我国上市证券公司收入结构、市场集中度对经营绩效的影响分析

郝杰

摘 要：随着证券公司数量的逐渐增多和创新类业务的不断拓展，我国证券行业的收入结构和市场集中度也不断发生着改变，并极大地影响了证券公司的经营绩效。本文采用经济增加值回报率REVA衡量我国上市证券公司的经营绩效，运用赫芬达尔指数HI测度证券公司的收入结构的多元化程度，并通过将证券公司各类业务细分为传统业务和创新业务，来分别计算证券行业在传统业务领域和创新业务领域的市场集中度。在此基础上，实证分析证券公司收入结构、传统业务市场集中度和创新业务市场集中度对经营绩效的影响程度。结果显示：收入结构的多元化、创新业务市场集中度的增加有利于我国上市证券公司经营绩效的提高，传统业务市场集中度因目前水平较低而对证券公司的经营绩效存在着并不显著的负向影响。

关键词：上市证券公司；收入结构；市场集中度；经营绩效

中图分类号：F830.92 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（1）-0019-06

一、引言

近年来，我国证券公司的数量不断增加，资产规模逐渐扩大。截至2015年底，我国已有证券公司125家，总资产规模达6.42万亿元，净资产1.45万亿元，2015年全年实现营业收入5751.55亿元。然而，伴随着证券公司的快速发展，我国证券行业也正呈现出日益激烈的竞争局面。一方面，在代理买卖证券、承销保荐等诸多业务领域，各券商竞争手段趋于一致，以大规模铺设营业部、为客户开户、提供常规咨询等低附加值服务为主，营业模式基本相同，服务内容基本相似，由此使得佣金持续下滑、过度依赖市场等问题开始显现。另一方面，愈发激烈的竞争使得各证券公司不得不在尽力维持原有市场份额的同时，努力拓展创新业务，为客户提供融资融券、资产管理等中介服务，探索新的收入渠道，以增进自身经营效率，提高盈利水平。

基于此，我国证券公司的收入结构逐渐趋向多元化，市场集中度也因竞争而发生着改变，不同业务类型形成了不同的市场结构。这些都对我国证券公司的经营绩效产生了不同作用，深刻影响着我国证券公司的未来发展。

二、文献综述

近年来学者们从经营效率、市场集中度、创新业务发展，以及它们之间的相互关系等各个角度，对我国证券公司运营、发展的内外环境进行了充分的挖掘和讨论，考察角度全面、建模方法多样，深入分析了影响我国证券公司经营绩效的諸多因素。

（一）收入结构与经营绩效

由于我国证券公司创新类业务的规模在近几年中逐步扩大，因此各类研究在收入结构方面的讨论也主要集中于创新业务比重、收入的多元化程度对券商经营绩效的影响方面。任淮秀、戈岐明（2014）以净资产收益率ROE衡量证券公司经营绩效，以经纪业务收入占比衡量券商创新能力，构建回归模型，发现经纪业务收入占比与证券公司的经营绩效显著负相关，并将原因归结于长期的佣金费率竞争。郭娇娇（2014）研究发现券商创新业务收入占比和集合资管收入占比均与证券公司盈利能力呈正相关关系，但两融收入占比与盈利能力负相关。赵鑫（2013）以净资产收益率衡量券商经营绩效，以赫芬达尔指数作为业务多元化程度的指标，构建模型得到业务多元化有利于券商效率提升的结果。宋丹丹（2015）也在其研究中利用结构方程模型，从券商核心竞争力的角度论证了业务创新能力对经营绩效的重要作用。还有学者将我国中信证券与美国高盛、摩根士丹利等国际投行的收入结构进行对比，并运用因子分析和聚类分析法考察我国券商的核心竞争力。

