费差和利差都是正值，称为获得了死差益、费差益和利差益，保险公司获得了不少利润；反之，如果定价过于激进，死差、费差或利差都是负值，称为产生了死差损、费差损和利差损，保险公司就亏损了。当然，三差也会存在有正有负的情况。

（二）适用范围

首先，三差思路来源于分红险精算规定，自然适用于分析分红险的盈利来源。但从本质上来说，除投连险之外的所有寿险和年金保险，包括普通寿险和万能险都适用于这种分析模式，因为所有长期寿险、年金保险的盈利来源都可以分为死差、费差和利差三部分，只不过年金保险的死差与寿险的死差是反向的。

其次，只需要将“死差”改为“病差”（患病概率之差），这种分析模式就可以拓展到健康保险的利源分析中。

（三）现实应用

在现实中，除用于分红险分析外，保险界经常用三差思路来分析寿险公司经营业绩。最常见的一个词是“利差损”，例如，中国寿险业在20世纪九十年代后期销售了大量高固定利率普通寿险产品，后来随着市场利率走低和保险资金投资收益率走低，导致了大量的利差损。此外，在最近几年利率持续走低的大环境下，也有学者提出要防范新利差损的产生。

此外，“费差损”这个词汇尽管很少被提及，但从2016年起，保监会开始控制“高现价产品”和严格压缩“中短存续期产品”，其实就是为了降低费差损。在保监会〔2016〕22号文《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》中，保监会将中短存续期产品定义为“前4个保单年度中任一保单年度末保单现金价值（账户价值）与累计生存保险金之和超过累计所缴保费，且预期该产品60%以上的保单存续时间不满5年的人身保险产品”。可以看出，中短存续期产品有两大特征：一是现金价值高，二是存续期间短。保监会严控中短存续期产品，意图不仅在于压缩短期产品，控制流动性风险，另一个重要意图就是控制费差损。

二、“承保利润+投资收益”分析模式

（一）基本思路

这种思路是说保险公司有两块业务，一是保险业务，二是投资业务，保险业务的盈利是指保费扣除赔付和经营费用之后的剩余，即承保利润；投资业务是指保险公司用保险业务产生的准备金去投资，其盈利是指投资收益扣除投资费用后的剩余，即投资净收益。由于投资费用相比于投资收益很低，也可近似认为投资业务的盈利就是指投资收益。即，

（二）适用范围

特别适用于短期保障型保险，包括财产保险、短期医疗保险、短期意外伤害保险等。这类业务属于纯保障型保险，往往既能够创造承保利润，又可以用准备金创造投资收益。

这种模式不大适用于有现金价值或账户价值的长期保险和投资型保险，因为凡是储蓄或投资型保险，无论是普通寿险，还是分红险、万能险，保险公司都要给客户的现金价值或账户价值支付利息，整体来看，保险公司基本上无法获得承保利润，而是需要通过投资收益来覆盖承保亏损。当然，对于有现金价值或账户价值的长期保险和投资型保险，我们也可以将客户缴纳的保费进行分拆，分为保障型保费和投资型保费（等于现金价值或账户价值），保险公司可以从保障型保险保费中获得承保利润（等于“保障型保险保费-赔付-费用”），从投资型保费中获得利差（等于“投资收益-支付给客户的利息”），但这样的分析模式已经与“承保利润+投资收益”的思路有所不同了。

（三）现实应用

在现实中，财产保险公司普遍采用这样的分析方法，如上市财险公司每年都会公布自己的综合成本率，大致等于“（赔付+经营费用）/保费”（实际计算公式远比这个公式复杂，因为要考虑保险准备金、再保险等的影响），综合成本率小于100%，意味着公司有承保利润，综合成本率大于100%，意味着公司发生了承保亏损。将承保利润（或承保亏损）加上投资收益，就得到了财险公司的税前利润。

