中国机构投资者异质性探析

陈键

[摘要]在我国机构投资者已呈现多元化共同发展的背景下，研究其异质性对于理论研究和政策实践均具有积极意义。文章从持股规模、投资限制、资金来源及投资者适格性、盈利模式、激励机制等六方面总结当前我国机构投资者的不同特征，并在此基础上给出发展建议。

[关键词]机构投资者；异质性；盈利模式；激励机制

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.08.223

机构投资者被寄予希望能够提高上市公司治理水平和稳定证券市场。但是，机构投资者在资金来源、资产性质、债务特点、委托要求、投资限制、行为方式等已存在明显差异（杨海燕，2013），进而可能影响到其参与公司治理的意愿和能力。若忽略差异性而将其作为同质的群体进行研究，可能得出有偏差的结论和错误的政策建议，因此对机构投资者异质性的研究对于理论和政策实践都具有积极意义。目前，我国机构投资者呈现以公募基金为主体和券商自营、券商资管、保险、信托、财务公司、企业年金、QFII、私募基金、非金融上市公司等其他机构投资者共同发展的特征。下文对其异质性进行分析总结，并在此基础上提出建议措施。

1持股规模

公司股权结构变化促使机构投资者从消极“用脚投票”转变为积极“用手投票”，持股规模是影响和衡量机构投资者监督上市公司意愿和能力的重要标准。Wind数据反映出我国机构投资者持股规模的特点：一是尽管有波动，但是2010—2015年机构投资者持有A股上市公司市值占全部机构（机构投资者和一般法人）持股市值的比例维持在20%左右，机构投资者整体在一定程度上已具备制衡大股东的能力。二是最早开始专业集合理财投资的公募基金持股规模第一位，紧随其后的是保险，股权类资产配置比例控制地放松为其快速增长提供条件，2015年底公募基金和保险两类机构的持股市值分别为1.82万亿元和1.17万亿元，远高于其他类型的机构投资者，排在第三至五位的是非金融上市公司、社保基金和券商集合理财，2015年底持股规模分别为0.40万亿元、0.20万亿元和0.12万亿元。三是私募基金和券商（自营）成为2010—2015年持股规模成为近五年来复合增长率最快的前两位，前者受益于私募的政策扶持，后者受到证券公司上市后资本金充实和股票质押类业务的大力发展。四是信托、银行、财务公司、基金管理公司和企业年金五类机构投资者持股规模小，合计0.70万亿元。

2投资限制

文章在此主要聚焦监管机构对于部分机构投资者持有上市公司股票及权益类资产而非其他投资标的的投资限制：一是对于主要直接以上市公司股票作为投资标的的机构投资者公募基金和保险等，明确其直接或者间接持有单只上市公司股票的比例为10%，且对公募基金更谨慎，同时增加单只股票占基金净值不超过10%，该两类机构投资者穿透计算涉及的投资人数最多；二是对于券商资管、券商自营、私募基金、信托、银行等机构投资者，基本不强制设定上市公司股本占比和单只股票持股市值/资产总和占比的限制，给予投资人（委托人）和机构投资者（受托人）双方协商确定自由权；三是社保基金和企业年金两类机构投资者，设定权益类资产占委托投资资产净值上限，但是，投资范围实际从上市公司基础股票扩大到了股票基金或者混合基金。

对于不同机构投资者的权益资产投资约束不同，反映了监管思路的差异：对主要以普通个人投资者为委托投资对象和受益者的机构投资者，为保护数量巨大的中小投资者利益，会实施更加严格和细化的监管措施，加强风险控制和信息披露；对于具有风险辨识能力和承担能力的高净值投资人作为主要委托人的信托、私募基金等，监管机构会给予委托人和受托人之间比较灵活协商的空间和自由，自行约定投资范围和比例。

3资金来源及投资者适格性

不同机构投资者的资金主要来源不同，并结合部分证券投资产品风险和收益特性对投资者资格作出明确规定，投资者资格的限制主要体现在最低投资金额上。详见表1。

4盈利模式

4.1“分仓收入模式，即研究换佣金”模式

我国的证券公司绝大多数拥有自己的专业研究团队（卖方研究），已建立较完整的宏观研究、行业研究、上市公司研究、固定收益研究、策略研究层次等细分研究体系，通过上市公司高頻实地调研和公开披露信息研究，获得大量丰富的资讯信息资源，从独立视角为其他机构投资者和高净值个人投资者提供研究报告和咨询等大众或订制服务。作为信息中介的重要组成部分，券商研究能显著提高市场定价效率，对所服务机构业务的发展、投资者投资决策的制定、上市公司战略决策的选择以及资本市场秩序的维护等方面都能发挥重要作用（Graham等，2005；Tengblad，2004）。

目前，券商研究的盈利模式分为两种：一是其只是作为券商自营/资管等投资、经纪和投行业务的服务支撑部门，本身并未经营业务和产生利润；二是主流的基金分仓收入模式（即研究换佣金的模式），即依靠主要向基金、保险、券商资产管理等机构投资者提供研究报告获得佣金分仓收入，实现盈亏自负。但是，基金分仓收入的盈利模式使得券商研究业务价值从基础价值研究向销售和服务倾斜，带来同质化竞争、研究泛化、独立性匮乏等问题（龚映清、陶郦春，2013）。随着卖方研究市场“二八”格局的延续，80%实力稍弱的券商研究或将回归前者的盈利模式，而20%综合实力较强的券商研究将维持基金分仓收入模式（吴晓慧，2012）。

