金融化的财政筹资方式与矫正路径研究

博士生论坛

金融化的财政筹资方式与矫正路径研究

徐彦哲张云杰宋平凡

随着地方政府债务违约的出现和大量新的金融化筹资工具的出现，地方政府的财政融资方式也在发生变化，由于对金融的过度依赖使得风险却在不断积累，两者相互交织，使得财政风险和金融风险互相撬动，影响整体经济风险。金融机构在金融化财政筹资模式中继续扮演着资金的绝对供给主力，只是提供资金的方式发生了变化。本文通过对金融化的地方财政筹资方式的相关文献和经验研究进行梳理，提出了金融化财政筹资的概念。重点研究分析了预算资金和金融资金的关系、金融化财政筹资的运作方式。最后，本文提出了金融化财政筹资方式的矫正路径：厘清金融和财政的界限，并针对金融化财政筹资过程中出现的问题提出了相关政策建议。

金融；地方财政；筹资方式；矫正路径

一、引 言

地方政府融资是地方政府以其所属投融资机构为载体，为实现地方经济发展和公共基础设施建设而进行的资金融通经济活动。财政政策通过金融方式传导，资金从“金融机构-融资平台-地方政府”，就形成了金融化的地方财政筹资方式。

党的十四届三中全会定调分税制改革，把税基厚、税源广、易征收的税种划归中央政府，导致地方政府承担在某一特定范围内提供公共产品和公共服务职能事权和拥有依法课征税收或取得其他非税的收入之间出现了不匹配甚至失衡。在城镇化的进程中，地方政府需要肩负更多的公共基础设施职能，在金融资源控制权集中于中央的投融资体制下，地方政府的举债融资需求旺盛。但是现有的政策法规又限制了地方政府的融资，虽然新预算法规定了地方政府具有法定的债务融资的职能，但是也只是最近几年的事情。一方面承担着发展当地经济的责任，在中央政府提供一定中央财政的支持外，地方政府还需要筹集配套资金配合建设大量的基础设施；另一方面无法直接向银行融资或通过提供担保来间接获取资金，这就形成了地方政府发展地方经济发展和建设城市公共基础设施的融资需求过大与可使用资金短缺的尖锐矛盾。

但是，在中国，表面上看金融领域属于集权体制，但是在制度没能闭合规定的情况下，金融分权视乎又是现实存在的(何德旭、苗文龙，2016)，分税制改革激化地方政府对金融资源的争夺,继而影响金融分权结构。为此，地方政府拥有很大的权力来掌控金融资源，表现在出资成立了大量类银行金融机构，组建融资平台，以公司形式为地方基础设施建设提供融资，同时各种创新金融工具大量使用，如银行贷款、银信政、城投债、票据、PPP模式、BOT模式、ABS模式等融资方式，替代了传统以信贷为主的地方政府负债模式，造成隐性负债大量增加。财政资金以金融方式使用越来越多，金融成了第二财政，金融资源被异化为中央和地方政府的财政资金，金融业被异化为“第二财政”。作为“第二财政”的金融业,发挥着提供铸币收入、平衡预算赤字、替代财政投资、平衡地区差距、替代财政补贴等多项财政功能。

在经济持续下行和资产荒的双重压力下，虽然地方政府对金融机构的影响弱化，但地方政府手上掌握了一定的行政资源，金融机构有逆向选择的需求，大量融资用于公共设施项目，这也是债务的经济效应的一种表现形式。

据统计，2011年以来拥有财务数据的地方政府融资平台1 451家，2011年末至2016年6月末，有息债务规模(包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券，不包括非标融资规模)从20.64万亿元增加到43.28万亿元，规模翻番，中国地方政府平台融资规模急速膨胀。由于管理不规范、运作不透明等因素的影响，地方政府财政筹资方式的风险也不断累积，进而威胁银行信贷资产质量和金融体系的稳健运行。

