新三板挂牌公司融资效率实证分析

杨国佐,张 峰,陈紫怡

(1.山西财经大学 财政金融学院，山西 太原 030006; 2.北京联合大学 管理学院，北京 100101)*

·证券与投资·

新三板挂牌公司融资效率实证分析

杨国佐1,张 峰2,陈紫怡2

(1.山西财经大学 财政金融学院，山西 太原 030006; 2.北京联合大学 管理学院，北京 100101)*

以资产总额、主营业务成本、财务费用、资产负债率作为投入指标，总资产周转率、净资产收益率、主营业务收入增长率为产出指标，运用DEA方法，对597家新三板挂牌公司2012-2014年的综合技术效率、纯技术效率和规模技术效率进行实证分析。结果显示：我国新三板挂牌公司的融资效率逐年提高，然而融资效率普遍偏低。进而从经济环境和企业自身两个方面，分析了融资效率偏低的原因，并从政府和企业两个角度提出了对策建议。

新三板;融资效率;DEA模型

一、引言及文献综述

党的十八届三中全会明确提出，建立健全多层次资本市场体系[1]，从而掀起了资本市场大发展的序幕。作为股票交易市场的重要构成部分——新三板，其发展不仅有助于民间有效投资渠道的拓展，更有助于缓解中小微企业融资难的问题。据新三板网站显示，新三板挂牌公司数目从2015年1月5日的1580家，成交金额12611.9万元，增长到2015年12月31日的5129家，成交金额145746.1万元，短短一年的时间出现了井喷式增加[2]。截至目前，新三板挂牌公司的总数是沪深两市A股上市公司数量的两倍多，其发展之迅速、行情之火爆令人叹为观止。新三板挂牌公司你追我赶地挂牌，解决了中小企业融资难的问题了吗？通过新三板融资的公司，融资效率真的有了显著性的提高吗？这正是本文主要研究的问题。

西方经济学家研究效率最早源于Farrell，从投入产出视角下定义，首次引入生产函数作为评价资源效率高低的标准。Charnes Cooper等(1978)在其研究基础上，提出了数据包络分析(Data Envelopment Analysis，即DEA)，用相对效率评判效率的有效性[3]。从此，DEA模型在效率评价方面发挥着无穷作用。

近年来，许多国内学者从不同视角研究中小企业的融资效率问题，但由于新三板起步较晚，专门研究新三板挂牌公司融资效率的相关文献并不多。

对于融资效率的研究，兰耕云(1990)最早提出了融资效率，他认为融资效率指的是资金融通的周转力和增值力，以及促进和保持经济结构平衡的能力[4]。对于融资效率评价方法的探究，刘力昌等(2004)首次运用DEA分析法，对股权融资效率进行综合评价[5]。之后，经学者们反复研究，DEA不只可以用线性规划判断，还可以获取大量统计管理信息，得到越来越多人亲睐。

对于中小企业融资效率的分析，章玲(2014)选取153家中小上市公司为样本数据，评估中小企业融资效率[6]。汪涛(2014)首次提出新三板概念股，分析了挂牌公司融资效率的影响因素，运用DEA模型，选取部分成功转板上市的公司进行实证分析[7]。方向明(2015)对新三板市场融资效率进行实证分析后发现，企业融资技术效率在新三板挂牌前后并未发生明显变化，而且有过融资行为的企业其纯技术效率明显低于没有进行过融资的企业。修国义(2016)对科技型中小企业新三板融资效率进行了测度分析，认为融资效率下降的主要原因是技术效率过低[8，9]。

综观已有文献研究，学者们对于融资效率的研究囊括了多个方面，尤其以对上市公司融资效率的研究较多，而对中小企业融资效率问题的研究并不全面，尤其是对新三板挂牌公司研究较少。为此，本文主要选取新三板挂牌公司2012-2014年的公开财务数据，并运用DEA模型分析法，对于我国新三板挂牌公司的融资效率进行评价和分析。

二、新三板挂牌公司融资现状分析

(一)新三板总体市场概览

2015年是新三板挂牌公司爆发性增长的一年，越来越多的企业选择挂牌新三板，既可作为企业自身的融资渠道之一，还可以提高企业的声誉。同时，从监管层的态度看，不断释放政策红利、鼓励企业挂牌新三板，是未来资本市场发展的强大助推器。除了挂牌数量上的井喷式增加，2015年新三板的股票发行、转让规模也均有增加，投资者人数迅速增长。同时，这也成为建设多层次资本市场体系又一利多消息。最近三年，新三板总体市场对比情况如表1所示。

