互联互通背景下内地、香港股票市场联动关系分析

周先平+沈国旭+许梦杰

摘 要：随着资本账户开放和人民币国际化的推进，内地和香港股票市场之间互聯互通的制度安排越来越多。利用DCC-GARCH模型计算内地与香港股票市场的动态条件相关系数，发现两地股票市场的关联性在缓慢上升，恒生A与恒生H这一组指数的相关性最高。利用EGARCH-X模型分析联动关系的具体影响因素，发现内地利率相对上升、离岸人民币升值预期上升会引起关联性下降，AH溢价指数的上升会带动关联性上升。利差、汇差、AH溢价指数的波动扩大会加剧关联性的波动。单独考察沪港通开通后的情况，发现上述结论依然成立。

关 键 词：内地股市；香港股市；联动关系；DCC-GARCH模型；EGARCH-X模型

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2017）01-0052-08

Abstract： The dynamic condition correlations between the China's Mainland and Hong Kong stock markets are calculated by DCC-GARCH models. The integrating two markets are witnessing a steady increasing DCCs with a highest DCC between the HangSeng A index and the HangSeng H index. The specific factors are analyzed by EGARCH-X model. The interest gap between the Mainland and HongKong， offshore RMB appreciation expectation will drive the DCC down， while a rising AH premium index will drive the DCC up. The volatility of interest rate gap， RMB appreciation and AH premium index will exacerbate the volatility of DCC.？The conclusions are also robust after the launching of Shanghai HongKong Stock Connect.

Key words： mainland stock market； Hong Kong stock market； correlation； DCC-GARCH model；EGARCH-X model

作为资本与金融项目开放的重要内容，中国内地股票市场开放正在稳步推进，与境外股票市场互联互通的制度安排越来越多，其中与香港地区股票市场的联系尤为密切。2016年9月30日，《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》 正式发布，内地与香港股票市场互联互通的法律框架与制度安排更加完善， 这必将进一步促进两地市场一体化。继“沪港通”开通后，“深港通”也于2016年12月5日正式推出。理论上讲，互联互通会导致境内外股票市场的联动关系发生变化，金融风险存在跨境传递的可能。因此，在互联互通背景下，研究境内外股票市场的联动关系及其影响因素，对于保持两地股票市场的健康发展，助推人民币国际化都具有非常重要的现实意义。

一、文献综述

（一）内地和香港A、H股溢价研究

同一资产在不同市场存在价差的现象一直是学术界关注的热点。Bailey（1994）指出，A股相对于B股出现溢价的原因是中国内地居民可投资品种较少[1]。Chakravarty等（1998）从信息不对称的角度解释了A股对B股的溢价现象[2]。Sun and Tong（2000）发现H股是B股的一个完美替代品， 当公司在H股上市时，B股会发生更大的折价现象[3]。Fernald and Rogers（2002）认为，资本管制是导致A、B股市场之间的折价现象持续存在的重要因素[4]。Wang and Li（2009）强调，内地市场缺乏卖空机制以及股权改革的滞后，使得内地与香港两个市场之间存在价差[5]。Li（2007）认为公司治理的好坏是影响AH股溢价水平的关键因素[6]。

刘昕（2004）指出，只有H股市场向A股市场的单向信息传递，由此造成的信息不对称是股价差异产生的原因[7]。胡章宏和王晓坤（2008）认为，内地、香港股票市场分割以及内地的资本管制是造成A、H股价差异的根源[8]。巴曙松等（2008）发现流动性差异、需求差异等因素能够影响AH股溢价，但流动性差异对低溢价率类股票的影响不明显[9]。江百灵和叶文娱（2012）发现造成AH股溢价除了个股因素外， 还和香港与内地间的风险分担程度、无风险利率的差异、汇率风险溢酬以及汇率对股票价格的溢出效应等因素密切相关[10]。徐寿福（2009） 指出“港股直通车”对A、H股价差有显著影响[11]。曲保智等（2010）认为QFII、QDII的发展明显减小了A、H价差[12]。宋顺林等（2015）强调，投资者行为差异是A、H股溢价的重要影响因素[13]。