（二）市场集中度与经营绩效

市场集中度作为证券公司经营绩效的外部影响因素，同样受到了诸多学者的重视。王聪，宋慧英（2012）基于SFA法计算我国证券公司的成本效率，以PR模型衡量券商的市场结构，并且将证券公司的股权结构纳入到对成本效率影响程度的分析中，最终发现证券业市场的竞争程度与证券公司的成本效率之间存在着倒U型关系，即竞争过度和竞争不充分都会导致券商成本效率的低下。马保明（2011）以资产管理业务的市场集中度为出发点，发现其与资管业务运营绩效相关关系不显著，原因在于政策管制和资管业务兴起时间较短，并且认为中小券商是资管业务的创新主体，在创新成本、市场依赖度等方面拥有相对优势。李艳虹和王聪（2009）则基于产业组织理论的SCP范式，分析了我国证券公司的市场结构、竞争行为和经营绩效，认为我国证券公司的承销业务市场为高度集中的，而经纪业务市场则为高度竞争性的市场，并且广泛存在围绕佣金费率展开的恶性价格竞争行为，从而造成了我国券商业务结构单一、经营效率低下的弊病。

在前述文献研究的基础上，本文的贡献在于：（1）摒弃了部分研究单纯采用净资产收益率等简单的财务指标来衡量券商经营绩效的做法，而以经济增加值回报率来测度经营绩效，同时考虑了券商经营的会计成本、机会成本，以及当前创新业务增长态势下经营绩效的变化情况。（2）避免了笼统计算收入结构和市场集中度的弊端，而将我国上市证券公司的营业收入按业务细分，并归类划分为“传统业务收入”和“创新业务收入”，进而在此基础上计算券商的收入结构，以及传统业务、创新业务的市场集中度。

三、变量设定与模型构建

（一）收入结构的衡量指标

针对我国上市证券公司的收入结构，本文主要讨论其在业务方面的多元化程度对经营绩效的影响。为此，本文将营业收入按照业务进行细分，划分为代理证券买卖业务收入、证券承销保荐业务收入、自营投资业务收入、资产管理业务收入、两融业务收入和其他业务收入，共6大类。同时，本文选取赫芬达尔指数（HI）作为衡量收入结构多元化程度的指标，并将赫芬达尔指数（HI）的计算公式定义如下：

其中，HI为赫芬达尔指数，表示收入结构的多元化程度；BR指代理买卖证券业务收入占营业收入的比重，IB指证券承销保荐业务收入占营业收入的比重，SO指自营投资业务收入占营业收入的比重，AM指资产管理业务收入占营业收入的比重，MB指两融业务收入占营业收入的比重，OT指其他业务收入占营业收入的比重。

HI值在0到1之间，数值越大，表明收入结构的多元化程度越高，若赫芬达尔指数为0，则说明收入结构十分单一，公司仅有一项业务开展。由此可见，赫芬达尔指数（HI）可集中体现证券公司收入结构的多元化程度，是探究收入结构对经营绩效影响的十分有效的解释变量。

（二）市场集中度的衡量指标

本文基于证券公司的营业收入来测算证券行业的市场集中度，并细分为“传统业务收入市场集中度”和“创新业务收入市场集中度”。其中，传统业务收入等于代理买卖证券业务收入、证券承销保荐业务收入、自营投资业务收入之和；创新业务收入等于两融业务收入、资产管理业务收入、其他业务收入之和。

同时，本文采用市场绝对集中度CR4作为衡量指标，即上市证券公司中收入排名前四者的收入之和占所有上市证券公司收入总和的比重，并且用CR4T表示传统业务收入的市场集中度、CR4I表示创新业务收入的市场集中度。CR4T（I）的公式如下：

其中，xi为第i家券商的传统务业务收入（或创新业务收入）；N为上市证券公司的数量；CR4表示集中度，其值越大，表明市场集中度越高。依据美国经济学家贝恩的划分，CR4高于85%为寡占Ⅰ型；CR4在75%-85%之间为寡占Ⅱ型；CR4在50%-75%之间为寡占Ⅲ型；CR4在35%-50%之间为寡占Ⅳ型；CR4在30%-35%之间为寡占Ⅴ型；CR4低于30%为竞争型。