表1 2013-2015年新三板总体市场对比情况

(二)挂牌公司现状概览

根据新三板网站统计，截至2015年末，已挂牌新三板的公司数量达5129家，而在2006-2013年公司挂牌的速度是较为缓慢的。截至2013年末，挂牌公司数量也仅有356家。2014、2015这两年，挂牌公司数量井喷上升，且2015年数量是2014年的3.3倍。从图1可以看出，新三板扩容速度大幅度提升情况。

所有的新三板挂牌公司涉及的行业涉及包括制造业、农林业、牧渔业等18个行业，公司行业高度集中于制造业与信息技术业，这两大行业合计占比高达73%。从挂牌公司的地域分布情况看，全国挂牌新三板的公司省份最多的前5名分别为北京、广东、江苏、上海、浙江，这5个省份挂牌公司的数量总共有2948个，占全国总比的57.47%。从挂牌公司的股本规模看，如图2所示，挂牌公司的股本总数达2959.51亿股，其中股本在1000～5000万股的公司最多，为2916家，500万股以下的公司仅为25家。

图1 2006-2015年新三板挂牌公司数量汇总表

图2 2015年挂牌公司股本分布情况

通过数据分析，高科技水平、高成长性、新领域是新三板挂牌公司普遍的要素。与上市融资相比，其盈利能力偏低、运营规模偏小、现金流量偏少，主板市场覆盖不到的企业在这里得到实惠，完善了多层次资本市场体系。

三、基于DEA模型的新三板挂牌公司融资效率实证分析

(一)DEA模型介绍

本文在评估新三板挂牌公司的融资效率时，选择发展成熟的DEA方法进行研究。DEA方法即数据包络分析(Data Envelopment Analysis)，1978年，由著名的美国学者Charnes、Cooper提出，他们构建了首个DEA模型，也称之为CCR模型[3]。CCR模型在规模收益(Constant Returns to Scale, CRS)不变的情况下，将单一的工程效率的概念推广到多对多的效率评价中来，丰富了生产函数理论，同时，由于避免了主观因素，降低了误差。1984年，Banker、Charnes以及Cooper在CCR模型的基础上进行推广，将规模收益由不变推广至可变(Variable Returns to Scale，VRS)，得出了技术效率，提出了规模对效率的影响，这个模型就是BCC模型。

(二)指标选择

从生产角度出发，在DEA模型中，投入指标、产出指标应满足相关条件，而产出指标是由投入指标衍生出来的。基于以上原则，本文选取资产总额、主营业务成本、财务费用、资产负债率作为投入指标，选取总资产周转比率、净资产收益比率、主营业务收入增长速率当作产出指标[4]。

(三)样本数据选择

确定样本数据即确定DEA模型中的DMU。本文统一选取挂牌公司2012-2014年连续三年年报进行分析。截至2016年2月20日，挂牌公司共5742家，剔除数据不全的公司(诸如成立时间不满3年的公司等)后，提取剩余的597家挂牌公司资产总额等七项指标。

在使用DEA模型时，要求投入、产出指标，数据选择必须非负，所以在数据分析前，需要进行无量纲化处理。最常见的方法是标准化，使数据到某一正量区间。由于DEA模型性质，DMU的有效性与各项投入产出指标的量纲选取无关[5]，与此同时，经无量纲化处理后，数据并不变动原本的意义，模型结果不受任何影响[6]。因此，可以假设具体的函数关系处理非负数值。

令αi=min(Yij),bi=max(Yij),i=1,2,…，7；j=1,2,…,597。具体函数关系如下：

这样进行处理后的数据范围都限定在[0,1],消除了负值选取的不适用性。

(四)实证分析

利用MaxDEA6.6软件，对样本数据的融资效率进行测算。首先，对所有挂牌公司2012-2014年的七项指标统一进行无量纲化处理，得到标准化后的数据。然后，对融资效率标准进行逐级划分，如表2所示。

表2 挂牌公司融资效率梯度划分标准

当融资效率θ=1时，表示挂牌公司达到效率最佳状态，融资非常有效；当θ小于0.5时，融资效率较低，资金不能完全有效利用，资金需要调配布局；当θ在0.5与0.8之间，融资效率较低，资金不能有效使用，需要资金再规划、规模再调整；当θ在0.8与1之间时，挂牌公司虽没有达到最佳状态，但融资效率较高，企业融资得到了较合理利用。