总体而言， 国内外关于A、H股价差的研究非常多，大多从投资者差异、公司治理等微观角度进行解释，较少从人民币国际化、市场一体化的角度分析该问题，缺乏一个统一的宏观分析框架。

（二）内地和香港金融市场联动关系研究

国内对于内地与香港互联互动关系的研究较早，谷耀和陆丽娜（2006）研究发现港股对沪深两市具有更深的影响力，主要体现在收益和波动的溢出效应上[14]。罗子光（2008）认为，内地与香港股市存在联动效应，但在B股开放和股权分置改革后这种联动关系发生了变化[15]。鲁旭和赵迎迎（2012）指出，沪深股市与香港股市的动态关联性具有趋同性[16]。但内地与香港股市联动效应并不是学术界的共识，龚朴和李梦玄（2008）发现尽管两个市场存在一定的联系和联动性， 且有逐渐增大的趋势，但总体而言沪港两市之间的波动溢出并不显著[17]。

随着人民币国际化的迅速发展和资本项目开放的稳步推进，一些学者开始研究离岸、在岸金融市场的联动关系及其影响因素。其中，周先平和李标（2013）研究了境内外人民币即期汇率的联动关系[18]。周先平等（2014）探讨了上海人民币同业拆借利率与香港人民币同业拆借利率的联动关系[19]。周先平等（2015）讨论了内地与香港人民币债券市场的联动关系[20]。冀志斌等（2015）研究了境外人民币利率变动预期对境内利率的影响[21]。李标等（2015）分析了人民币汇率与境内外利差的动态关系[22]。

总体来看，在人民币国际化和两地市场一体化背景下，研究境内外汇率、利率、债券价格联动关系的文章有一些，大多数文章仅仅满足于计算两地市场的动态关系指数，很少对两地市场动态关系的影响因素进行分析。为此，本文从宏观层面入手，不再关注影响A、H股溢价的微观层面原因， 而是在互联互通制度安排的背景下， 利用DCC模型观察沪港股票市场联动关系是否发生了变化， 并利用EGARCH-X模型具体分析这种动态联動关系的影响因素。

二、内地与香港股票市场互联互通制度的发展及其特点

（一）内地与香港股票市场互联互通制度发展

随着资本与金融项目开放的推进，内地与香港股票市场之间的互联互通机制开始逐步建立，较早的是2002年正式推出的QFII制度。QFII是指符合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》规定条件，取得在中国证券市场进行投资资格的境外金融机构。 截至2016年8月30日，301家QFII获得共计814.78亿美元的额度。在总体额度增加的同时，对单个机构的额度也不再设置上限。

在资本市场积极对外开放的同时，两地签署了一系列的经贸合约来扩大双边经贸往来。2003年6月29日，《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA） 正式签署。其核心内容是降低两地货物贸易的关税， 促进两地贸易投资便利化。自此之后，双方又先后十多次就CEPA的内容进行商讨补充。 除了税收优惠外，CEPA还涵盖了贸易加工、食品、知识产权、金融服务等多个领域。CEPA的签订促进了两地金融领域的交流和合作。

股票市场在“引进来”的同时，也积极推动“走出去”。2006年4月13日，QDII制度正式出台。QDII是指符合《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》规定条件，以境内募集资金在境外进行投资管理的境内金融机构。2007年2月9日，中银首款QDII基金产品上线。截至2016年8月30日，累计批准QDII额度899.93亿美元，全年900亿美元的额度发放完毕。

为了进一步方便人民币回流，2011年12月内地推出了RQFII制度。RQFII机构限定为境内基金管理公司和证券公司的香港子公司，初期试点额度为200亿元，2012年2月， 试点额度扩大至2700亿元。截至2016年8月30日，206家RQFII获得共计5103.38亿元人民币的额度。

