现金持有、公益性捐赠与股价崩盘风险

吴良海 张玉 石彩丽

现金持有、公益性捐赠与股价崩盘风险

吴良海 张玉 石彩丽

本文选择2009-2015年全部A股上市公司作为研究样本，检验了现金持有、公益性捐赠与股价崩盘风险三者之间的关系，结果显示：公益性捐赠与股价崩盘风险负相关，即企业参与捐赠力度越大，其股价崩盘风险越低；并通过区分产权性质，发现相比于非国有企业，国有企业公益性捐赠与股价崩盘风险的负相关关系更显著。进一步考察企业现金持有对上述关系的影响，发现现金持有对企业公益性捐赠与股价崩盘风险的负相关关系具有抑制作用，这种抑制作用在国有企业尤为突出。

股价崩盘风险 公益性捐赠 现金持有 产权性质

一、引言

随着股市的诞生，股价崩盘的频繁出现，给各国经济带来巨大冲击。相比于发达国家，中国股市历程尽管短暂，但仍经历了两次令人印象深刻的股灾，一是1996年的4月1日到12月9日，上证综合指数涨幅达120%，深证成份指数涨幅达340%；二是2001年7月26日到10月19日，沪指跌幅达到32.56%，50多只股票跌停。股价的急剧波动势必会影响股市的健康发展，冲击投资者的财富，整个股市的全面崩盘所带来的影响往往是我们所无法预料的，它甚至会危及到实体经济的正常运行，以至于导致经济危机的发生(Jin and Myers，2006)。正因如此，股价崩盘越来越受到监管者、投资者和学术界的关注。

企业持有现金是一项重要战略决策，对企业的生存和发展起到了至关重要的作用。目前对现金持有的研究(Opler et al.，1999；Bates et al.，2006)，大体上主要从它的四种动机出发，分别是预防动机、交易动机、代理动机以及税收动机。然而在公益性捐赠与股价崩盘风险的分析中，现金持有究竟扮演什么样的角色？换言之，现金持有是促进还是抑制上述二者之间的关系，目前还鲜有研究。

二、文献综述

(一) 关于捐赠的研究

目前，国内外对企业捐赠动机的研究主要是基于委托代理理论、契约理论和利润最大化理论。Carroll(1991)从委托代理的角度出发，论证了企业进行公益性捐赠时，一定程度上会造成企业的资源滥用或者分配不合理；Jensen和Meckling(1976)认为债权人与股东、股东与管理者均存在代理冲突。而职业经理人在综合考虑企业利益的情况下，可能会为了获得更高的社会地位等个人利益而倾向于捐赠企业资产(Galaskiewicz，1997；Godfrey，2005；高勇强，2012)。然而更多的学者认为研究企业公益性捐赠的动机应当考虑利益相关者。Moon J et al.(2005)、Matten(2005)基于社会契约理论视角认为企业与社会整体运行关系紧密；Porter 和Kramer(2002)提出，战略性慈善能够为企业赢得竞争优势，提升企业价值，这将会促进企业为了获得社会声誉等战略性资源以及与政府建立关联关系而实施公益性捐赠(Godfrey，2005；朱敏等，2014)。企业捐赠为其带来的良好效应可以帮助企业提升自身的公众形象，促进企业与客户之间密切利益的能量转移，从而提高销售业绩，实现企业利益的最大化，充分发挥在资本市场中的市场价值(杜兴强等，2010； Brown等，1997)。

