2016年房企杠杆逆势走高的路径及其逻辑

高广春

2016年，房地产市场又现高度亢奋状态，特别是一二线城市，地王频现，房价飙涨。金融机构则是将近一半的资金押注到了房企，房市和房融的高调共舞堪称时年中国经济最绚烂一景。那么房融舞步路线图究竟是什么？其背后逻辑又是什么？本文拟从房地产信贷、房地产信托和房地产资本市场融资三个视角进行观察和分析。相关数据主要来自中国人民银行网站、中国信托业协会网站和Wind资讯，相关指标多用增量同比或增量权重考察。依此而言，杠杆增减是一个以增量（额）同比或权重的变化来衡量的。比如，如果增量同比比上年同期高，就可以认为是杠杆增加或杠杆加速，反之则是杠杆减少或杠杆减速（走缓）。

2016年房企融资走势

房企信贷：按揭贷飙涨，房企信贷杠杆加速上行

本文选取两类指标观察房地产信贷融资在2016年的趋势特点：一是房地产信贷增量同比趋势及其相对于金融机构各项贷款增量的同比趋势；二是房地产信贷增量在各项贷款增量中的权重趋势。

房企信贷增量同比持续上行。图1显示，金融机构各项贷款增量同比自2015年四季度开始至2016年全年持续走低，相较于2015年12月，2016年12月同比降幅近20个百分点。这样的趋势显示出，2016年金融机构对企业持续降杠杆。相比之下，金融机构对房地产信贷增量同比在2016年持续走高，2016年12月的同比增幅高出2015年底23个百分点，这样的趋势显示出，金融机构总体减或降杠杆的同时，对房地产领域大幅增加了杠杆。

将房地产贷款细分为开发贷款和按揭贷款后进一步观察发现，房贷杠杆在2016年的逆势增加完全得益于个人按揭贷款增量同比在2016年的强势拉升。图1显示，开发贷款增量同比在2016年大幅走低且下降势头明显高过了各项贷款，2016年全年，开发贷款增量同比为-44.88%，延续2015年度增长且降幅超过30个百分点。但个人按揭贷款增量同比却是在同期大幅上扬，2016年上半年的同比升幅竟超过110个百分点，2016年第四季度的同比增幅虽大幅回落，但全年增幅也近90%。由此，金融机构对住房需求端和供给端的杠杆存在明显的结构分化，对供给端大幅降杠杆，而对需求端（包括刚性、投资和投机）则是大幅加杠杆。按揭贷款的飙升成就了房企信贷杠杆的逆势走高。

房地产信贷权重逐季走强。图2显示，房地产信贷增量在金融机构各项贷款中的权重在2016年持续上升，全年升幅近15个百分点，而金融机构对房地产领域以外的企业的信贷投放权重即非房地产信贷增量权重却是呈相反的持续下降趋势，全年降幅近15个百分点。由此可断，2016年金融机构对非房地产领域的信贷降杠杆趋势明显，而对房地产领域的信贷加杠杆趋势同样明显。全年近一半（45.03%）的信贷进入了房地产领域，这样的比例同样显示出房地产信贷杠杆逆势走强的特点。

进一步观察还发现，金融机构在2016年对房地产领域罕见的加杠杆过程，并非是房地产供给端和需求端同步加杠杆，而是供给端降杠杆需求端加杠杆。图2显示，开发贷款增量权重在2016年缓步下降，全年降幅超过3%，而个人按揭贷款增量权重则呈飙涨趋势，全年涨幅近20%。从权重视角看，2016年房企信贷杠杆逆势增长的“主发动机”是按揭贷款的飙涨。

综上，2016年，房地产信贷具有较为明显的逆势加杠杆趋势，而这一趋势具有明显的从需求端发动的特点，全年近40%的信贷资金做成了供个人购房者使用的“弹药”，从而推动房企杠杆逆势走强。

房地产信托

以下选取两个指标进行分析：一是新增信托项目金额房地产投向同比相对于新增信托项目总金额同比的变化趋势；二是新增信托项目金额房地产投向权重变化趋势。为便于分析，该指标划归为债务杠杆范畴。鉴于目前尚未有2016年第四季度的数据，本部分仅分析前三季度的运行趋势。

