公司治理水平、董事高管责任保险与盈余管理

胡国柳，赵 阳

(海南大学 经济与管理学院，海南 海口 570228)*

·财务与会计·

公司治理水平、董事高管责任保险与盈余管理

胡国柳，赵 阳

(海南大学 经济与管理学院，海南 海口 570228)*

董事高管责任保险在董事和高管遭受民事诉讼时具有“兜底”效应，降低了董事高管的执业风险。选取2002-2014年中国A股上市公司为样本，实证检验董事高管责任保险对公司盈余管理的影响，进一步分析在不同公司治理水平下，董事高管责任保险与公司盈余管理的关系是否存在差异。研究结果表明：董事高管责任保险的引入会加剧公司盈余管理行为；随着公司治理水平提高，董事高管责任保险与公司盈余管理的正相关关系减弱。

公司治理董事;高管责任;保险盈余管理

一、引言

1934年，美国《证券法》的通过确立了民事赔偿制度，这增加了企业管理层的执业风险，董事高管责任保险作为一种避险工具应运而生。此后，董事高管责任保险在西方国家迅速发展起来，20世纪末，美国上市公司购买董事高管责任保险的比例已经超过95%，在某些行业的购买比例甚至高达100%。2002年，平安保险在我国首次推出董事高管责任保险险种，万科集团成为我国董事高管责任保险的首位“买主”。2014年底，约有10%的A股上市公司公布董事高管责任保险的购买情况，相比2012年的5%有较大幅度提升，但比例仍远低于欧美国家[1]。

盈余管理是衡量企业信息披露质量和报表操纵倾向的重要指标，一直以来是学术界和实务界关注的热点。在会计信息形成的过程中，会计准则赋予财务人员一定的自由裁量权，管理人员可以对会计政策进行有选择的适用，不同的会计政策选用会带来不同的会计盈余，这给了企业管理层操纵会计盈余的空间。企业通过运用会计手段和会计方法对财务报告的结果进行操作，从而达到期望的盈余水平。盈余管理行为反映了企业虚假的会计盈余，这不仅误导了投资者，也为管理者的机会主义行为创造了条件。贾宁和梁楚楚(2013)[2]认为盈余管理是企业管理层机会主义的直接体现，为管理者机会主义行为提供更加直接的证据。

董事高管责任保险对企业盈余管理会产生何种影响呢？公司治理环境是董事高管责任保险具体应用的公司制度环境，公司治理水平是度量制度环境的直接变量，治理水平的改善是否对董事高管责任保险的作用效果产生影响？基于此，本文选取2002-2014年我国A股上市公司为样本，研究董事高管责任保险对企业盈余管理的作用，在此基础上探讨公司治理水平的高低对董事高管责任保险与企业盈余管理之间关系的影响。研究发现：(1)董事高管责任保险的引入加剧了公司的盈余管理行为。(2)公司治理水平起调节作用。具体来讲，随着公司治理水平的提高，董事高管责任保险与企业盈余管理之间的正相关关系减弱。本文的研究表明引入董事高管责任保险并未对公司的盈余管理行为产生预期的治理作用，公司治理水平的提高能够影响董事高管责任保险的作用机制。

本文的研究贡献主要体现在以下几个方面：(1)进一步拓展了董事高管责任保险的研究范畴。借鉴现有研究，从董事高管责任保险的治理效应出发，研究董事高管责任保险与公司盈余管理之间的关系，使得董事高管责任保险的治理效应研究更深入、更精细。(2)区别现有部分学者的研究结论，本文发现董事高管责任保险的引入并未给我国上市公司带来预期的治理效果，相反会引发企业更多的盈余管理行为，损害投资者的利益，这从一定程度上可以作为解释董事高管责任保险在我国发展十几年购买热情仍不高的原因。(3)本文将公司内部治理同董事高管责任保险相结合，研究发现内部治理结构的完善同样可以影响董事高管责任保险的作用。以此为基础，董事高管责任保险没有发挥针对企业盈余管理行为的正向“监督”作用，反而放纵了企业的盈余管理行为。董事高管责任保险的相关法规政策还需进一步地规范与完善，以更好地促进我国企业的健康发展。