（三）经营绩效的衡量指標

本文采取经济增加值回报率（REVA）作为衡量证券公司经营绩效的指标。经济增加值模式作为近十几年来兴起的新型衡量方法，在一定程度上克服了传统的以单纯财务指标作为衡量方法的缺点，更加注重企业的价值创造活动对于企业绩效的影响。这一指标不仅认为承担债务需要付出成本，而且股权投资者的资本投入更是有着机会成本，因此REVA能更全面地衡量企业的经营效率。经济增加值回报率（REVA）的公式定义如下：

REVA=EVANA

EVA=NOPAT-NA*WACC （3）

其中，REVA指经济增加值回报率，EVA指经济增加值，NA指投入资本总额，NOPAT指税后利润总额，WACC指加权资本成本。

为体现证券公司在经营过程中真实发生的成本和各项损益，计算REVA时，需要对各变量进行一定的财务调整，计算公式如下：

投入资本总额（NA）

= 投入股权资本+投入债务资本

= 所有者权益合计+（负债-应付职工薪酬-应付利息-应缴税费-在建工程-代理买卖证券款-代理承销证券款）

税后利润总额（NOPAT）

= 净利润+利息支出*（1-所得税率）+资产减值损失-递延所得税资产减少+递延所得税负债增加

加权资本成本（WACC）

= 税后债务成本*债务资本比例+股权资本成本*股权资本比例

其中，债务资本比例和股权资本比例分别为投入股权资本、投入债务资本占投入资本总额的比重；

税后债务成本=当年1月期Shibor平均值×（1-所得税率）；

股权资本成本（ke）运用资本资产定价模型计算，

其中rf 为无风险利率，取当年末5年期国债利率；β为风险系数，通过当年券商板块月度收益率和上证综指月度收益率作OLS回归得到；rm 为市场预期回报率，取当年上证综指10年期算术平均收益率。

（四）收入结构、市场集中度对经营绩效影响程度的模型构建

本文的实证分析以经济增加值回报率（REVA）为被解释变量，以赫芬达尔指数（HI）、传统业务收入市场集中度（CR4T）、创新业务收入市场集中度（CR4I）为解释变量，构建如下基于面板数据的回归模型：

其中，i =1，2，…，n，t =1，2，…，T，n为横截面个体的数量，T为时间序列的长度；解释变量HI，CR4T，CR4I分别通过公式（1）和（2）计算得到，REVA通过公式（3）计算得到。

四、实证结果与分析

由于我国证券行业的各类创新业务在近几年逐渐开展起来，因而本文选取了2011、2012、2013、2014四年的数据作为样本。另一方面，因东方证券、国投安信、国泰君安于2015年上市，因此本文选取了我国除此3家证券公司之外的其他21家上市证券公司作为研究对象1。在此基础上，本文计算各指标值并构建模型加以分析。

（一）样本数据的描述性统计

1.经营绩效REVA

如表1所示，我国上市证券公司的经营绩效在2011至2013年持续下降，到2014年略有回升，且每年都存在经营效率为负值的公司，以2013年最为严重。这可以通过我国上证A股的行情走势来解释。由于我国证券公司目前的业务收入仍然主要来源于代理买卖证券业务的手续费和佣金收入，与二级市场波动存在极大关系，因此证券公司的经营绩效也与上证A股的指数走势密切相关。2011年初至2012年年底，上证A股指数从接近3000点一路震荡下行至2000点附近，2013年开始进入底部盘整阶段，但也在6月份一度跌至1849.65的历史低点，因此证券公司的REVA值表现出持续下降的趋势，且2013年降幅小于2012年降幅。至2014年7月，新一轮牛市开启，并在2014年末站上3200点，由此带动了证券公司代理买卖证券业务收入的增加，进而也提高了经营绩效。