二、相关文献综述

经梳理，与本文研究密切相关的学术成果主要集中于财政风险金融化、金融风险财政化、信贷资金财政化、财政金融化等方面，综述如下。

(一)财政风险金融化

对于财政风险金融化的研究主要是从财政风险存在的问题开始的，财政风险金融化就是在经济制度不够成熟的国家或地区，地方政府通过使用金融手段解决财政危机的现象。

屠光宇(2007)认为我国目前的国有企业虽然改制多年却未与国家脱离干系，政府行政干预的扭曲与银行信贷软约束的并存形成了国企越无力还款，银行就越增加对其贷款的恶性循环。刘国栋(2010)研究认为财政风险金融化的主要原因是经济转轨时期各项经济制度不完善导致的。李伟(2010)研究表明，在完善的经济运行格局下，财政和金融二者之间有着明确的界线，因此要防止财政风险和金融风险的相互转嫁。秦海林等(2011)认为财政风险金融化是政府凭借其行政权力，在短期内可能会抑制财政风险，但长期来看不仅会导致通货膨胀，还会导致财政风险的持续上升,推动经济风险，并最终抑制经济增长与发展。

(二)金融风险财政化

政府运用财政手段化解金融领域的风险，保障市场经济平稳发展，目前金融风险财政化的研究成果较多，部分学者持肯定态度，部分持否定态度。

武彦民等(2002)认为国家财政承担补充国有企业资本的天然责任，作为国家所有的银行造成的不良资产也就成了财政的不良资产，这种链条式的风险传播是国家财政不能被排除在外，金融风险财政化在我国有体制的因素，是不可能避免的。陈想兰等(2008)指出金融风险财政化是经济发展的“内生现象”，也是经济转换的必然现象。常健等(2010)认为运用财政手段淡化金融风险、防范和应对金融危机是必要的，财政行为对金融风险的防控具有天然优势，对于金融风险财政化，只能规范而不能否定。Joshua Aizenman(2009)指出当投资者认为政府一定会在金融危机时进行救市时，道德风险问题就会随之而来，投资者会选择风险性更高的投资。因此，政府救市行为不是合适的，救市引起的负面影响会使经济进入恶性循环。秦海林(2011)对金融风险财政化持否定态度，他通过运用数学模型对金融风险财政化进行了数量分析，认为金融风险财政化不论是对金融的持续发展还是对财政的健康稳定，甚至是对国家宏观经济的发展都是有副作用的，必须通过各种手段抑制金融风险财政化。

部分学者对金融风险财政化制度缺陷的进行研究，并提供了相关建议。阎坤等(2004)认为我国金融风险向财政转化的比例过高、解决金融风险缺乏法律依据、注资或剥离不良资产治标不治本，因此要理顺政府与市场的关系，深化国企改革，完善政府的投融资体制。李思维(2007)认为要完善财政救助金融风险的制度，必须建立银行存款保险制度，完善金融监管，规范政府干预范围，明确作为最后贷款人的边界，才能够实现财政救助的最终目标。

(三)信贷资金财政化

信贷资金财政化是一个较老的概念，是信贷运行脱离了信用的基本规则和属性，充当财政资金职能发挥作用。较新的信贷资金财政化融资方式有传统银行贷款、信托产品、银信政、城投债、中期票据等。在一定程度上，这些新的融资方式属于金融化的财政筹资方式了。