（二）关于股价崩盘风险的研究

股价崩盘是指在无任何信息前兆的情况下，上市公司股票价格突然大幅降低的现象。现有文献基于公司信息透明度和代理问题两个角度对股价崩盘风险进行相关研究。从信息不透明的视角来看，一些学者发现(Bleck和Liu，2007；潘越等，2011)，公司信息的不透明，使得负收益的投资项目不易被投资者及时发现，但又不能强制要求管理层放弃该项目，进而导致公司因为负收益项目的发展而存在亏损，从而增大公司未来股价暴跌的可能性。因为信息不对称现象，知情者和非知情者在市场中交易时，他们判断股价变化的程度是有所差别的。前者拥有内部消息，能够很好地判断股价的趋势，而后者所能了解的程度仅限于通过市场公开的信息来推测，或者根据知情者的交易行为来进行判断。这将会导致股市价格反映的初始信息过于狭隘，而其他信息会随着交易过程逐渐显现。如果隐藏的内部信息为负面消息，其在市场交易中逐渐被暴露，就有可能导致股价崩盘(Gennotte和Leland，1990；Caplin和Leahy，1994)。基于财务信息不透明角度，Jin和Myers(2006)发现，财务报告信息越不透明的国家，其股价崩盘风险更大。Hutton et al.(2009)以美国企业为研究样本，发现财务报告信息不透明程度与股价崩盘风险正相关。Kim et al.(2011)从企业避税行为、高管股权激励等因素研究财务报告不透明度，发现两者有利于预测未来的股价崩盘风险。Kim 和Zhang(2014)对财务报告信息透明度的相关指标(操控性应计、财务报告重述、内部控制缺陷等)进行研究，发现财务报告信息透明度与股价崩盘风险负相关。而叶康涛等(2015)则从内部控制的角度进行研究发现，企业内部控制信息披露质量越高，其股价崩盘风险越低。基于代理层的角度，主要有两点：一是股东与管理层之间的利益冲突，造成代理问题的出现；二是管理层与投资者对企业的内部信息了解程度不同，出现了信息不对称现象，导致投资者对股价的误判或不作为(叶康涛等，2015；钱文琪，2016)。管理层为了获得一己私利，会对投资者及其他利益相关者掩盖企业的负面信息。但是负面信息随着企业的经营不断积累，最终会突破瓶颈爆发出来，进而引发股价崩盘(Ball，2009；Kothari et al.，2009)。总之，基于信息不对称的背景，股价崩盘的发生主要归因于管理层处于自利而隐藏经营亏损等坏消息的代理行为。

以上是基于企业内部因素考察如何影响股价崩盘。近年来已有文献从企业社会层面分析了如何有效降低股价崩盘，如陶春华、杨思静等(2015)实证检验了企业社会责任能够降低股价崩盘风险。然而关于股价崩盘风险的外部影响因素的文献并不多，本文将从社会责任层面探讨企业公益性捐赠对股价崩盘风险的影响。

三、理论分析与研究假设

公益性捐赠作为一种对企业发展而言的一种积极政策，是否能够降低股价崩盘风险？本文将采用企业捐赠行为影响信息披露质量继而影响股价崩盘风险的思路进行展开分析。首先，“企业应当积极承担社会责任”这一定论已经得到众多知名学者的广泛认同(Carroll，1991；赵琼和张应祥，2007)。如果企业积极履行社会责任，进行捐赠，企业的信息披露行为，能够促进企业资源优化配置，因而会受一种无形的社会压力、规范所要求，在这种社会规范压力下，企业就会选择社会所期望的高质量信息披露，以达到符合社会规范的目的。否则，其行为就会脱离社会的某种预期。所以，在社会规范下，社会责任感高的企业往往会采取高水平的信息披露行为。同样，当企业的信息披露程序规范，内容准确完整，这个企业的透明度就比较高，社会对这个企业的情况就会比较了解，这样的企业同社会的契合度比较高，其经济行为往往比较符合社会规范，企业适应甚至欢迎社会对它的某种期许。因而，企业捐赠力度越大，参与度越高，迫于社会规范的压力，会采取高质量的信息披露。其次，信息披露对股价崩盘风险的影响主要从以下两方面讨论 ：第一，管理层对“坏消息”的隐瞒，是造成股价发生崩盘的重要因素，信息披露质量的高低则关系到“坏消息”隐瞒是否能够持续。低质量的信息披露，会使得不知情交易者的投资行为受到限制，无法防范股价崩盘。相反，企业高质量的信息披露，尽管管理层的代理行为会对企业产生不利影响，但外部交易者可通过其披露的信息，了解企业的相关状况，从而能够及时迫使企业采取一些措施防患于未然，抑制了负面消息的累积，有效防范股价崩盘的可能性。第二，基于信息披露的视角，企业遵循会计稳健性的要求，即及时确认“坏消息”，延迟确认“好消息”，这一要求对减少资本市场上的信息不对称行为具有重要作用，同时也能够加强对管理层的监管，并且从很大程度上反映企业的整体信息披露质量，因此有利于股价崩盘风险的防控。最后，基于企业捐赠—信息披露质量—股价崩盘风险的研究思路，本文预计企业捐赠能够提高信息披露质量进而降低股价崩盘风险。