2.收入结构HI

由表2可见，我国上市证券公司收入结构的多元化程度尽管在2013年出现了小幅下降，但整体上呈现出了逐渐上升的趋势。这一现象一方面是因为我国股市整体行情的逐年走低和佣金费率竞争的日趋激烈，使得各券商不得不尝试拓展新的业务领域，拓宽收入渠道；另一方面，得益于国家出台相关政策鼓励证券公司的业务创新。2012年5月，证监会在《关于证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》中提出多项措施鼓励券商的业务创新，也于同年10月发布了多项有关资产管理业务的实施细则、管理办法等文件，规范并推进券商资管业务发展。而且两融业务自2010年正式启动，到2012年底，已有标的证券288只，65%的证券公司获得了业务牌照，两融余额也呈现出了指数型的增长。由此，我国上市证券公司收入结构的多元化程度也得到显著提高。

3.市场集中度CR4T、CR4I

如表3所示，传统业务的市场集中度除在2013年有所下降外，整体上表现出了缓慢上升的态势，四年的均值为45.44%，并不是很高，属于寡占Ⅳ型；创新业务的市场集中度总体上呈现出下降趋势，四年的均值为58.03%，属于寡占Ⅲ型。另外可以看到，创新业务市场集中度不论是在每一年还是在整体均值上都高于传统业务市场集中度，并在2011年高达81.69%。这是因为各类创新业务兴起时间不久，一些大券商较早地获得了试点资格，导致创新类业务收入刚开始普遍集中在大券商里。比如2011年21家上市证券公司中只有13家开展了两融业务，而其他券商该项收入为零。随着试点的逐渐扩大以及中小券商对创新业务的不断熟悉，创新业务的市场集中度也随之出现了下降趋势。

4.实证结果分析

表4报告了混合模型（Pooled Model）、固定效应（Fixed Effect）、随机效应（Random Effect）三种形式的回归模型。通过对随机效应模型进行Hausman检验、对固定效应模型进行似然比LR检验，并将二者与混合模型在参数显著性和拟合优度方面进行比较，得到本文最终结果：固定效应模型为21家上市证券公司4年面板数据较为合理的回归模型。

由表3.4的回归结果可知，在报告出的固定效应回归模型中，截距项c和传统业务市场集中度CR4T对上市证券公司經营绩效存在负影响，但它们在10%的显著性水平下并不能通过t检验；收入结构HI和创新业务市场集中度CR4I对上市证券公司经营绩效的影响是正向的，且在α=1%的水平下高度显著。

根据得到的回归方程，收入结构HI每增加1个单位，上市证券公司的经营绩效REVA将增加0.109331个单位。这说明，收入结构的多元化将有利于券商经营绩效的提升。这一结论可由近年来行情弱势但创新业务却广泛开展的现象来解释。股市指数长期低位运行，券商传统业务竞争日益激烈，以前依靠代理买卖证券赚取手续费和佣金的创收模式难以持续下去，因此随着政策逐步放宽，各券商积极拓展新业务，减少对传统业务和市场行情的过度依赖，多元化也因此成为分散经营风险、拓宽收入渠道的有效途径。

传统业务市场集中度CR4T与经营绩效之间存在负相关性，但检验结果并不显著。其中，出现负相关性的原因可能在于，市场垄断会导致资源配置的低效，过度集中的市场结构使得垄断券商更依赖已占有的传统业务市场份额，制约其提升经营绩效的动力，也使得整个证券行业的传统业务缺乏活力。而检验结果不显著则可解释为，目前上市证券公司在传统业务方面的市场集中度并不高，即使存在对经营绩效的负向影响也难以体现出来。前文的描述性统计显示，CR4T均值仅为45.44%，属于低集中度的寡占Ⅳ型，因此，低程度的市场垄断便难以制约券商经营绩效的提高。

创新业务市场集中度CR4I对上市证券公司的经营绩效存在高度显著的正向影响。CR4I每提升1个单位，将会提升证券公司经营绩效0.060159个单位。这可以用规模经济的概念来解释，大规模的创新业务会给券商在产品研发、业务推广、客户粘性、大数据等方面带来更大优势，促进经营绩效的提高。目前，面对我国高额的居民储蓄和富余的企业闲置资金，在投资渠道还很有限的情况下，我国证券公司的创新业务仍远未实现规模经济。尽管根据前文的描述性统计，创新业务市场集中度近年来由于政策逐步放开而不断下降，但是，规模经济的规律将引导券商在日趋激烈的竞争中不断扩大创新业务市场份额，实现更加高效的规模经济。