20世纪90年代，魏振光、程远斌、石雷、马和平、李麦秋等一大批学者对信贷资金财政化的原因、表现、问题及对策建议进行了分析研究。王玉平(2010)通过对地方政府融资模式的演变的研究，进一步分析信贷资金财政化的趋势及投融资主体行为，“银政不分”、信贷资金财政化倾向明显，过去传统体制下银行等金融机构是在各级政府干预和点贷下被动融资给体制内的国有企业或政府用于搞建设或生产，而现在是金融机构主动将资金借给政府，融资数量呈放大趋势。田红岩(2011)通过对我国银行信贷财政化分析，表明我国银行信贷财政化问题日趋严重，银行信贷的信用职能逐渐被政府的财政职能所取代，政府通过占用大量信贷资金，“强迫”银行发放政策性贷款，转嫁财政支出等方式把银行当作第二财政，因此理顺银行与政府之间的关系，正确处理政府信贷行为，防范政府信贷风险尤为重要。孔志峰等(2013年)《解决地方政府债务风险研究报告》指出，投融资平台的概念本身即违反市场规律，因为设立平台的唯一目标就是融资，根本不顾及财政承受能力、项目投资效益、企业经营风险等问题。财政资金的金融化管理，是运用金融机构管理资金的方式方法，来提升财政资金的管理能力，通过金融工具的有效运作，可以形成良好的财政金融互动机制，用金融的思维来管理、运用财政资金，建立金融化财政管理体系，真正提高财政管理资金的能力，从而达到财政管理精细化和科学化的目标。

部分学者也有针对性的对具体的金融化的地方政府融资工具进行了研究，如安亚军(2014)以创业风险投资引导基金为重点，比较分析了国外政府创业投资引导基金运作情况和国内3支国家级创业投资引导基金管理办法，并对我国政府创业投资引导基金有关政策进行了分析。王永钦、陈映辉等(2016)运用金融市场的城投债数据，分析了软预算约束与中国地方政府债务的违约风险，研究表明中国地方政府债务的异质性违约风险并没有在城投债的收益率价差中得到反映，而中国地方政府债务的整体违约风险则在其中得到了有效的定价，从时间趋势上来看，中国地方政府债务的整体违约风险价差在2012年后大幅飙升，中国的地方政府债务存在普遍的和严重的软预算约束。

三、金融化财政筹资方式研究

(一)金融化财政筹资方式

改革开放以来，虽然地方政府财政收入增幅较大，但占国民生产总值的比重大幅下降，通过财政拉动经济发展的效应明显减弱。与此同时，地方财政收入占国家财政总收入的比重也出现大幅下降，但财政支出却呈现出大幅增长态势，占国家财政总支出的比重也越来越大，财政收入已经无法覆盖财政支出。在目前财税体制下，地方政府的财权与事权无法匹配，财政收入在满足预算支出方面已显得捉襟见肘，出现赤字部分通常需要中央政府以转移支付的方式予以平衡，因此，在经济建设方面就更加力不从心。事实上，中央政府也没有足够的资金满足各级地方政府的需要，在一些财政支出方面也需要通过财政之外的手段进行筹资，如发行国债等。

本文通过总结近些年地方政府筹资的新途径，提出了金融化财政筹资的概念。所谓金融化财政筹资，就是将某些财政收入不能覆盖的财政支出以金融方式进行融资操作，在满足基本资金需求的前提下，优化资金配置效率，放大资金杠杆效应，让资金循环往复持续发挥作用。但需要明确的是，金融化财政筹资并不需要满足所有的财政支出，政府保持运转、提供社会保障的财政资金是不能进行金融化运作的，只有支持经济发展和产业结构调整、重大经济基础设施的资金筹措以及存续期间的财政资金才有可能进行金融化运作。在融资方式方面，金融化财政筹资主要有直接融资与间接融资；在融资模式方面，主要有债权融资、项目融资、股权融资、资源融资等；在融资工具运用方面，主要有银行贷款、发行债券、BOT、产业投资基金等。

(二)金融化财政筹资的运行机制

1.金融机构的角色定位和作用。长久以来，金融机构贷款在传统的社会融资中占据比重很大，在一定程度上有力促进了经济增长，特别是在消费不足、出口疲软的情况下，以金融资金为主要来源的政府投资效应尤为明显。因此，对金融资源的支配能力往往成为决定本地区经济增长水平的关键因素。随着金融制度的变迁，金融机构积聚、配置资金的能力也大幅增强，增加金融机构就等于扩大了争取资金的途径，地方政府对金融机构的竞争也愈加激烈。尤其是近年来，地方政府对组建地区性商业银行表现出极高的积极性，成立了省级银行、村镇银行等金融机构，通过干预地区内商业银行的信贷决策变相满足财政支出的需要。