表1 变量定义与测度方法

表2 回归变量的描述性统计

表3 回归模型主要变量之间的相关系数

我国是实行社会主义市场经济体制的国家，国有企业作为其经济主体，是政府干预且参与经济的途径(黄速建和余菁，2006)。国有企业因为其特殊的国有性质，有着国家信用、资本、人才及其他资源的支持，相应的，也需要为国家、为政府做出自己应有的贡献，例如，改变经济结构失衡的状态，维护公共秩序、积极参与捐赠等为其减轻压力，而且这对国有企业来说是一种特定的、强制的社会目标和责任，这些目标的实现使得国有企业承担了更多的社会责任(Jing和Mc Dermott，2013；沈志渔等，2008 )。冯丽丽等(2011)研究证实了国有企业比非国有企业更好地履行了社会责任。徐珊和黄健柏(2015)在研究企业产权、社会责任的关系时，同样证实了国有企业的社会责任表现强于非国有企业。而公益性捐赠逐渐成为企业承担社会责任的重要方式之一。综上所述，本文提出假设1：

假设1：在其他条件一定时，企业公益性捐赠与股价崩盘风险负相关；相比于非国有企业，国有企业的公益性捐赠与股价崩盘风险之间的负相关关系更显著。

现金是企业中流动性最强的资产，对企业的健康持续发展具有重要的战略影响。我国上市公司股东与管理层以及大股东与中小股东之间存在着利益冲突，尤其是后者更为严重，这些代理冲突势必会影响企业现金持有。Jensen(1986)指出，管理层与股东之间的代理冲突，会造成管理层倾向于持有大量现金用于在职消费，企业并购以及帝国构建，甚至投资一些净现值为负的项目等，而不是将现金支付给投资者，以此具有更大的弹性来追求自身利益。正因为如此，企业拥有了充足的现金，有能力应付一些突发情况，管理层对长期发展的目光也就显得狭隘，责任意识也会逐渐减弱，对社会责任的承担显得消极，更不用提通过参与公益性捐赠活动来提升企业的价值。但是在国内的研究中，存在相当多的研究认为企业社会责任有利于提高企业财务报告质量与透明度(王霞等，2014；朱松，2011)。陶春华等(2015)研究发现企业社会责任能够降低股价崩盘风险。Kim 等( 2014)研究发现承担社会责任的公司，较少隐藏负面消息，透明度较高，可以降低公司股价面临的崩盘风险。Carroll(1991)指出，公益性捐赠处在社会责任最高层次，属于自愿履行的社会责任，可以起到极其重要的作用。那么，企业现金的持有，在一定程度上可能会抑制捐赠与股价崩盘的关系。