对2012-2014年的样本数据整理并运用MaxDEA软件计算得出表3和表4所示结果。

表3 2012-2014年样本公司融资效率评价

表4 2012-2014年样本公司融资效率值分布

从2012年的数据计算结果发现：597家新三板挂牌公司仅有6家综合技术效率TE值为1，达到了最优状态，只占总样本的1.01%。这6家公司分别是：伟力盛世、南北天地、陆海科技、瑞灵石油、南安机电、虹越花卉。其余591家公司TE值均小于1，存在投入多余或者产出不够的情况。597家公司中，达到技术有效的公司有22家，其他公司在纯技术效率方面，538家处于较强的PTE状态，占总样本的90.12%。而TE、SE值集中在(0，0.8)的公司，即综合技术效率较低的公司达到了88.27%，说明挂牌公司总体无法达到规模效益，融资成本较高，各项资源均不能得到充分利用。从以上数据可以看出，2012年的新三板挂牌公司，其融资效率均处于较低水平。

2013年样本公司数据的统计结果显示：达到帕累托最优状态的公司数为12家，较2012年有了成倍的增长，但占总比仍很低，仅为2.01%。但大部分公司的综合效率值集中在[0.5,1]区间内，占总数的75.98%，挂牌公司总体的综合技术效率有所提升，弱有效的公司数大幅减少。597家样本公司中达到纯技术效率有效的公司数目有31家，说明这些公司PTE水平较强，且在数量上比2012年增加了11家。样本公司中，532家公司PTE值集中在[0.8,1]区间内，说明新三板挂牌公司的技术水平都普遍较高，绝大多数挂牌公司呈规模报酬递增的状态。上述数据能够看出，2013年新三板市场情况相对改善，但总体融资效率仍很低。

2014年样本公司数据计算结果表明，综合技术效率最优状态的公司数量达到了23家，较2013年又翻了近一倍，但占比也只有3.95%，水平仍很低。值得注意的是，597家样本公司的综合技术效率普遍集中在了[0.8,1]区间内，达到了88.27%，绝大多数公司的综合技术效率处在较强的状态，样本公司整体综合技术效率大幅度提升。纯技术效率有效的公司数目增长到了58家，比2013年增加了27家。另外还有501家样本公司PTE在较强的状态，达到83.92%。2014年数据显示，虽然整体的融资效率仍处于较低状态，但对比前两年，新三板挂牌公司整体的融资效率得到了提升。

(五)实证小结

1.从融资效率总体评价上，我国新三板挂牌公司的融资效率普遍偏低，挂牌公司综合技术效率有效的企业数占比在5%以下，说明新三板市场整体的资金使用效率很低，虽投入富足，但产出严重不足，融资未能有效利用。

2.从综合技术效率增长情况看，我国新三板市场虽然达到帕累托有效的公司不多，但是每年的增长速度维持在80%以上，且挂牌公司总体的综合技术效率集中区间越来越高，说明综合技术效率愈来愈强，融资效率愈来愈高。

3.从纯技术效率来看，我国新三板挂牌公司纯技术效率值普遍较高，这与新三板挂牌公司定位有关联，其多为高成长、高科技的成长型公司，这些公司普遍拥有较强的技术竞争力，研发投入产出比较高。

新三板市场目前虽然整体融资效率严重不足，但是新三板市场对于挂牌公司融资效率的作用却是不容忽视的。这也足以说明，对于挂牌公司融资而言，大力培育和扩充新三板市场具有巨大的作用。挂牌公司要结合自身实际，合理规划公司发展，使公司达到规模效益。政府也需进一步推行有助于新三板市场发展的政策措施，确保在新三板市场中融资效率持续提高，推进我国资本市场蓬勃发展。

四、影响新三板挂牌公司融资效率的因素分析

(一)经济环境因素

1.融资渠道较为狭窄。一方面，新三板挂牌公司并非上市公司，不可以公开发行股票，其主要融资方式仍是通过定向发行普通股票。另一方面，商业银行对于新三板挂牌公司的融资产品与服务品种较少，包括优先股、次级债等在内的金融工具都没有在新三板正式推出，且银行、券商对于股权质押融资也并无热情，融资额度较少。这些问题都导致了新三板挂牌公司的融资渠道单一、融资数额较少，影响新三板挂牌公司的资产总额的增长，降低了融资效率。

2.市场机制不够完善。一方面，新三板市场成功转板为二板市场的公司，仍是按照创业板的上市标准进行转板，针对于新三板市场并未推行真正意义上的转板机制，截至2015年底，成功摘牌并转板二板市场的公司仅为12家，其中10家转板创业板，2家转板中小板，且全部属于制造业与信息技术业的高科技企业。转板制度的缺失使大多数高成长型中小企业在融资后并不关注资金的运作和管理，主营业务成本增高，致使普遍融资效率低下。另一方面，合理有效的市场化退市制度也并不完善，对新三板公司的终止挂牌标准仍有很大的政府主导因素。这使得新三板市场无法实现真正意义上的优胜劣汰，融资效率低下。