内地和香港居民希望能够购买两地上市公司股票的呼声由来已久，2007年8月20日， 国家外汇管理局宣布实行“港股直通车”，允许内地股民购买港股，并以天津作为试点。这一消息刺激了内地和香港的投资者，A股和H股出现了一段小牛市，但由于外部风险等不确定性因素，11月5日，港股直通车被无限期推迟。

2014年11月17日，沪港通正式交易，沪港两地的合格投资者可以买卖上交所和港交所规定范围内的股票。目前，沪股通标的股票共计569只，每天最高额度为130亿人民币，港股通标的股票共计268只， 每天额度上限为105亿人民币。2016年8月17日，沪港通总额度取消。深港通也于2016年12月5日正式推出。

（二）互联互通机制发展的特点

内地、香港资本市场的互联互通机制经历了从无到有，规模由小到大，投资主体多元化，投资范围不断拓宽的过程。随着深港通的启动，内地、香港资本市场的互联互通将达到历史新高度。

1.交易规模不断扩大。QFII刚推出时，市场行情较为低迷，2003年全年投资额仅为17亿美元。经过13年的发展，截至2016年8月30日，301家QFII总额度达到了814.78亿美元， 年平均增长3.6%；2006年QDII政策落地，全年的投资额为183亿，到2007年年底仅有5支QDII产品，而截至2016年8月30日，142家QDII总投资额为899.93亿美元； 截至2016年8月30日，206家RQFII总投资额达到了5103.38亿元人民币，年平均增长速度为8.5%；沪港通开通后不到两年的时间， 总交易额就达到了31 505亿元人民币。自此，两地资本市场一体化进入了高速发展时期。

2.投资主体多元化。最初获得QFII资格的一般是基金管理公司与保险公司， 后来机构投资者类型扩展到养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司；RQFII的市场参与者也从最早的内地券商在香港地区的子公司扩展为商业银行、保险公司等香港子公司或注册地及主要经营地在香港地区的金融机构；沪港通投资者的门槛进一步降低， 拥有50万人民币的个人投资者就可以进行投资。 投资主体的多元化活跃了两地资本市场，促进了两地市场一体化进程。

3.投资范围不断放宽。最早的QFII、QDII产品中，投资者仅能够参与股票投资和基金买卖， 投资范围受到很多限制。 随着一体化进程的稳步推进， 投资范围逐步扩大， 投资者现在可以进入新股发行、可转债、股指期货、大额可转让存单（CD）、回购交易、利率互换等一系列金融市场进行交易。投资范围放宽丰富了投资组合，增加了市场流动性。

三、计量方法

分析不同金融市场之间联动关系的常用方法是多元GARCH模型， 多元GARCH模型种类非常多，为了考察随着互联互通制度安排的不断推出，内地、香港股票市场联动关系的动态特征，我们选择动态条件相关系数模型（DCC-GARCH）。

DCC-GARCH模型比较多，Engle（2002）提出了一种DCC-GARCH模型[23]。 rt是一个k×1的均值化后的向量，假定其满足均值为零，协方差矩阵为Ht的条件正态分布；即：

四、联动分析

（一）数据及模型选择

DCC-GARCH模型有助于我们从纵向的角度考察一体化趋势下沪港股票市场联动关系的变化，如果DCC有上升的态势， 说明互联互通制度安排增加的背景下，沪港股票市场联动关系增强了。为了从横向角度考察一体化趋势下沪港股票市场的联动关系。我们按照指数标的股票之间关联的紧密程度选择4组沪港股票指数，即沪深300和恒生指数（A组）、上证指数和恒生指数（B组）、上证指数和恒生红筹指数（C组）、恒生AH指数A和恒生AH指数H（D组）①，股票关联程度层层递进。其中，沪深300和恒生指数是内地、香港股票市场比较全面的指数；B组是把A组中的沪深300换成上证指数，C组是把B组中的恒生指数换成了恒生红筹指数，而D组是股票关系最密切的一组。如果在任意時点，都是D组的DCC最高，那也从横向的角度说明互联互通制度安排增加的背景下，沪港股票市场联动关系增强了。