随着金融体制改革的深入，银行内控管理和外部监管趋严，地方政府对银行贷款政策的影响力越来越小，因此地方政府改变之前直接干预的方式，凭借其行政权力和政治影响，间接对商业银行的贷款决策做出影响。政府对银行类金融机构的控制力度有所减弱，银行贷款在融资结构中的比例也在下降，但现实却是在资产荒大背景下，银行资金没有更好的投放标的，更倾向于通过业务出表等手段将信贷资金包装后投向政府项目。因此，金融机构在金融化财政筹资模式中，继续扮演着资金的绝对供给主力，但需要注意的是，在信贷规模有限的情况下，这种行为将挤占银行的信贷规模，影响银行其他业务的开展。

2.金融化财政筹资方式与预算的关系。新的预算法规定，政府的全部收入和支出都应当纳入预算，预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。财政资金由预算资金和预算外资金两个部分组成。

财政资金是指以国家财政为中心，它不仅包括法定形式的中央政府和地方政府的财政收支，还包括位数众多的地方政府具有自由裁量权的收入，如土地财政收入等。财政资金和金融资金在宏观经济调控下存在着合理的分工，在社会总资金的使用上也保持着合理的比例。然而，由于我国在转变经济发展模式的同时，各项制度和经营环境还不够完善，财政资金和金融资金的配置也不合理。一些地方政府在不遗余力的实现增长目标的同时投入大量资金用于拉动经济发展，由此产生了财政资金难以维系公共设施建设的困境。银行因为其拥有大量的资金不得不作为准财政资金用于弥补财政赤字，从另外一个角度来看经济转轨时期的经济发展伴随着财政资金和银行资金之间的矛盾。信贷资金的备胎作用满足了政府主导经济模式的长期存在，暂时满足了财政支出不断扩大的需求。政府通过向银行贷款的方式填补资金缺口，让银行变相承担了地方政府的责任。

由于银行存在明显的外部性，一旦发生风险暴露，将给社会公众乃至金融安全带来严重威胁。而政府采取金融手段解决财政风险的方法，导致银行不能建立相对独立的运营体系，金融资金的安全性、收益性难以准确评估，更严重的是难以分散和控制风险。政府和银行之间缺乏一个“防火墙”，政府本应直接介入的领域转由银行的信贷资金投入，财政风险金融化现象的风险将远远大于收益。金融机构大量投放的地方政府贷款增加了对银行不良资产率潜在攀升的担忧，虽然银行可以在一定程度上对不良资产予以自我消化，但是不良资产水平的上升为风险的暴露增加了可能性。政府债务风险的资金链条环环相扣，一旦某一环节出现资金运作问题，就是整个大面积的风险，对银行、政府和社会的破坏是巨大的。

3.财政资金的金融化运作方式。随着经济规模的不断扩大和基础设施需求的不断提升，地方政府在基础设施融资中会面临着较大的融资约束，为缓解融资约束，金融分权体制下，地方政府有能力、有动力和有激励组建各类融资机制，其组织表现形式就是融资平台，具体包括：地方国有银行金融机构和非银行金融机构(包括城商银行、各种政策性的投资信托公司等)和非国有金融机构(农村信用合作社、农村合作基金会、乡镇企业发展公司等)。此外，还包括一些城市建设和城投公司。地方政府通过整体打包和资源整合以及分类处理等方式逐步将一些基础设施的建设责任转化为城投等城市基础设施建设公司的经营领域，然后通过土地转让、融资担保等方式将这些融资需求转换为金融机构的放贷对象，由于这些项目没有经过严格的市场程序评审，显性风险和隐性风险不断涌现，最终形成地方国有金融机构的不良资产。而对于以地方城市建设投资公司为表现形式的地方融资平台来说，其从建立初就是为地方政府服务的，他们的目的就是向银行借款或发行债务，所以这些城投公司的不良资产也会转化为地方政府的隐性债务。

