公司半强制性分红金融研究

陈康裕+谢慕龄

摘 要：上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，对于培育资本市场长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力，具有十分重要的作用。近年来，监管部门相继出台了一系列的相关政策和规范性文件，无论是对上市公司整体的现金分红行为还是专门针对国有企业分红行为的监督和管理都在逐步加强和制度化。制定科学的股利政策以及设计科学的分红机制已成为保护投资者的合法利益以及促进我国证券市场健康发展的重要保证。

关键词：分红；融资；金融政策

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.02.048

1 半强制分红政策的理论研究

1.1 半强制分红政策的内涵

半强制性分红政策，是指证监会通过推出相应的规范性文件，对上市公司的利润分配做出相应的强制性的约束规定。例如，在我国，证监会通过推出相应的规范性文件，规定上市公司再融资方案需要与利润分配挂钩，从而促使有“铁公鸡——一毛不拔”的中国上市公司主动发放股利，证监会的这个举动，目的在于维护小股东的权益。对于投资者权益保护法律并不完善的国家来说，这个方法是能起到补充法律缺失的作用。除了我们国家，还有不少新兴股票市场的国家也采用半强制性或者强制性分红政策。例如，巴西通过出臺相关的法律法规强制性要求上市公司将当年净利润的百分之五十用于派发现金股利。乌拉圭跟巴西政策类似，强制性要求上市公司将当年净利润的百分之二十用于派发现金股利。同样政策还有智利和希腊等国家。

1.2 半强制分红政策的形成及发展

自二十一世纪以来，我国的证监会退出了一系列规范性文件，对我国上市公司的分红政策作出相应的要求。我国的分红政策称不上强制性分红政策，因为强制性分红政策是把上市公司的分红行为上升到法律法规的高度，一旦上市公司不根据相关的规定分红，那是属于违法行为，需要接受法律制裁。而我们国家的分红政策，并没有把上市公司的分红行为上升到法律法规的高度，而是把上市公司的分红政策与上市公司的再融资行为挂钩，如果上市公司的分红政策达不到证监会的相关规定，取消该公司的再融资资格。所以，我国股票市场的分红政策只能称之为“半强制性分红政策”。

2 影响我国上市公司股利政策的因素分析

2.1 股权结构对股利政策的影响

我国证券市场的建立与国有企业的改革密切联系，建立证券市场主要目的之一就是配合国有企业的改制，我国目前的上市公司大多为国有控股企业，股权结构非常集中，国有股一股独大，对股利政策有着很大影响。若对A股市场上市公司的代理成本进行分析，应采用“小股东—大股东—投资者”的框架，而不能采用“债权人—股东—投资者”的分析框架，因为拥有绝对控股权的大股东，往往会对中小股东的权益进行侵害，这是代理成本的重要组成部分。控股股东必定会利用股利分配政策来限制中小股东在公司中所能获得的利益。

2.2 市场发育不成熟，投资者漠视现金股利

我国股票市场成立的相对晚，各项制度尚不成熟，市场投机氛围浓厚，价格起伏巨大，相比之下，现金股利不具有太大吸引力，国内证券市场极高的换手率也从一个侧面说明投资者对资本增值的关注更高。并且，由于投资者对现金股利并不关心，也就大大削弱了现金股利的信号作用。相反，没有太多实质意义的送股则大受追捧，尤其是在牛市当中，高比例送配公告前后，股价都会有明显异动。投资者的非理性偏好，也会影响上市公司的股利政策。

2.3 “内部人控制”对股利政策的影响

内部人控制是指现代企业中的所有权与经营权（控制权）相分离的前提下形成的，由于所有者与经营者利益的不一致，由此导致了经营者控制公司，即“内部人控制”的现象。在我国，大量的上市公司是由国有企业改制形成，国有股一股独大，名义上，国有股的产权是清晰的，但实际上，国家的这部分股权并没有真正的主体负责，包括国有资产管理公司。从根本上说，国有企业不存在严格意义上的委托人，再加上大量中小股东“免费搭车”，加剧了上市公司内部人控制问题。

3 半强制性分红政策的问题分析

证监会为了保护投资者，规范我国的证券市场，培养广大投资者对我国证券市场的信心，才颁布了半强制性分红政策。然而，在实施半分红政策时，仅仅依靠政府的力量是难以实现预期目标的。

半强制性分红政策存在两个重要的缺陷。

3.1 半强制性分红政策并无合理划分

半强制性分红政策面向的对象是所有上市公司，并没有对股票市场的上市公司进行合理划分针对对象，这本身是不合理的。以成长型的上市公司为例，这类型的上市公司正处于高速发展阶段，对资金的需求量很大，如果在盈利状况好的时候，要把一部分的利润以现金股利的形式发放给投资者，那就意味着该企业的流动资金少了，将会妨碍这些成长型的上市公司的发展；而对于这些成长型的上市公司的投资者，虽然取得了上市公司的现金分红，但是却可能牺牲该上市公司未来快速发展的效益回报。

