中国商品期货市场过度反应及反应不足现象研究

李旭++蔡萌雨

【摘要】本文通过事件分析法对中国商品期货市场中最为活跃的有色金属及农产品期货交易中存在的过度反应及反应不足现象进行了研究。结果表明，除大连商品交易所大豆期货在利空消息下存在反应不足现象外，未在其他其他情况发现非理性反应现象。研究者认为大豆期货的反应不足现象可能与其特有的政策监管措施相关。

【关键词】商品期货 反应不足 过度反应 事件分析法

一、引言

作为近年来金融学研究的热门话题，行为金融学获得了众多研究者的关注。投资者对于市场信息的处理及反应对金融资产价格水平具有重要影响。1970年Fama提出，在一个完全有效市场中，全部市场信息均已反映在金融资产的价格当中，因此没有人能够通过任何额外信息获利，价格的调整始终是迅速且有效的。但在此之后已有许多研究证明，假设条件下的完全有效市场难以达到，投资者们常常对市场中的信息作出过度反应或不足反应。

非理性反应现象指市场中某一信息出现后，投资者的非理性反应将导致金融资产价格的非理性波动。在一到两天的短时调整后，资产价格会重新回到正常水平。其中，过度反应现象将导致资产价格在短期内反向回调；反应不足现象则将带来价格的同向调整。

Debondt与Thaler（1985）最早对证券市场过度反应现象进行了研究。他们将证券投资组合分为两大类——胜者组合及败者组合，并通过对二者收益率变化情况比较证明了美国股票市场中过度反应现象的存在。

在中国，过度反应现象相关研究主要集中于A股市场。研究者对两类投资组合进行研究并未发现长期的价格反向调整现象，表明中国股票市场中并不存在过度反应现象。（朱少醒，吴冲锋（2000）；邹小芃，钱英（2004））但李诗林及李杨在2003年发现，在6个月的时间段内，投资者并未表现出对新信息的过度反应，但长期内过度反应效应显著。

不同于股票市场，关于商品期货市场中过度反应及反应不足现象的相关研究相对较少。Christopher Ma等人曾在1990年的研究中证明不同类型商品期货市场中过度反应现象存在差异。国内研究中，刘文财及鲍建平在2004年对天然橡胶市场的研究中发现了反应不足现象，并将此归咎于限价政策对价格发现过程的影响。本研究将聚焦中国商品期货市场，对这一重要金融资产市场中非理性反应现象进行研究。

二、利好事件及利空事件确定

本研究采用事件分析法，因此首先需要对事件发生进行定义。我们将价格发生显著偏离的日期作为事件发生日。其中，价格显著高于平均价格水平的情况被定义为利好消息日，而价格显著低于平均价格水平的情况被定义为利空消息日。（利好消息日被定义为：|Ht-Ct-1|>|Lt-Ct-1|且Ct-Ct-1>0；相对地，利空消息日定义为：|Ht -Ct-1|<|Lt-Ct-1|且Ct-Ct-1<0。其中，Ht、Ct、Lt分别代表当日最高价、收盘价及最低价。）

目前，商品期货市场并不存在成熟的定价模型。根据以往研究经验及商品期货市场收益率尖峰厚尾特征，本研究将采用ARMA-t-GARCH模型对正常市场价格进行拟合。

三、数据及结果分析

作为我国商品期货市场主要交易品种，本文选取有色金属期货及农产品期货中交易活跃的铝、铜、天然橡胶及大豆期货作为研究对象。其中，2011年至2015年铝、铜及天然橡胶交易数据来源于上海期货交易所网站，2007年至2014年大豆期货交易数据来源于大连商品交易所网站。本研究选取交易量最活跃月份合同进行分析，并根据结果选取铝、铜第三，天然橡胶第六及大豆第五份连续期货合同进行研究。

描述性统计结果表明，四类商品期货收益率的Jarque-Bera检验结果均显著，且峰值均大于3，学生t分布相较正态分布更为适用于收益率曲线的拟合。因此我们选择ARMA（m，n）-t-GARCH（p，q）模型，并在表1中给出了ARMA（1，1）-t-GARCH（1，1）模型的检验结果。

注1：以上铝、上铜、上胶及连豆分别代表上海期货交易所铝、铜、胶期货合同及大连商品交易所大豆期货合同，下文同。

注2：**表示在0.05显著性水平下检验显著，***表示在 0.001显著性水平下检验显著，下同。

通过将市场数据与ARMA-GARCH模型结果之间残差与2倍标准差进行比较，并摒除假期效应的影响最终确定重大利好及重大利空事件发生的日期。

上述结果表明，只有当利空消息发生时，大连商品交易所大豆期货交易中存在显著的反应不足现象。除此之外，无论利好消息还是利空消息发生，其他期货交易中均不存在过度反应或反应不足现象。

四、结论

由于投资者对市场信息的非理性反应，商品期货合约价格可能发生不合理波动情况。本文针对中国四种商品期货合约进行了研究。研究结果表明：第一，在利好消息发生情况下，四种商品期货交易均不存在反应过度或反应不足现象，市场对信息反应理性；第二，在利空消息发生情况下，除大连商品交易所大豆合约外，另外三种商品期货交易不存在非理性反应现象。大豆期货市场在利空消息发生情况下存在反应不足现象。差异现象发生的一种解释原因是大豆期货交易具有更为严格的限价政策，对投资者预期产生了影响。因此在利空消息出现时，投资者不能作出充分反映。

参考文献

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[9]朱少醒，吴冲锋.行为金融投资理念探究[J].金融科学（2）：14-16.

作者简介：李旭（1991-），女，汉族，北京人，中央财经大学中国金融发展研究院2014级金融学专业，研究方向为行为金融市场；蔡萌雨（1990-），女，汉族，北京人，中央财经大学中国金融发展研究院2014级金融学专业，研究方向为金融市场。