这种模式其实也适用于寿险公司的短期保障型保险业务的盈利分析。例如，一些上市寿险公司在其分部报表中会专门展示其意外险的利润表，其实也可以据此计算出类似于综合成本率的指标，以反映其承保利润的大小，但很难将其运用到寿险公司的所有业务和总体分析上。

三、利差分析模式

（一）基本思路

这种思路是将保险公司视为金融中介，一方面从资金供给方（保险消费者）获得资金（保费），另一方面将获得资金中的可投资部分（保险准备金）提供给资金需求者，从事资金买卖活动，赚取差价或投资利差，保险公司的利润等于投资收益减去资金获取成本。即，

从金融中介角度来看，保险公司和商业银行之间本质上差异不大，都设有资金池，都是通过开展筹资和投资活动，赚取资金价差或投资利差。所不同的是筹资方式和投资渠道不同，银行主要通过存款来筹资，保险公司则通过保险产品来筹资；银行的主要投资渠道是贷款，保险公司的投资渠道则相对多样化，包括股权、债券、不动产、信托产品等。

（二）适用范围

这种思路特别适合于分析寿险公司的储蓄型保险业务，考虑到从保费收入占比来看，绝大多数寿险公司其实都是以储蓄型业务为主的，因此，这一分析模式也适合于从整体上分析寿险公司的利润来源。面临的问题是，资产端投资收益率比较明显，上市公司会公布，而对非上市公司可以结合其资产负债表和利润表的数据计算出来；但负债端资金成本率不但不明显，而且计算起来也相当复杂。简单来看，可以根据寿险公司的业务结构来推算其资金成本率，如只要搞清楚一家寿险公司普通寿险的准备金占比多少、当年承诺的预定利率多少；搞清楚万能险的保户储金及投资款占比多少、实际结算利率多少；搞清楚分红险的准备金占比多少、保底利率和分红多少，再考虑公司的经营费用，就可以推算该公司总的资金成本率，但显然比较复杂，而且很难获得所有相关数据。

这种思路也可以非常方便地运用到财险公司。首先，财险公司的投资收益率可以根据其资产负债表和利润表计算得到。其次，我们可以根据其承保利润和保险准备金规模计算出资金成本率，当承保利润为正时，意味着资金成本率是负值，当承保利润为负时，意味着资金成本率为正值。也就是说，用到财险公司其实比用到寿险公司更加简单方便。

（三）现实应用

首先，券商在作保险行业投资策略分析时，对于寿险公司广泛采取这一分析思路来预测寿险公司的利润走向和估值走向。

其次，巴菲特一直倡导这种思维模式，并且将这一思路应用到了伯克希尔哈撒韦旗下的财险公司分析。巴菲特认为财险公司的好处是可以提供低成本的保险浮存金（即保险准备金），而且对于稳健经营的财产保险公司，保险浮存金会逐年增加，即便遭遇非常不利的年份，浮存金规模下降也非常有限（伯克希尔哈撒韦的历史最大降幅是3%）。因此，巴菲特认为，稳健经营的保险公司提供的是极端长期甚至永远在公司账上的大规模低成本应付账款，可以用来做长期投资，而无需担心资金的流动性问题，并且提出，如果保险公司的承保业务能够盈利，就可以视为筹集到的资金的成本为负值，再加上投资收益，获利就很可观了。

此外，从伯克希尔哈撒韦公司以及中国复星集团等的经营来看，经营保险公司对于控股股东或集团往往具有较大的正外部效应，包括利用保险公司为股东或集团提供低成本资金，利用保险公司可进行长期股权投资的优势进行产业整合等等。带来的问题是，这些正外部效应带来的集团盈利可能留在了集团而不是保险公司，甚至可能会对保险公司的盈利来源造成负面影响。对这类保险公司如何进行完整的利源分析是一个尚待深入研究的问题。