4.2“固定/浮动费率的管理费”模式

公募基金的收费包括一次性的申购赎回费和持有期间的管理费、托管费和交易佣金，其中股票型管理费按照基金规模的1.5%提取，托管费按照0.25%提取，因此管理费是公募股票型基金收费的主要构成部分。目前，对于管理费大多数开放基金都采取固定费率模式，即以基金净资产为基础、按照固定费率计算和收取管理费。部分公募基金开始采取浮动的管理费收取模式，即收费分成固定报酬（以基金净资产为基础计收）和浮动部分（以基金业绩为基础计收），当基金业绩低于参考收益率时不收取浮动部分。

公募基金管理公司的收入主要来自相对固定的管理费，因此其经营目标是基金规模最大化而不是投资收益最大化，普遍存在委托—代理问题（Berk和Green，2004）。尤其是在公募基金投资收益亏损的情况下仍然维持比较客观的管理费收入，争议一直持续未结束。

4.3“固定管理费+超额收益分成”模式

目前，私募基金管理公司与投资人之间广泛采用“2+20”的模式，即每年投资人按照出资金额的2%向私募基金管理公司缴付管理费，投资退出时按照超额收益（最终全部收益超过约定最低门槛收益的部分）的20%获得收入。肖欣荣和田存志（2011）利用Tirole（2006）的公司融资分析思想，求解出私募基金的最优管理规模和分成比例是存在的，并证明只有在某些特定的参数组合下，现实中广泛使用的“2%+20%”合同才具有某种合理性，但是并非最优。

4.4投资价差

以自有资金或法定管理资金进行证券投资的券商自营、企业年金、财务公司等机构投资者，它们主要是获取投资收益即证券投资的买卖价差。

5激励机制

前述盈利模式本质上是机构投资者法人实体与其投资人之间的费用支付和收益分配，与此同时，机构投资者对于其核心员工投资经理的激励机制存在显著不同。投资经理的投研能力很大程度上决定了机构投资者的投资业绩，大部分机构投资者将投资经理视作员工，采用基本薪酬并视年度业绩表现予以奖金的方式进行激励，尽管奖金与年度投资业绩表现具有一定关联性，但是激励方式仍不灵活。目前，只有私募基金采用分成的方式分割投资收益（私募基金管理公司的投资收益来自于其投资人在超额收益时的约定分成）即业绩表现会激励投资经理，业绩表现会有助于降低私募基金管理者的道德风险。

在产权上投资人是资金的所有者，而投资经理负责实际投资运作，仅仅拥有资金的使用权，投资人与投资经理之间存在典型的委托—代理关系，两者的利益诉求存在显著差异。激励机制的合理设计能够使基金经理在业绩表现、努力程度、投资风格等方面更加符合委托人的利益（闫光华、赵骄，2011）。通过对比公募基金和私募基金运作方式，可以发现投资收益分割方式对激励投资经理的重要性，见表2。

公募基金和私募基金在监督方式、信息披露和激励方式等方面存在显著区别，委托—代理问题是两类机构投资者都需要面对解决的问题。不同的是，私募基金在制度设计上引入了“固定收入+业绩提成”的激励方式，这使其相对于公募基金表现出更大的灵活性和更强的激励度。

6我国机构投资者发展建议

理解机构投资者在持股规模、资金来源、激励机制、盈利模式等的明显差异是理论研究和政策制定的基础。为了促使机构投资者能够积极参与上市公司治理，同时正视其内部差异性。

一是继续细化对机构投资者的分类监管；二是完善法规制度，放松部分机构投资者股权投资范围和比例的限定；三是加强对公募基金等机构投资者参与公司治理活动的信息披露。

参考文献：

[1]龚映清，陶郦春.国内券商研究发展困局与重构探索[J].证券市场导刊，2013（5）：4-8.

[2]肖欣荣，田存志.私募基金的管理規模与最优激励契约[J].经济研究，2011（3）：119-130.

[3]吴晓慧.试析我国券商研究所的服务转型与盈利模式转变[J].会计通讯，2012（20）：57-58.

[4]闫光华，赵骄.公募基金与阳光私募基金经理激励模型分析[J].科技创业月刊，2011（13）：40-42.

[5]严武，熊航.阳光私募基金比公募基金更有利于基金经理投资能力的发挥吗[J].当代财经，2015（7）：45-56.

[6]杨海燕.机构投资者的治理角色甄别研究评述[J].会计之友，2013（5）：68-73.

[7]GrahamJR，HarveyCR，RajgopalS.TheEconomicImplicationsofCorporateFinancialReporting[J].JournalofAccountingandEconomics，2005（40）：3-73.

[8]TengbladS.ExpectationsofAlignment：ExaminingtheLinkBetweenFinancialMarketsandManagerialWork[J].OrganizationStudies，2004（25）：583-606.