再以成熟阶段的上市公司为例，这些公司已经发展到成熟阶段，正处于维持现有市场地位的阶段，资金需求量不大，或者能够自我满足资金需求，根本不需要在公开市场开展再融资活动，那么对于这些业绩好而无在融资需求的上市公司而言，如果这些公司不派发现金股利，半强制性分红政策对于它们来说是没有约束力的。

3.2 半强制性分红政策把再融资资格与现金分红挂钩

另外，半强制性分红政策将上市公司的再融资与现金分红挂钩，存在不合乎常理的地方。不管是在公开市场发行股票，还是已经上市后再次融资，上市公司以上的行为都是为了筹集资金，争取上市公司能够获得更好的发展，从而给予投资者合理的投资回报。上市公司如果进行再融资，说明此上市公司存在资金需求，如果强制性要求该公司再融资之前，先发放现金股利，可能给本来资金紧缺的上市公司带来雪上加霜的效果，甚至这些企业原来的流动资金规模就不足以承担现金股利。根据上面分析，上市公司的再融资与现金分红的半强制性分红政策本身就存在着自相矛盾的地方。

4 优化半强制性分红政策的建议

4.1 完善半强制性分红政策

成长型的上市公司正处于高速发展阶段，对资金的需求量很大，需要有更多的融资空间。如果成长型的上市公司盈利状况好，说明该上市公司具有发展潜力，投资者投资这些上市公司，未来能够获得该上市公司未来快速发展的效益回报。如果要把一部分的利润以现金股利的形式发放给投资者，那就意味着该企业的流动资金少了，将会妨碍这些成长型的上市公司的发展，最终损害投资者的利益，反而起到负面的影响。因此，针对这类型的上市公司，建议进行合理调研后，可以规定成长型的上市公司在规定的年限内不受到半强制性分红政策的约束，能够在公开市场实现再融资，而当公司发展达到一定的标准后，在与其他企业一样，成为半强制性分红政策的实施对象。

4.2 将现金分红政策进行单独规范

不管是在公开市场发行股票，还是已经上市后再次融资，上市公司以上的行为都是为了筹集资金，争取上市公司能够获得更好的发展，從而给予投资者合理的投资回报。上市公司如果进行再融资，说明此上市公司存在资金需求，如果强制性要求该公司再融资之前，先发放现金股利，可能给本来资金紧缺的上市公司带来雪上加霜的效果，甚至这些企业原来的流动资金规模就不足以承担现金股利。

因此，本文认为应该削弱现金分红政策与企业再融资政策的依附关系，将现金分红政策作为独立的方面，单独进行规范。如果能在我国的资本市场上形成企业自觉自愿的以增加现金分红的方式，来吸引投资者进行投资，推动企业再融资的良性融资模式，势必将对我国资本市场的发展产生巨大的推动作用。

4.3 优化资本市场结构

中共十八大报告对我国金融业的改革和发展进行了全新的论述，即“推进金融体制改革，发展各类金融市场，形成多种所有制和多种经营形式、结构合理、功能完善、高效安全的现代金融体系”。对资本市场的发展也有论述，即“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”，可见优化资本市场结构会是我国今后金融业的工作重点。

根据我国上市公司重融资，少分红的情况，在某种程度上是对资本市场环境的理性反应，资本市场结构的失衡成为了上市公司进一步优化的障碍。完善的金融市场体系在上市公司的融资决策中起到基础性的作用。我国资本市场也存在着非均衡的发展，例如证券市场中股票市场和债券市场发展并不均衡，同时在债券市场中还存在着国债与政策性金融债券为主，企业债券比例较低等状况。可见，加快发展和完善债券市场是现在优化资本市场结构的重要内容。

债券市场一直是我国资本市场上的“短腿项目”，在西方发达国家，市场的主体则是企业债券。根据2013年的数据来看，我国未清偿的债券总量只占到了GDP的28.7%，而发达国家却平均高达90%以上，而且债券的品种过少、结构不合理、以国债为主，而作为债券市场重要组成部分的企业债券规模却较小，仅仅约为国债余额的8.8%。

4.4 完善上市公司微观治理结构

公司治理是用来处理不同利益相关者之间的关系，以实现经济目标的一整套制度安排。上市公司运行的各种决策就是企业的利益相关者在公司治理框架下博弈的结果。其中，融资决策以及分配决策是企业在其运行过程中重要决策之一。因此，通过需要建立更加完善的公司治理机制，使得企业的融资决策以及利润分配政策能够双向而下，更加有利于企业目标的实现。

5 结论

上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，对于培育资本市场长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力，具有十分重要的作用。而强制性分红和半强制分红政策能一定程度上保护投资者的利益。国家要尽快加强完善分红政策，使提高公司的发展。

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