图3表明，新增信托项目金额房地产投向同比和新增信托项目金额同比两个指标在近几年的运行中均有明显的波动，两者均具有震荡上行的特点。从上行幅度来看，新增信托项目房地产投向同比在2016年一改前几年的相对弱势，呈现出强劲上涨的态势，一季度同比升幅超过27个百分点，在二季度较大幅度收窄到5.82个百分点之后，三季度升幅又推高至31.69%。而新增信托项目金额同比则在2016年前两个季度相对疲软，三季度虽有大幅回升，但相对升幅明显弱势。由此，新增信托项目金额在2016年总体震荡上行，但房地产投向上行更为强劲。

从权重指标来看（图4），新增信托项目房地产投向权重的走强特征不明显。虽然前两个季度的权重较上年同期均有明显升势，但三季度又略低于上年同期水平。上述两个指标的运行轨迹显示，2016年前三季度，信托业新增项目总金额房地产投向加杠杆特点明显且强于房地产信托总体水平，但由于权重指标比上年同期略低，因而其相对杠杆水平略降。

房企资本市场融资：直融化降速，债务杠杆高企

以下依据三个指标进行分析：一是房企资本市场融资增量同比相对于资本市场融资增量同比的趋势；二是房企资本市场融资增量在资本市场融资增量中的权重变化趋势；三是房企资本市场融资增量在房企融资总规模（房企资本市场融资增量+房贷增量）中的权重趋势。

房企直融增量同比增速走缓。图5显示，2016年直接融资市场（资本市场）增量同比在前两个季度里均明显高于上年同期，第三和第四季度略趋于回落，全年比2015年降近20个百分点，显示出资本市场融资增速走缓的趋势。房企资本市场融资增量同比则是在第一季度达到历史高点后逐季回落，全年较上年降80多个百分点。这表明资本市场融资增速在2016年走缓，房企融资增速回落更为明显，为近四年来最低。

房企直融增量权重略有弱化。图6显示，相较于2015年同期，房企资本市场融资增量在资本市场融资增量中的权重在2016年前三季度升勢强劲，其中第一季度权重较上年同期劲升近三倍之多，但由于从第一季度达到阶段性高点后持续回落，全年权重略低于上年。据此可以认为，2016年房地产板块融资在资本市场融资结构中的份额略有减少。

房企直融化高开低走。判断房企直融化程度之更为直观的指标则是，在房企融资总额（本文简化为房企资本市场融资与房企信贷市场融资之和）中通过资本市场融资所占权重的变化情况。由图7可得，房企直接融资权重在历经2015年全年的持续飙涨之后不仅一举突破多年难以逾越的10%一线，而且逼近20%一线，2016年第一季度继续冲高达到创纪录的23.86%以后，在接下来的三个季度持续回落，年底降至上年同期水平以下。这表明，在经历了2015年的快速直融化之后，2016年上拉动能持续减弱并略逊于2015年，房企直融化减速而行 。

值得进一步关注的是，房企的直融化过程并非借助于股票融资，而是倚重债券融资。图8表明，近几年来，债券融资在房企资本市场融资结构中一直居于绝对的权重地位，多数时间段维持在80%以上的高位。自2014年IPO重新开闸以来，IPO家数持续增加，仅2016年就有125家公司上市首发。但房地产企业股票融资无论是首发还是增发或配股均继续延续以往的低迷，相比之下债券发行趋势依然热情高涨。2016年四个季度在房企资本市场融资中的占比持续近90%的高位。这表明，房企在资本市场上依然依靠债务杠杆融资，这样的融资模式实际上与商业信贷融资没有实质性区别。房企直融化的表象背后依然是坚挺的高杠杆推动的融资模式。

进一步的观察：需求端独秀，助房企逆势加杠杆

由前述，进一步推出两个结论。

房企杠杆融资逆势走高。前述表明，房企在2016年的直融化降速，由此，该年房企融资主渠道是杠杆融资（为便于分析，此处杠杆融资定义为房贷、新增信托项目中的房地产投向和房企债券融资之和）。这一特点在图9中可直观显示，首先是房企杠杆融资增量同比在2016年各季度均高于上年同期水平，全年高出上年同期近20个百分点。其次是房企杠杆融资增量与金融市场融资增量的比例在2016年逐级攀升，全年高出上年同期近四个百分点。这两个指标均显示，房企杠杆在2016年走出的是一条加速上行路线。相较而言，金融市场杠杆融资增量同比在2016年一季度冲高后持续走低，至年底低于上年同期近六个百分点，这表明金融市场总体杠杆减速缓行。这样，房企杠杠的提速与金融杠杆总体减速形成明显对照，房企杠杆逆势推高特点由此显而易见。