二、理论分析与研究假设

董事高管责任保险作为风险的转移和补偿机制，是董事和高管较好的避险选择。国外对董事高管责任保险的研究起步早，研究内容也比较丰富[3，4]。我国引入董事高管责任保险相对较晚，国内的研究近些年来正逐步系统地展开，贾宁和梁楚楚(2013)、胡国柳和胡珺(2014)、胡国柳和宛晴(2015)等分别从公司治理、公司绩效和资本市场等角度展开研究，研究发现董事高管责任保险在我国上市公司中发挥了不同的作用[2，5，6]。

(一)董事高管责任保险与盈余管理

董事高管责任保险的研究在国外起步较早，学者们也已从不同的角度进行了研究。部分学者认为董事高管责任保险容易引发管理层的机会主义行为，损害公司和投资者利益。委托代理理论认为，由于信息不对称及目标利益的差异，委托人与代理人在追求自身利益最大化的过程中会产生冲突。代理人属于企业的“内部人”，在自身利益最大化过程中容易忽视甚至损害委托人的利益，受到利益损害的委托人可以通过起诉高管获取赔偿。董事高管责任保险的引入为董事和高管因履职过程中不当行为起到保障作用，为因不当行为导致的赔偿“兜底”[7，8]。国内学者的研究也证实了这一观点，贾宁和梁楚楚(2013)研究表明购买董事高管责任保险的公司具有较高的盈余管理程度，并发现董事高管责任保险的治理作用受到外部环境的影响[2]。郝照辉和胡国柳(2014)研究表明受到董事高管责任保险庇护的高管更容易通过不合理的并购来追求私有收益，损害公司的利益，说明董事高管责任保险在我国尚未发挥应有的作用[1]。

同样根据委托代理理论，委托人与代理人之间存在信息不对称和利益不一致，这使得拥有信息优势的代理人可通过操纵会计盈余为自己谋取私利。雷光勇和刘惠龙(2006)的研究指出盈余管理是代理问题在会计披露上的反映[9]。高雷和张杰(2009)的研究表明，企业进行盈余管理向外界传递了企业虚假的会计盈余，这会误导投资者，损害投资者的利益[10]。贾宁和梁楚楚(2013)研究发现，董事高管责任保险在我国A 股上市公司中并没有发挥应有的治理作用，反而加剧了企业的盈余管理行为，董事高管责任保险起到了“兜底”作用[2]。已有研究显示，董事和高管的盈余管理行为损害了公司和投资者的利益，如果他们受到起诉，购买了董事高管责任保险的董事和高管可以最大限度地得到保护，保险公司会为此理赔。有了董事高管责任保险的“兜底”，董事和高管可以进行更大幅度的盈余管理，进行机会主义行为。可见，董事高管责任保险的引入可能加强公司的盈余管理行为。为此，提出假设1：

假设1：董事高管责任保险与我国上市公司的盈余管理行为呈正相关关系。

(二)公司治理水平、董事高管责任保险与盈余管理

公司治理水平是衡量公司内部治理好坏的重要指标，也是衡量董事高管责任保险具体运用环境的重要因素。张会丽和陆正飞(2012)[11]研究发现，公司治理水平的改善能够在一定程度上降低子公司高现金持有对集团公司整体过度投资水平的影响。高水平的公司治理能够提高公司的信息披露质量，不仅促使企业内外部利益趋于一致，还是企业内部监管与控制的保证，也就意味着高质量的会计信息和真实的会计盈余水平。

董事高管责任保险作为避免因董事及高管工作疏忽产生资产损失的一种对冲意外风险的工具，与公司治理有着密切的联系。我国的法制和监管环境相对较弱，对高管违规行为尚无严格的责罚体系，外部环境的不完善是董事高管责任保险购买热情不高的原因之一。贾宁和梁楚楚(2013)[2]研究表明，董事高管责任保险的治理作用受到外部环境的影响，交叉上市的公司购买董事高管责任保险有较低的盈余管理程度。交叉上市意味着企业会受到更多的投资者、金融分析师、媒体记者的关注，这些因素促使企业公司治理更加完善，与法律和监管制度因素不同，公司治理是一种内外部制度的结合，较高水平的公司治理可以有效提高公司的运营效率，激励利益相关者为公司的整体利益一道努力。高雷和张杰(2009)[10]发现控股股东会通过盈余管理来掩盖资金占用，公司治理水平的提高能够减少控股股东占用资金对上市公司业绩造成的不利影响。显然，公司治理亦是董事高管责任保险实际应用的环境因素之一。