地方政府债务的主要来源是银行的贷款，这项债务占债务总额的比例也是最大的。此外还有向个人和单位的贷款、基础设施建设方面的投资等，而用途也是多方面的。主要用于以下几大类：一是为城市的快速发展基础设施建设提供资金保障；二是消化和偿还各种欠款和挂账；三是国有企业的扶持和垫交税费等。其中最主要的支出和用途是兴建各种基础设施。除了用于建设基础设施的资金以外，其他部分大多是用于为地方政府隐形负债的兜底。地方政府的隐形负债主要包括：地方国有企事业单位及地方商业银行的亏损、欠债或损失挂账、下级政府的财政收支缺口债务、地方金融机构的不良资产与债务。

四、金融化财政筹资方式矫正路径：界限的厘清

(一)财政与金融之间的关系

要分析金融化财政筹资模式，首先要厘清财政与金融的关系。一方面，在财政筹资方面，财政与金融之间并不存在明显的界限，现行投融资体制下，政府融资平台同时介入财政与金融两件事，金融承担了部分财政融资的功能，虽然财政与金融在资金来源、使用等方面存在差异，但二者相辅相成，都是为了促进本地区的经济发展。另一方面，在公共支出方面，财政的缺位以及金融的越位造成公共服务供给短缺以及金融资金效率低下，最终影响了地方经济的发展。因此，要取得健康可持续发展，避免金融风险财政化或财政风险金融化，必须清晰界定财政与金融的关系，使其各司其职、通力协作，才能防范风险交叉转移，保证财政与金融的和谐发展关系。

(一)财政要着力解决公平问题

在市场经济条件下，存在着市场失灵现象，在市场失灵的领域，资源的配置是无效的，而财政是各级政府参与社会产品和国民收入分配所形成的分配关系，有能力解决政府与所辖企业、事业单位，社会、组织、居民之间的分配关系。因此财政需要积极发挥职能，应对市场无法解决的问题。公共产品效用的不可分割性、消费的排他性、受益的不可阻止性等特点导致市场在配置公共产品方面是无效的，需要财政资金予以解决。具体来讲，财政资金要继续加大公共教育、人才培养、社会保障、民生事业、社会稳定等方面的服务保障力度，解决好保民生、保稳定的问题，要围绕政府履职确保社会公共性开支需要。同时，要持续优化财政资金支出结构，提升其对经济发展的保障作用。要集中力量办大事，培育基础产业、增加农业支持力度等。财政要及时退出一般性竞争领域，重点投入公共服务领域，解决“市场失灵”问题，从管理职能转变为服务职能。

(二)金融要着力解决效率问题

金融不仅涵盖农村信用社(农商行)、城商行、国有银行、股份制银行等，也包含基金、信托、保险、证券等机构。随着金融体制改革的深入，金融机构的业务范围和职能也相应调整，对经济发展做出了突出的贡献。尤其是城商行，地方财政是最大股东，银行的相当一部分资金是用来为地方财政服务的，这也是城商行在金融化财政筹资方式作用的体现。但金融资金配置首先需要考虑是效率优先，符合资本逐利的特点，投入低效或者无收益的项目不仅损害了金融体系的正常运转，风险也容易向财政领域传导。因此，金融在财政筹资方式中应重点解决财政筹资无法完全覆盖但具有一定收益的部分。