选取数据区间为2006年1月3日至2016年7月21日，所有的数据均来源于Wind数据库。首先对指数进行日期匹配，指数的对数收益率均为平稳序列。分别估计DCC模型族中的4个模型，各模型的BIC见表2。根据BIC，除恒生A-恒生H组选择GD-DCC外，其他3组指数均选用Engle（2002）的DCC模型。均值方程为VAR（4）。

（二）DCC及特征分析

境内外股票指数的动态条件相关系数见图1。我们统计了几个阶段，第一阶段是2007年11月5日港股直通车暂停之前，第二阶段截至美国金融危机爆发（2007年11月5日至2008年9月15日），第三阶段截至RQFII开始实施（2008年9月15日至2011年12月16日），第四阶段截至沪港通开始实施（2011年12月16日至2014年11月17日），第五阶段是沪港通实施以来（2014年11月17日至2016年7月21日）。

从全样本来看， 恒生A-恒生H组的DCC最高，为0.63，沪深300-恒生指数组的DCC最低，为0.503，其他两组居中。AH股票中，很多是沪港通标的，互联互通的渠道和机制最多。股票之间关联程度越高的指数组DCC越高， 这从横向角度说明一体化趋势下沪港股票市场的联动性增加了。

第一至第四阶段， 我们可以看到每组的DCC平均值都处于缓慢上升态势。第五阶段由于内地股票市场出现了暴涨暴跌的行情， 受此影响， 沪深300-恒生指数、上证指数-恒生指数、上证指数-恒生红筹三组的DCC有些下降， 但即使出现极端行情， 恒生A-恒生H的DCC也与第四阶段持平。因此，纵向来看，一体化趋势下沪港股票市场的联动性确实增加了。

我们在图1画出了几个时间节点，分别是港股直通车时期、2008年年初内地市场大跌时期、2008年9月次贷危机恶化时期、RQFII实施、2013年6月钱荒时期、沪港通开通、内地股灾、2016年1月熔断机制实施和暂停。可以看到，港股直通车、RQFII、 沪港通实施以后， 各组指数的DCC都显著上升。内地和香港股市对2008年9月次贷危机恶化、2013年6月钱荒都做出了相同的反应，DCC有跳跃上升。沪港通正式开通以后，内地与香港的投资者可以直接买卖相应的股票，恒生A-恒生H这一组指数的相关性不断提高， 迅速达到最高值。2014年12月以后， 其他三组指数的DCC有所下滑，这段时间正好是内地牛市正式开启的时期，以券商为代表的金融股连续出现暴涨， 而香港股市走势平稳。2015年7～8月内地“股灾”时期，恒生A-恒生H的相关系数有跳跃式下降。我们认为这主要是由于在股灾期间，内地的上市公司随意停牌，恒生A指数停牌的数量最高，占到了指数标的股票数量的1/6，指数严重失真，无法反映出市场真实的状况。而恒生H指数由于严格的停牌制度， 指数并没有背离整个市场的状况，从而导致恒生A-恒生H的相关系数出现急剧下滑。最后一个值得注意的地方是2016年年初， 内地股市实施了一系列新的交易规则，例如熔断机制，股指现货与股指期货同步交易等措施， 这些措施并没有起到平稳股市的作用，内地股市再次进入下跌通道， 而港股平稳上涨，导致DCC下降。

五、联动关系的影响因素

（一）变量和模型选取

研究金融市场之间的联动关系，一般是采用多元GARCH模型计算溢出效应和DCC， 其中DCC可以很好地描述金融市场之间的联动关系，但大多数文章只分析了两地的联动关系的变化，具体分析联动关系影响因素的实证较少。