因此，本文认为：收入结构的多元化程度对我国上市证券公司的经营绩效有显著的正向影响；创新业务市场集中度的增加也会显著促进经营绩效的提高；传统业务市场集中度由于处于较低水平，因而对经营绩效的负向影响并不显著。

五、结论与建议

根据前文的统计分析，本文得出以下结论：我国上市证券公司收入结构的多元化程度与其经营绩效存在高度显著的正相关性，拓宽创收渠道有利于经营绩效的提高；创新业务市场集中度对我国上市证券公司的经营绩效有显著的正向作用，各类创新业务的规模经济会促进券商经营绩效的提高；传统业务市场集中度因目前较低的集中度水平而呈现出与经营绩效之间并不显著的负相关关系。

为此，本文依据上述结论和我国证券行业的实际情况，从券商收入结构和市场集中度出发，就提高我国上市证券公司经营绩效的问题建议如下：

第一，开展多元经营，减弱市场依赖。一方面，证券公司应努力拓展以融资融券、资产管理、直投业务、资产证券化等为代表的创新业务的市场份额，分散经营风险，减弱对市场行情的过度依赖。另一方面，监管层应进行制度创新，推动证券行业的市场化，合理而有序地降低行业管制，促进证券公司业务创新。监管层在风险防范的同时，也应在顶层设计方面适度降低证券公司相关创新业务、产品的市场准入门槛，缩短创新试点的周期，给予市场更多空间，自行消化由创新所带来的诸多不确定因素。

第二，推进行业并购，实现规模经济。尽管近年来创新业务的市场集中度不断降低，但巨大的市场前景与创新业务零散、规模小的现状之间的矛盾，必将促使集中度由降反升，证券行业由分散竞争走向集中。根据吴晓求（2012）的论述，2020年之前，中国的证券行业由于市场愈发激烈的相互竞争，至少会掀起一次并购重组的浪潮，并且此次浪潮将会以市场为导向，而不是起因于证券公司个体的财务或管理危机。集中是竞争的必然结果，但集中的结果并不是消灭竞争，而是在更大更高的层面上展开竞争。因此，应鼓励行业内并购以淘汰低效券商，促进资源的优化配置，提高经营绩效，实现规模经济。

第三，规范同业竞争，促进集约发展。根据前文的实证分析，传统业务领域的现存问题不在于降低集中度以提高经营绩效，而在于规范券商之间的竞争行为，以求在目前的低集中度水平上，进一步提高证券公司的经营绩效。为此，证券公司应重视轻型营业部的建设及线上营业系统的完善；注重服务客户质量的提升，包括在基本开户、咨询业务之外为客户提供基金、理财、定投等多样化的投资产品；完善考核机制，鼓励经纪人为客户量身定制投资方案，增加客户粘性，以优质服务维持客户资源。

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Abstract：With the gradual increase of the number of securities companies and the continuous expansion of the innovative businesses， the income structure and the degree of the market concentration of securities industry in China have been changing a lot and greatly influenced the business performance of the securities companies. The paper uses the rate of economic value added （REVA） as the performance indicators of Chinas listed securities companies， measures the diversification of the income structure of securities companies by Herfindahl Index （HI）， and separately calculates the degree of the market concentration of securities industry in traditional businesses and innovative businesses after dividing brokers businesses into traditional and innovative services. On the basis， the paper empirically analyzes the effect of the income structure and the degree of the market concentration of traditional and innovative business on the business performance of listed securities companies. The result indicates that the diversification of the income structure and the increase of the degree of the market concentration of innovative businesses accelerate the performance of securities companies， while the degree of the market concentration of traditional businesses shows the non-significant negative impact due to the low level currently.

Keywords： listed securities companies； income structure； degree of market concentration； business performance

責任编辑、校对：党海丽