长期以来，我国在基础设施建设资金供给方面存在很大缺口，可通过金融化融资模式如产业投资基金，使用少量财政资金引导私营部门、社会资金、金融机构共同参与其中，通过私营部门的运营效率和竞争能力，有效提升经营效率，产生稳定现金回报。在解决公用事业类企业融资问题时，可通过转配股、发新股再融资等资本运作手段直接融资，也可对基础设施类企业采取并购与资产重组，通过上市解决地方建设融资困难。除资本市场外，还可充分利用项目融资方式，缓解财政压力，如BOT、TOT等，通过投资者购买经营权或获取政府特许经营权等方式拓宽融资渠道。

(三)财政与金融要相辅相成

财政与金融虽然在公平与效率方面存在一定的界限，但由于财政资金有限，需要财政与金融共同配合才能更好地促进经济结构调整，二者在维护地方经济稳定、促进经济发展方面职能相互交叉。一方面，地方政府用强化的金融能力来弥补弱化的地方财政能力，地方政府借助金融的力量来缓解财政压力，扭转入不敷出的局面，因此财政与金融是资金配置中相互补充的关系，具有高度的关联性。另一方面，出现金融风险需要财政介入调解，运用政府行政力遏制金融风险，财政是金融发展的前提。此外，由于财政屡现入不敷出，金融承担了部分财政的职责，协助地方平衡收支，稳固经济发展水平，起到了较好的保障作用。

五、相关建议

(一)继续加速推进市场化改革，明确政府职责范围

市场化改革是解决地方政府融资问题的唯一出路。目前已经通过债转股、融资平台剥离等准市场化手段来化解已经存在的财政金融风险问题。后续可以进一步从根本上，改革地方政府的基础设施建设的建设责任，适度缩小地方政府干预基础设施建设的范围，政府及准政府部门要逐步削减和剥离基础设施建设责任，将更多的基础设施建设交由市场，或者通过受法律制约、有着明确财务约束的PPP模式来解决，从根源切断财政与金融的相互交叉渗透现象，让财政回归公共职能和现代治理职责，让金融回归市场。

(二)建立具有法律约束和经济激励的政府债券融资机制

政府的举债行为本身是对金融市场的一种影响，如何把这种不利影响程度降低至最小，关键取决于政府的举债行为是否也按照公开、透明、市场的方式进行。原有的债务融资方式已经形成了对金融市场乃至经济运行的错配干预，大量挤出了民间投资、抬高了市场融资成本，导致了资源的错配。后续债务融资必须改革以往暗箱和协商定价的模式，必须坚定走债券融资市场融资之路。

(三)保证地区财政与金融“归位”

首先，需要明确公共财政和金融资金各自的活动范围、领域；其次，地方政府应该逐步摆正与金融机构之间的关系，明确对等而非依附关系；再次，地方政府应该将职责范围清晰界定为“地方治理职能”而非“建设融资职能”；最后，财政和金融各自归为，明确两者之间建立联系的渠道和机制。

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Correction Path Research on the Method of Financialized Fiscal Finacing

Xu Yanzhe Zhang Yunjie Song Pingfan

With the presence of default on local government debt and plenty of new financialized tool on fund-rasing, the fiscal financing model of local government is changed. The fiscal risk and finance risk interacted, which affected the whole economic risk because of the immoderate reliance on finance. Financial orgnizations played an absolutely main role of the supplier in the financialized fiscal financing, but the model of fund suppliying was changed. The paper puts forward the definition of finacialized fiscal finacing according to the conclusions of related literatures and experience researches on the models of financial fiscal financing applied by local government. The paper focuses on the relationship of budget fund and financial fund, operational mode of financialized fiscal financing, and puts forward the correction path on the financialized fiscal financing model, to clear the bound of finance and fiscal, especially the suggestions on the problems which appered in the course of financialized fiscal financing.

finance; local government; fund-raising mode; correction path

徐彦哲 武汉大学财政金融研究中心 张云杰 郑州银行风险管理部 宋平凡 合肥工业大学经济学院