房企杠杆逆势走强幅度安全有赖于需求端杠杆的飙升。在房企杠杆融资结构中，供给端杠杠包括开发贷款、新增信托项目中的房地产投向和房企债券融资，需求端杠杆即个人购房贷款。图10显示，供给端融资增量同比在2016年第一季度冲高后逐季走低，全年较上年降10多个百分点；而需求端杠杆增量同比在2016年各季度均高于上年同期，全年较上年升30多个百分点。由此可得，需求端对房企杠杆逆势走强的唯一推手。

房企杠杆逆势上行背后的逻辑图式

正如上述，房企杠杆逆势走强背后实际上是个人购房贷款杠杆的猛增所致，本部分要勾画的实际上是个人购房贷款大幅加杠杆的逻辑图式。

先从宏观层面开始画起。2015年以来，中国GDP稳增长的压力日显。2015年中国GDP增长率为6.9%，创25年来新低。对于2016年的GDP增速的更低预期日成共识，高层保持经济中高速增长的压力与日俱增。

于是，“稳增长+调结构”经济战略的组合重心向稳增长倾斜。种种信息显示，稳增长成为2016年初高层首要选项。房地产自然是习惯性的可信的依靠力量。自2003年起，房地产就被中国高层定位为国民经济战略性支柱，此后每每遇上经济下行压力加大的问题，房地产便挺身而出，而且其对GDP颓势的逆转作用屡试不爽。相应的，经济的过度房地产化、GDP和财政对房地产的过度依赖成为这一過程的副产品。

但是，2016年中国经济必须面对的一个现实是，房市库存空前高企。2015年底，中国商品住宅库存近40亿平方米，去化周期超过40个月，特别是三四线城市的去化周期超过50个月。在此背景下，如果促使房地产企业大干快上多造房子从而保住GDP的体面增长率，虽然容易但显然后患太大。

因而，去库存成为本轮房地产“救主”的“利剑”。去库存既可以从供给端发动，也可以从需求端切入。供给端去库存的途径主要有三种：一是销毁库存，这对于住房来讲显然过于极端，不具有可操作性。二是无偿转让或降价促销。房市低迷期间，降价促销更为常用。三是减少甚至停止新供给。需求端切入的途径主要有三种：一是引导预期，其中极端的手段是操纵预期、制造恐慌；二是放宽购买准入，如取消限购、禁购等；三是放宽融资准入如降低利息、放宽限贷条件等。从近几年的实情看，房企降低开发投资增速、减少新开工规模、适当降价等，均是从供给端谋变的尝试。从需求端的发动实践看，从2014年9月开始放松的融资性需求刺激政策，主要着眼于差别化即通过诸如住房公积金改革等手段刺激刚需和改善性需求，在交易层面则是实施限购的城市先后取消限购。到2015年底，除了北上广深以外，曾经实施限购的50家城市均取消了限购，但实际效果不尽如人意，去库存压力依然巨大。这或许令高层、地方政府、房地产商以及金融机构等重要利益相关方认为，靠刚需和改善性需求无法实现去库存的目标。

既然促刚需和改善性需求的所谓差别化住房政策难收成效，加大投资投机侧的发动，事实上就成为一种无奈的选项。2016年春节刚过央行和财政部先后释放全面宽松信号，实际上是向投资投机客们伸出了期待已久的橄榄枝，此后频现的地王则是一种典型的也是最有效的投资投机客们的市场反应。上半年出现的地王实际上是地方政府和房地产商合谋套利高层全面放松政策、操纵市场预期，引投资投机客入场，从而进一步制造市场恐慌，引刚需和改善性需求者被迫入场。

井喷的按揭贷款则将这轮投资投机盛宴迅速推向高潮。投资投机客的有效作为显然需要杠杆的配合，备受资产荒困扰的金融机构则从风雨欲来的房市中看到的是金光闪闪的“救命稻草”。按揭贷款释放速度可以说是达到了空前，很有可能也是绝后的程度，上半年按揭贷款增量增速高达111%，第三季度虽有所收手，但前三季度的增速也达94.3%，第四季度则是86.5%，而同期的各项贷款增量增速仅为7%、-1.5%和4.1%。