3.新三板市场流动不足。2006-2015年这十年间，新三板市场的流动性严重不足。以2015年为例，全年新三板市场总市值为24584亿元，可是成交额仅为1910亿元，单日最大成交额也仅52亿，与沪深两市单日万亿成交量比起来微乎其微。新三板市场流动性差，其主要原因主要在于：投资者门槛高、协议转让效率低、估值参照标准不一等等。新三板市场的做市商制度虽然增强了市场流通性，但与二板市场差距仍然较大。流动性不足，引致挂牌公司的融资效率低下。

(二)企业自身因素

1.融资结构不合理。从前文数据中能够看出，大部分挂牌公司的资产负债率较高，反映出融资结构并不合理。一方面，许多挂牌公司中，高新企业的经营时间较短、资金管理能力欠缺、信用记录不规范、担保能力差等，难以得到外部融资的支持，大多数挂牌公司资产比例中，自有资金占较大的份额。另一方面，挂牌公司外部融资大多依赖机构贷款等，这种融资结构使得挂牌公司资产负债率较高，加重了挂牌公司的债务成本，降低了融资效率。

2.企业成长性不足。实证研究中的主营业务收入增长率反映出一个企业的成长性。当前全球经济趋势总体下滑，我国经济也受大环境影响。许多挂牌公司的成长性不足，产品科技水平低下，研发投入较少，使得主营业务收入增长率较低，在市场竞争中处于劣势地位。而有些公司由于考虑宏观经济风险，不愿意将融资继续投入到研发中，甚至不愿扩大再生产，导致资金整体使用效率降低，公司的融资效率不高。

3.企业治理结构不完善。从实证研究中看出，财务费用、总资产周转率，对融资效率也有相当程度的影响。许多挂牌的中小企业内部治理结构单一，股权高度集中，造成公司以短期利益为导向从而忽视长远利益，降低了公司的盈利能力。挂牌公司内部缺乏专业的高素质的管理层团队，致使内部管理不科学，营销不合理，财务不规范，使财务费用、融资成本增高，资金使用效率降低，而总资产周转率下降，也会使企业的融资效率降低。

五、提高新三板融资效率的对策建议

(一)政府政策方面

政府只有营造健康的融资环境，才能使新三板挂牌公司有效地开展融资活动，并且从根本上提高挂牌公司的融资效率。从政府政策角度出发，营造健康的融资环境可以从以下三个方面考虑：

1.拓宽挂牌公司融资渠道。丰富融资产品，拓宽挂牌公司的融资渠道，是提高新三板挂牌公司融资效率的重要手段。金融机构一方面要加大有效借贷资金投入，另一方面，在风险可控的前提下，要增添新非信贷金融工具，更针对性地满足挂牌公司全方位融资需求。另外，金融机构针对挂牌公司企业高成长性、高科技性等特点，量身打造综合性融资方案，并开设新三板挂牌公司融资专用通道，为其提供融资服务的同时，也为其提供其他相关指导性服务，如财务规划等。政府协助打通民间资本进入新三板市场的渠道，扩大贷款覆盖面，缓解挂牌公司融资效率低下的局面。

2.完善退市机制，促进新三板市场良性循环。目前，新三板终止挂牌的条件仍是遵照主板市场连续三年亏损等退市规定，而新三板企业盈利能力普遍不及主板市场，这样的制度设计显然有失公允。新三板应完善退市机制，在现有的法律规定条件下，逐渐按市场化的要求进行改革。终止挂牌制度中“政府同意其终止股份挂牌申请”仍体现出市场的政府主导形态，而并非竞争环境下企业的优胜劣汰。完善新三板退市机制，必须明确市场主导，明确退市条件，实现退市流程化，促进新三板市场良性循环，为挂牌公司在新三板的顺利融资营造积极健康的环境。

3.改善市场流动性，营造健康环境。鉴于A股的经验，政府监管机构不应以降低新三板市场的准入门槛来改善流动性，应继续保持专业机构投资者为主的新三板投资主体结构，这样新三板市场才能实现优胜劣汰的良性循环。改善新三板市场总体流动性可以从三个方面考虑：第一，大力建设多元化的以机构投资者为主的投资主体队伍；第二，完善多元化的交易机制，以适应差异化的特点；第三，强化主办券商作为交易组织者和流动性提供者的主导地位。