影响内地与香港股票指数的因素非常多，本文仅关注影响内地与香港股票指数联动关系的因素。两地股票市场之间一体化程度和跨境资金流动是重要的影响因素，选取的影响因素还包括境内外利差、境内外汇差、AH股溢价指数。

境内外利差（Interest）是隔夜SHIBOR与隔夜HIBOR之差，境内外汇差（Exchange）为人民币兑美元中间价减去人民币兑美元12个月的NDF汇率再除以人民币兑美元中间价。AH股溢价指数（Premium） 采用恒生指数公司编制的AH股溢价指数，取一阶对数差分。 恒生AH股溢价指数统计的是A+H上市公司其A股价格与H股价格的对比，溢价指数上升，说明A股相对H股价格在上升。利用GARCH（1，1）来提取利差、汇差、溢价指数的波动率。由于数据的可获得性，样本区间选择从2006年10月8日至2016年7月21日。以上所有的数据来源于Wind数据库。

其中，DCCt表示动态相关系数，Interestt表示境内外利差，Exchanget表示境内外的汇差，Premiumt表示AH股溢价指数，HIt表示利差的波动率，HEt表示汇差的波动率，HPt则表示AH溢价指数的波动率。

（二）计算结果及其分析

估计结果见表4。 给定10%的显著性水平，除了沪深300-恒生指数这一组， 境内外利差对两地股市相关系数的影响都是为负，这说明随着内地相对于香港利差的扩大，两地股票市场的关联性将下降，其中在恒生A-恒生H这一组表现得尤为明显；从汇差的角度来看，恒生A-恒生H、上证-红筹这两组指数的回归系数显著为负，说明当离岸市场有人民币升值预期时， 两地股市联动关系下降；从溢价指数的变动来看，溢价指数上升导致联动关系增强；从方差方程来看，汇差、利差、溢价指数的波动率对DCC的波动率影响为正，这说明利差、汇差以及溢价指数的波动会加剧相关系数的波动性。

利差、 汇差是影响资金跨境流动的重要因素，随着内地利率相对于香港利率上升，在其他因素不变的条件下，资金从香港流入内地，导致两地股票市场联动性下降；随着汇差的扩大，即离岸NDF相对于在岸中间价升值，在其他因素不变的条件下资金也会从香港流入内地，进而导致两地股票市场联动性下降；恒生AH股溢价指数上升，说明A股相对H股价格在上升，A股价格上升一般会带动H股价格上升，两地股市联动性增强①。

六、结论和启示

本文选取了香港和内地4组指数，利用DCC-GARCH模型计算了两地4组指数之间的动态条件相关系数，结果发现：第一，在一体化趋势下，内地与香港股市之间的关联性呈上升态势，不论是从单组指数DCC的纵向来看，还是从4组指数DCC的横向对比来看，结论基本成立。第二，利用EGARCH-X模型，分析影响两地联动性的具体因素，发现内地利率相对于香港利率越高，离岸人民币升值预期越高，资本跨市场流动的可能性就越大，这会导致两地关联性下降。AH溢价指数的上升， 会带动两地市场关联性的上升。此外，利差、汇差、溢价指数的波动扩大会加剧两地关联性的波动。

随着深港通的启动，内地与香港股票市场的一体化进程会进一步加深。为了减少两地股票市场的风险溢出，保持两地股市稳定，从内地角度来说，需要在推进一体化进程的同时采取配套的政策措施。第一，加快利率、汇率市场化进程，减少套利机会造成的资本大规模跨境流动；第二，健全内地股票市场的各种制度，比如减少内地的随意停牌，不健全的制度容易导致跨市场资金无序流动；第三，加强对投资者的教育，引导投资者对香港股市进行理性投资，增强投资者风险防范意识。对投资者来说，联动效应是一把双刃剑。一方面，市场间的联动关系可以作为一种投资策略；另一方面，日益增强的股市联动效应意味着利用投资组合分散风险的效果将不断减弱。

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（责任编辑：李丹；校对：龙会芳）