表4 现金持有、公益性捐赠与股价崩盘风险的OLS多元回归分析

国有企业因为传统经济体制，通常比非国有企业拥有更大政治合法性，掌握更多关键资源，在市场准入、融资途径等方面具有非国有企业无法替代的优势，并且获得投资者和公众更小的风险估计。而且国有企业的社会责任更多地着重于非经济目标(社会的稳定、发展以及政府官员的个人业绩)的实现(黄速建等，2006)，所以国有企业本身就具备的地位和优势使其履行社会责任为其自身的经济效益发展带来的积极影响相对有限。另外，国有企业能获得更多银行贷款与政府补贴、更易进入管制行业等(Lin et al.，1998)；Chen et al. (2011)发现，国有企业获得国有银行的贷款较易且成本低，但对非国有企业来说，银行考虑到自身经济利益，会提出较为苛刻的条件来与其谈判。这就保证了国有企业在面临困境时，能够得到政府的帮助，帮其渡过难关，其持有的现金反而起不到该有的作用，并且在持续发展下，国有企业的现金持有水平会越来越高，容易造成资源的浪费和委托代理问题。同时，国有企业的最大股东是政府，于是会出现各种为迎合当地政府提升，从而进行盲目投资的现象。这种盲目过度投资严重影响了我国上市公司的发展和资本化市场的建设。综上所述，提出假设二：

假设2：在其他条件一定时，企业现金持有对公益性捐赠与股价崩盘风险的负相关关系具有抑制作用；相比于非国有企业，国有企业的现金持有对公益性捐赠与股价崩盘风险的负相关关系的抑制作用更显著。

四、研究设计

（一）关键变量测度

1.股价崩盘风险的测度

国内外现有研究基于负偏态系数(NCSKEW)方法测度股价崩盘风险(Kim等，2011；许年行等，2012；Chen等，2000)。

n为每年公司i的交易周数；Wi，t为周持有收益；NCSKEW的数值越大，股价崩盘风险也越大。

2.公益性捐赠的测度

3.现金持有的测度

（二）模型设计

为检验假设1，本文构建如下模型M1，研究公益性捐赠与股价崩盘风险的关系：

为检验假设2，本文构建如下模型M2，考虑在现金持有水平的影响下，公益性捐赠与股价崩盘的关系：

(三)数据来源与样本选择

为保证所选取样本的准确性及合理性，本文选取2009 - 2015年我国A股全部上市公司数据作为初始数据，后进行以下剔除：(1)金融保险类公司；(2)ST、PT和退市公司；(3)财务数据缺失的公司。最终选取了9258个样本，同时按照实际控制人性质将全样本划分为国有企业及非国有企业，其中国有企业为4588个观测数，非国有企业为4670个观测数。为了消除极端值对研究结论可能的影响，本文对模型中的连续变量分别在5%和95%分位数处做了Winsorize缩尾处理。

本文中企业公益性捐赠、股价崩盘风险以及其他相关数据来源于CSMAR数据库，最终控制人数据取自于色诺芬&CCER上市公司治理结构数据库。基于Excel2010和STATA13进行数据合并与统计分析。

五、实证结果及分析

（一）回归变量的描述性统计

表2是描述性统计的结果。表2显示，样本公司股价崩盘风险(Ncskew)的均值是0.817，中位数是6.343，均值小于中位数表明股价崩盘风险的分布呈左偏特征；最小值为-7.223，最大值为7.223，标准差为6.686，说明企业间股价崩盘风险差异较大。企业公益性捐赠(Lndonation)均值为0.429，中位数为0，均值大于中位数表明公益性捐赠的分布呈右偏特征；最小值为0，最大值为5.635，标准差为1.348，这表明我国企业公益性捐赠水平差异明显。同时，企业现金持有水平差异同样明显，可能由于国有企业与非国有企业的捐赠力度不同所影响。

（二）相关系数表

基于篇幅限制及行文简洁性考虑，表3仅报告了回归模型主要变量之间的pearson和spearman相关系数。该表显示，股价崩盘风险(Ncskew)与被解释变量(Lndonation)的spearman系数在1%的统计水平负相关，pearson相关性检验系数为负，但统计上不显著。由于相关系数表执行的是单变量检验，并未控制其他约束变量的影响，上述检验结果可能存在偏差，因此，需要通过进一步的多元回归分析论定。