此外，新三板分层制度的推出将新三板挂牌公司按统一标准划分为基础层及创新层，创新层中的优质公司将会成为投资者关注的重点，融资效率将会更高。

(二)企业自身方面

从之前的实证研究中能够看出， DEA有效的新三板挂牌公司数仅占样本总数的5%以下。从企业自身方面寻根溯源，是解决大部分新三板挂牌公司融资效率低下的关键。

1.优化融资结构，提高融资效率。目前，新三板挂牌公司普遍存在融资渠道不丰富、融资来源不稳定、融资结构不合理，其中直接融资占比不到10%。过度依赖外部负债，内源融资相对较少，结构失衡导致较高负债率，加重了运营债务成本。所以，新三板挂牌上市要从实质上优化融资结构，一方面，适当提高留存收益比例，留存充足的资金以应对各种风险；另一方面，挂牌公司要结合自身情况选择定向增发、并购重组等多种方式融资，灵活运用优先股、次级债等多种金融工具，优化内部资本结构。

2.加大研发投入，提高企业成长性。实证研究发现，纯技术效率较高的挂牌公司融资效率相对也较高，二者呈明显的正相关关系。新三板市场中的挂牌公司绝大多数是高科技成长型中小企业，而此类企业的核心竞争力便是公司产品的科技含量。技术导向性的科技型中小企业应加强创新研发的能力，吸纳高端的技术人才，增加研发投资，提升产品的科技含量，增加产品的市场竞争力，从而进一步提高利润。挂牌公司的科技进步能够帮助企业提高盈利能力，提高企业的融资效率。

3.优化内部管理，寻求外部合作。企业的治理结构影响挂牌公司的融资效率，如果挂牌公司的管理不科学，营销不对路，财务不规范，从而使融资成本提升，资金使用率降低，也会使企业的融资效率降低。挂牌公司应将资金合理有效运用在企业内部管理优化方面，科学管理，培养高素质的管理层，建设积极向上的企业文化，提高企业整体管理水平。

在新三板挂牌公司中，规模报酬呈递增的状态。而各个单独的挂牌公司，由于成立较晚、资金实力弱、经营不完善，能够融资的额度也是有限的。这些挂牌公司可以联合起来，融合同行业公司的优势，形成协同效应，实现共享信息资源，共担交易风险，探索外联融资新方式，提高挂牌公司的融资效率。

[1] 成刚.数据包络分析方法与MaxDEA软件[M].北京：知识产权出版社,2014.

[2] Farrell M J. The measurement of productive efficiency[J].Journal of the Royal Statistical Society,1957,120(3):253-281.

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[4] 兰耕云.以提高融资效率为重心推进农村金融体制改革[J].农业经济问题, 1990(3):28-32.

[5] 刘力昌，冯根福，张道宏等.基于DEA的上市公司股权融资效率评价[J].系统工程，2004(1)：55-59.

[6] 章玲.基于融资效率的中小企业融资模式评价研究[D].长沙：中南大学, 2014.

[7] 汪涛.新三板概念股融资效率的实证研究[D].合肥：安徽大学, 2014.

[8] 方先明,吴越洋.中小企业在新三板市场融资效率研究[J].经济管理,2015(10):42-51.

[9] 修国义,李岱哲.科技型中小企业新三板融资效率测度研究[J].科技进步与对策,2016(14):124-128.

(责任编辑:铁 青)

An Empirical Study on Financing Efficiency of Companies in New Third Board Market

YANG Guozuo1,ZHANG Feng2,CHEN Ziyi2

(1.ShanxiUniversityofFinanceandEconomics,Taiyuan,Shanxi030006,China;2.ManagementSchool,BeijingUnionUniversity,Beijing100101,China)

Based on the total assets, the main business costs, financial costs, debt to assets ratio as input indicators, output indicators, total assets turnover, rate of return on common stockholders' Equity, the main business revenue growth rate, this paper conducted an empirical analysis of the comprehensive technical efficiency, pure technical efficiency and scale efficiency of 597 company 2012 -2014 using the DEA method. The results show that the financing efficiency of China's listed company increased year by year, but the financing efficiency is generally low, the reasons of the financing efficiency analysis further from the economic environment and the enterprises themselves in two aspects, and put forward specific countermeasures and suggestions from two angles of government and enterprises.

national equities exchange and quotations; financing efficiency data envelope analyse model (DEA)

2016 -09 -12

北京哲学社会科学规划项目(15JGB095)、北京市自然科学基金项目(9142006)

杨国佐(1968—)，男，山西交城人，山西财经大学金融学院博士研究生，研究方向：金融史、金融投资；张 峰(1974—)，男，山西阳城人，博士，北京联合大学管理学院副教授，研究方向：农村金融、企业投融资。

F832.5

A

1003 -7217(2017)02 -0048 -06