公司治理水平的高低在一定程度上影响着董事高管责任保险的治理效应，具体来讲，公司治理水平较高的企业制度安排会更加完善，董事高管责任保险有着较好的制度环境，考虑董事高管责任保险对公司盈余管理的影响，治理水平较好的公司能够更好地协调好内外部人的利益，使得董事及高管的个人利益与企业利益相一致，因此，在公司治理水平高的公司，董事高管责任保险对盈余管理之间的正向促进作用会被削弱。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设2：公司治理水平的提高能够减弱董事高管责任保险与盈余管理之间的正相关关系。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

选取2002-2014年中国A股上市公司为初始研究样本，并进行以下处理：(1)剔除金融保险行业的上市公司；(2)剔除ST、PT类的公司；(3)剔除数据存在缺失或空白的样本；(4)对连续变量进行双侧1%缩尾处理。经过上述样本处理后，最终得到19793组观察值，其中有1470组观察值购买董事高管责任保险。董事高管责任保险数据从上市公司年报和公司公告中手工整理，其他数据来自于国泰安金融数据库(CSMAR)、Wind金融数据库，使用Stata 13.0软件对数据进行处理和分析。

(二)模型设计

本文从董事高管责任保险出发，研究其对公司盈余管理的影响，并结合不同公司治理水平探究对董事高管责任保险治理机制的影响。基于前文的理论分析和研究假设，同时借鉴贾宁和梁楚楚(2013)[2]、胡国柳和李少华(2014)[12]以及胡国柳和胡珺(2014)[5]的研究，构建以下模型：

AbsDAi,t=α0+α1Insi,t/α1LInsi,t+

(1)

AbsDAi,t=β0+β1Insi,t/β1Insi,t+β2Scorei,t+

β3Insi,t/LInsi,t×Scorei,t+

(2)

如果方程(1)中的α1显著为正，说明董事高管责任保险对公司盈余管理有促进作用，如果方程(2)的β3显著，说明公司治理水平能够影响董事高管责任保险的治理机制。

(三)变量定义

1. 董事高管责任保险指标。上市公司有关董事高管责任保险的信息会在公司章程或股东大会公告中披露，当前主流数据库尚无完整的董事高管责任保险的信息。通过搜索上市公司发布的公告，本文手工整理公告中涉及有关董事高管责任保险的数据。数据整理过程中发现，对于董事高管责任保险的认购费用、保额等保单详细信息没有统一的标准进行披露，数据在一定程度上有缺失。借鉴胡国柳和李少华(2014)[12]、胡国柳和胡珺(2014)[5]对董事高管责任保险的计量方式，董事高管责任保险的认购情况用虚拟变量(Ins)来表示。如果上市公司章程或公司公告中提及到了引入董事高管责任保险，并被董事会或股东大会通过，则董事高管责任保险变量的赋值为Ins=1，否则Ins=0。董事高管责任保险的购买年限用LIns表示，公司初次购买董事高管责任保险年份为第一年，以后逐年累加。

2. 盈余管理衡量。当前国内外有关盈余管理的文献中，多采用应计利润法对企业盈余管理水平进行计量，模型和方法相对成熟。Dechowet.al(1995)[13]研究表明，修正后的Jones模型能够合理解释企业的盈余管理行为。我国学者黄梅和夏新平(2009)[14]发现，修正的Jones模型对企业的收入操纵行为有较强的检测能力。因此，本文借鉴Dechowet.al(1995)[13]提出的修正Jones模型来估计可操控性应计利润，模型估计出的可操控性应计利润(DA)有符号和方向，取绝对值(AbsDA)作为企业进行盈余管理的衡量指标，AbsDA值越大，表示公司盈余管理水平越高。

3. 公司治理水平。公司治理是反映企业监督协调各方面利益的综合安排，单一指标不足以反映公司治理状况。基于此，借鉴白重恩等(2005)[15]、蒋琰和陆正飞(2009)[16]以及张会丽和陆正飞(2012)[11]的研究，构建反映公司综合治理状况的公司治理指标。从股权结构治理水平、董事会治理水平、管理层薪酬治理水平、信息披露与法律保护水平、企业控制权竞争水平以及中国特色控制权水平角度出发，选取第一大股东持股比例(Top1)、第二至第十大股东持股比例(Top2-10)、是否拥有母公司虚拟变量(Parent，拥有取值为1，否则为0)、总经理和董事长是否合一虚拟变量(Dual，两职合一取1，否则取0)、独立董事比例(Indratio)、高管持股比例(Mana)、是否交叉上市(HB_share，如果同时在A股与B股或H股上市取值为1，否则为0)、是否国有控股虚拟变量(So，国有控股取1，否则为0)八个可以较全面反映公司治理水平的变量，采用主成分分析法计算公司治理综合得分(Score)，用计算的该得分作为衡量公司治理水平的高低。