由此我们可以清晰地梳理出本轮住房需求端即按揭贷款井喷背后的逻辑图式：稳GDP→需要房地产发力→库存高企下难以从供给端发动→需求端发动→刚需和改善性需求之差别化按揭贷款政策失灵→购房投机投资端发动→高层购房政策全面放松+地王操纵预期→按揭贷款开闸防水致使近40%的金融机构贷款或近80%的住户贷款涌向了个人购房信贷需求者。

展望和政策建议

2016年，房地产信贷特别是需求端房贷杠杆逆势大涨，反映出近几年中国经济和政策调控在“稳增长和调结构”之间的平衡努力中，有向稳增长偏斜的趋势。但是，稳增长不是疯长，如果稳增长对房地产的倚重引致了疯狂增长，这肯定是有悖于新常态下经济发展的逻辑和相关的高层政策意图。由此，2017年房地产由“狂”转向“稳”，应是一个大概率事件。“稳中有升”还是“稳中有降”取决于调结构的进展即建构经济增长新动能的程度。从已经披露的相关信息看，所谓新动能因素显现出明显的积极信号，这意味着稳增长对房地产的倚重度趋于减弱，还有一个重要的变量因素即是习总书记所说的“房子是用来住的，不是用来炒的”，这是迄今为止中国最高领导人对住房消费属性的唯一性和排他性所做的最明确的定位。由此，“稳中有降”应该是房地产业在未来一年中的基本特点，相应的，房企金融杠杆稳步走低也应是必然的节奏。房地产业近20年持续亢奋的事实表明，房企杠杆要走出稳中有降的节奏，重在走好一个“降”字，相关政策调控和监管也应在“降”字上着力使劲。

首先是针对需求端的信贷杠杆发放，降相关信贷政策调控和监管的弹性，将其明确收敛在支持刚需和改善性需求上。客观而言，住房领域以差别化为特征的房贷政策调控和监管的思路还是较为清晰的，核心内容即抑制投资、投机性需求，支持刚需和改善型需求。但在现实中，这个思路往往因经济总体的需要（诸如稳GDP）而变得弹性过大。如从2010年“930”房市调控新政至2015年第三季度，住房信贷的差别化路径是大致可循的。但2015年6月股灾后，决策层发展战略思路的调整及由此衍生的实体经济中传统产业去产能和房地产业去库存压力，使得咬牙坚持五年之久的差别化房贷政策鸣锣收兵，个人购房贷款政策向投资和投机需求的趋松则在2015年10月小试牛刀后在2016年2月走向全面宽松。2016年2月1日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会印发的《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》实际上吹响了全面宽松的号角，向各商业銀行甚至地方政府发出了加快发放按揭贷款的进军令。同年2月19日，财政部发布《关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知》，对个人购买家庭一套房和二套房降低契税，购买两年及两年以上的住房对外销售的，免征营业税。这两个文件的效应可以说是立竿见影，一季度按揭贷款增额同比即超过70%，二季度增额同比竟超过了100%。显然，差别化调控和监管政策的放松是本轮购房贷款飙涨的政策动因，差别化信贷政策的刚性收敛也自然成为有效应对的一剂良药。

其次是金融机构和资本市场降住房相关投资、投机性融资，增刚需和改善型需求融资。差别化信贷政策稳定收敛至支持刚性需求和改善性需求的区间以后，金融机构信贷投放乃至资本市场对于房地产领域的同步性收敛就是必须的。这需要相关调控和监管部门重构相关政策、信披要求及评价体系。金融机构和资本市场则需要重构住房相关信贷、资本市场融资等准入标准，信披内容以及其他相关事项。

第三就是降住户的购房成本和债务负担，以使得住户买得起刚性需求住房和改善型住房。这是一个超出金融本身的更加综合化的问题，也同样需要在“降”字上做文章。具体而言需要“三降”。一是降购房信贷杠杆，从而降低住户债务收入比，短期内可将住房债务可支配收入比控制在50%左右，中长期控制在40%以下。二是降房价泡沫和中高价位住房比例，可考虑将百城房价指数控制在5%以内，中高价位住房比例控制在50%以下。三是降债务支付压力。如加大国民收入分配中个人可支配收入的比重，以房贷利息、养老金账户低扣个人所得税等。

（作者单位：中国社会科学院财经战略研究院）