四、“承保利润+投资利差+管理费收入”分析模式

（一）基本思路

瑞士再保险研究部在其Sigma2012年第1期文章《了解寿险业盈利状况》中提出，寿险公司的主要利润来源有三个：承保业务、投资业务和管理费收入。承保业务创造承保利润，赔付率越低、费用率越低，承保利润就越高；投资业务创造利差收益，投资收益率越高、资金成本率越低，利差收益就越高；管理费收入主要来自于对投连险业务产生的独立账户资产的管理，资产管理费通常是资产管理规模的一个百分比，资产管理规模越高，管理费收入越高。

需要注意的是，与第二种模式“承保利润+投资收益”相比，该模式有很大不同。第一，最明显的是增加了资产管理费收入；第二，瑞再对于投资收益的看法也是指投资利差，而非第二种模式中的资产投资收益；第三，瑞再对于承保利润的看法，实际上采取前面提到的保费分拆思路，即将客户缴纳的保费分为保障型保费和投资型保费（即现金价值或账户价值），保障型保费创造承保利润，投资型保费创造投资利差。

（二）适用范围

适用于分析寿险公司利润来源。这一模式的好处是可以分析所有寿险产品的盈利来源，例如，可以清晰地看出来，意外伤害保险、医疗费用保险、定期寿险等保障型保险的利润主要来源于承保利润；对于终身寿险、终身年金、长期重大疾病保险等兼具保障和储蓄功能的保险，利润来源于承保利润和投资利差；对于提供保底收益、投资为主的分红险、万能险等产品，投资利差是主要利润来源；对于投资连结保险来说，资产管理费才是利润来源。

不太适合分析财险公司，主要是因为财险公司不做投资连结保险业务，所以没有管理费收入。

（三）现实应用

该模式比较突出的一点是资产管理费成为寿险公司的主要利润来源之一，说明在发达国家，投资连结保险业务在寿险公司资产规模中占有了较大的百分比。现实确实如此，得益于20世纪90年代投资连结保险在发达国家开始大受欢迎，尤其是变额年金开始受欢迎并急速发展，发达国家的寿险公司有了大量的独立账户资产。以美国为例，2015年底，美国寿险业的保险准备金总规模为5.03万亿美元，其中一般账户2.86万亿美元，独立账户2.17万亿美元（其中，1.84万亿美元是年金）。这2.17万亿美元独立账户负债对应着2.17万亿美元的独立账户资产，保险公司只负责资产管理，不承担任何投资风险，按照资产规模收取资产管理费。

比较而言，我国的投资连结保险的规模占比还很小，从公开资料中找不到我国独立账户资产的总规模数据，仅从2016年人身险公司保费收入数据来看，投连险独立账户新增缴费只有939亿元，占当年总保费收入34492万亿元的2.7%。所以，对于我国寿险公司来说，资产管理费收入还不是寿险公司的主要利润来源。

另一个值得关注的变化是，中国政策现在允许保险资产管理公司、养老险公司发行资产管理产品，而保险资产管理公司多数是保险公司的控股子公司，其利润也多数属于保险公司。因此，在我国，保险公司通过资产管理来赚取资产管理费也将是一个发展趋势。

五、四种分析模式的区别与统一

（一）区别

从上述分析可以看出，四种模式各有自己的适用范围，具体区别见下表。

（二）统一

我们希望找到一种利源分析模式可以适用于所有的保险产品和所有保险公司。从表中可以看到，首先，前三种模式的共同缺陷是未考虑资产管理费；其次，“三差”模式的缺陷是不太适合分析财产保险公司，“承保利润+投资收益”模式的缺陷是不太适合分析长期人身保险业务，“承保利润+投资利差+资产管理费”模式的缺陷是需要对保费进行分拆，拆解成保障型保费和投资型保费（或现金价值或账户价值），以便分别计算承保利润和投资利差；最后，利差分析模式其实适用于所有保险产品和各类保险公司。

因此，在第三种模式基础上考虑资产管理费，即“利差+资产管理费”模式可以适用于分析任何保险业务和各类保险公司的利润来源。唯一的不便是在计算寿险公司资金成本率时会有些困难，但可以通过一些方法进行克服。

▶表 保险公司四种利源分析模式的区别