4. 控制变量。为控制其他因素对模型的影响，借鉴张会丽和陆正飞(2012)[11]、胡国柳和李少华(2014)[12]以及胡国柳和胡珺(2014)[5]的研究，选取公司年龄(Age)、公司规模(Size)、资产净利率(Roa)、自由现金流(Cash)、资产负债率(Lev)、销售收入增长率(Growth)作为控制变量，同时对行业和年份进行了控制。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

回归样本的描述性统计分析如表1所示，董事高管责任保险(Ins)的均值为0.0743，说明样本中有7.43%的上市公司购买了董事高管责任保险，比郝照辉和胡国柳(2014)[1]统计5%的购买率有所上升，而相比美国上市公司的95%以及加拿大上市公司的75%(Towers-Watson，2014)还有较大差距，我国董事高管责任保险的购买比例仍旧处于较低水平。董事高管责任保险的购买年限(LIns)均值为0.3280，中值为0，说明公司购买董事高管责任保险的年限仍旧较少，这可能与我国引入董事高管责任保险较晚有关。盈余管理的均值为0.0768，中值为0.0493，总体来讲处于较高水平。为了进一步研究董事高管责任保险对公司盈余管理的影响，以是否购买董事高管责任保险进行分组，进行描述性统计分析，购买董事高管责任保险公司盈余管理(AbsDA)均值为0.0800，高于未购买董事高管责任保险盈余管理的样本(0.0765)，说明购买董事高管责任保险公司盈余管理水平较高。

表1 回归样本的描述性统计分析

(二)回归分析

1. 董事高管责任保险与盈余管理。表2报告了董事高管责任保险与公司盈余管理关系模型的回归结果。表2中Model(1)列示了董事高管责任保险对公司盈余管理的回归结果，董事高管责任保险(Ins)的回归系数为0.0070，并且在1%的水平上显著，说明董事高管责任保险加剧了公司盈余管理行为，Model(2)列示了董事高管责任保险的购买年限(LIns)对公司盈余管理的影响，回归系数为0.0017，并在1%的水平上显著，随着董事高管责任保险购买年限的增加，也加剧了企业的盈余管理，验证了本文的假设1，董事高管责任保险的引入并没有起到应有的治理作用，相反会加剧企业的盈余管理行为。进一步，本文将原始数据中的盈余管理程度区分为正向盈余管理和负向盈余管理，回归结果在Model(3)-Model(6)中列示，正负向盈余管理的回归系数分别为0.0085和0.0054，并且均表现出了一定的显著性，董事高管责任保险的购买年数也表现出了显著的正向作用，从不同角度验证了本文的假设1。综上所述，董事高管责任保险的引入提高了公司的盈余管理水平。引入董事高管责任保险后企业会有更高的盈余管理水平，与贾宁和梁楚楚(2013)[2]的研究保持了一致性。

表2 董事高管责任保险与盈余管理的回归结果

注:***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著，括号中代表的是t统计量。下同。

2. 公司治理水平、董事高管责任保险与盈余管理。表3列示了公司治理水平对董事高管责任保险与盈余管理之间关系的影响。Model(1)与Model(2)列示了公司治理水平的改善对董事高管责任保险与盈余管理的影响。公司治理得分与董事高管责任保险的交乘项(Ins×Score)系数为-0.0058，并且在5%水平上显著，说明公司治理水平的提高对董事高管责任保险加剧公司盈余管理的现象有抑制作用。董事高管责任保险的购买年限与公司治理得分的交乘项(LIns×Score)回归系数为-0.0014，在1%的水平上显著，说明随着公司治理水平的提高，董事高管责任保险购买年限加剧公司盈余管理得到抑制。进一步区分正负向盈余管理发现公司治理水平呈现出显著的负向调节作用，回归结果在Model(3)-Model(6)中列示。正向盈余管理中，交乘项系数分别为-0.0078和-0.0023，均在1%的水平上显著，负向盈余管理交乘项的系数虽然不显著，但符号符合预期，与假设2相一致。