（三）多元回归分析

从表4的回归结果可以看出，企业公益性捐赠规模每提高1个百分点，企业股价崩盘风险降低0.108，这个结果在10%的统计水平上显著，说明企业捐赠规模越大，则企业的股价崩盘风险越小，假设1成立。分样本回归发现，国有企业对外捐赠更能降低股价崩盘风险，本文认为一个重要原因是国有企业本身独特的优势，其捐赠行为往往不是由市场驱动的，更多的是受政府干预，而且它的动机往往是非经济性的，使得其承担社会责任更多；而非国有企业捐赠的目的是基于自身利益，且更多的是吸引政府的注意，承担社会责任考虑的是经济性目标，其规模相对国有企业来说，是有限的，所以，国有企业的公益性捐赠与股价崩盘风险的负相关关系更显著。

通过加入现金持有以及现金持有与公益性捐赠的交乘项，由结果可以看出企业的现金持有对公益性捐赠与股价崩盘风险的关系具有抑制作用，企业现金持有与公益性捐赠的交乘项对股价崩盘风险的影响显著为正，在5%的统计水平上显著。说明企业持有现金水平较高时，其公益性捐赠与股价崩盘风险的负相关关系会受到抑制，不利于降低企业的股价崩盘风险，在国有企业中尤为突出，这可能是国有企业与非国有企业持有现金动机不同，以及国有企业的先天性优势所造成，因而假设2成立。

（四）稳健性检验

1.考虑到存在异方差、自相关及遗漏变量等问题，本文采取面板数据模型检验现金持有、公益性捐赠与股价崩盘风险三者之间的关系，检验结果基本与前文一致。

2.替换主要研究变量的稳健性测试：将主检验中以对数表示的公益性捐赠连续型变量替换为企业公益性捐赠规模，并重复回归前文用以检验假设1和假设2的各模型，所得结果与主检验结果保持一致。

六、研究结论与启示

本文利用我国全部A股上市公司2009 - 2015年的数据，研究了企业公益性捐赠对股价崩盘风险的影响及其作用机理，结果表明：(1)企业捐赠越多，其股价崩盘风险越低；同时基于产权性质的划分，发现国有企业相比于非国有企业，其公益性捐赠与股价崩盘风险的负相关关系更显著；(2)进一步考察企业现金持有对上述关系的影响，发现现金持有对企业公益性捐赠与股价崩盘风险的负相关关系具有抑制作用，这种抑制作用在国有企业更显突出。

本文的研究具有重要理论与现实意义。在理论上，公益性捐赠是企业履行社会责任的重要形式，为我国慈善事业做出了重大贡献，本文首次对公益性捐赠与股价崩盘风险之间的关系进行了经验检验，并从“信息不对称理论”和“代理理论”两种视角分析了其背后影响机理，拓展了公益性捐赠与股价崩盘风险影响因素的相关研究，而且已有很多文献都已证实企业捐赠能够为自身带来诸多经济利益，本文结论进一步为企业捐赠行为提供了可持续性的经济动机。同时考察了现金持有对两者关系的影响，通过区分国有企业及非国有企业样本，证实了国有企业公益性捐赠与股价崩盘风险的负相关关系更显著，且现金持有的抑制作用更强。在政策启示上，本文的研究结论表明，企业要合理控制其现金持有，通过完善企业内部治理结构及外部监督等措施，并积极参与捐赠，降低其代理成本，以缓解经理人在决策过程中信息操纵的自利行为，从而降低负面信息累积形成的股价崩盘概率，以更好保护股东、投资者等利益相关者各方权益，促进我国资本市场持续、健康与稳定发展。

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作者单位：安徽工业大学商学院