五、稳健性检验

(一)内生性检验

董事高管责任保险能够加强公司的盈余管理行为，而盈余管理高的企业更可能通过购买董事高管责任保险降低执业风险，保护董事和高管。因此，上市公司的盈余管理行为与董事高管责任保险存在密切的关系，有必要对本文的内生性进行检验。基于此，使用Heckman两步法对模型的内生性进行处理。借鉴胡国柳和胡珺(2014)[5]、胡国柳和宛晴(2015)[6]的研究，在原有控制变量的基础上增加了独立董事比例(Indratio)、两职合一(Dual)等控制变量，由此计算逆米尔斯比率(IMR)，然后代入原模型中，进行第二阶段回归。

第一阶段估计结果表明，公司上市年限、公司规模、独立董事比例显著正相关，资产负债率显著负相关，说明公司董事高管责任保险政策受到很多因素的影响，同Core(1997)[4]的研究相一致。第二阶段，将第一阶段估计的逆米尔斯比率代入模型中，纠正样本的选择性偏误，修正内生性的问题。回归的估计结果未发生较大改变，符号同前文相一致，估计系数均至少在10%水平上显著。说明在修正样本的选择性偏差后，本文的结论依然成立。

表3 公司治理水平、董事高管责任保险与盈余管理的回归结果

(二)PSM倾向得分匹配

考虑到董事高管责任保险在我国的购买率较低，借鉴程子健和张俊瑞(2015)[17]的研究，采用PSM倾向得分匹配的方式，实际上检验了董事高管责任保险潜在购买的样本公司对公司盈余管理的影响。通过一对一样本的近邻匹配，得到的t统计量为2.09，大于临界值1.96，在10%的水平上显著，说明潜在董事高管责任保险的购买能够影响企业的盈余管理，进一步验证了本文的结论。

通过以上的稳健性检验，未对前文的结论有较大修正，本文的结论是稳健的。

六、结论与建议

本文从董事高管责任保险出发，研究其对公司盈余管理的影响，并结合不同公司治理水平探究对董事高管责任保险治理机制的影响。研究发现:董事高管责任保险引入与公司盈余管理水平正相关，即董事高管责任保险的引入加剧了公司盈余管理行为。

本文的研究结论表明，董事高管责任保险在我国并未起到应有的治理效应，相反容易引发管理层的机会主义行为，促使高管通过调增会计盈余的方式进行盈余管理，谋取个人私有收益，这从一定程度上解释了我国董事高管责任保险购买率相对较低的原因。研究还发现公司治理水平的提高能够改善董事高管责任保险的作用机制，董事高管责任保险引发的企业盈余管理行为得到抑制。虽然董事高管责任保险的引入能够加剧企业的盈余管理行为，引发管理层机会主义，但董事高管责任保险对我国上市公司仍具有重要意义，如发生在2016年的“宝万之争”，董事高管责任保险的条款就很好地保护了公司的董事和高管。从实践来讲，一方面，要提高我国上市公司的治理水平，不断完善公司治理环境，为董事高管责任保险在我国的发展创造良好的企业环境；另一方面，要继续推进董事高管责任保险相关法律法规的颁布，完善董事高管责任保险发展的企业外部市场环境以及资本市场环境。

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(责任编辑:王铁军)

Corporate Governance, Directors &Officers Liability Insurance and Earnings Management

HU Guoliu, ZHAO Yang

(SchoolofEconomicsandManagements,HainanUniversity,Haikou,Hainan570228,China)

Directors and officers liability insurance (D&O insurance) will exert a "fallback" effect for the directors and executives in civil litigation, reduce the risk of the executive director. We choose 2002 -2014 China A -share listed companies as samples to investigate the relationship between D&O insurance and earnings management and further analyze the relationship between earnings management. The results show that the D&O insurance will aggravate the introduction of earnings management behavior; at the different corporate governance level, it can weaken the positive correlation between earnings management and D&O insurance.

corporate governance; liability insurance; earnings management

2016 -09 -22

国家自然科学基金项目(71562010)

胡国柳(1968—)，男，湖南邵阳人，博士，博士后，海南大学经济与管理学院教授，研究方向：公司治理与公司理财。

F840.69

A

1003 -7217(2017)02 -0074 -07