我国股票市场与实体经济发展的关联性分析

曾江

◆ 中图分类号：F832.5 文献标识码：A

内容摘要：股票市场的基本职能在于达成资金在供求双方之间的有效流动和配置，在理论上与实体经济之间存在着密切关联。本文使用向量自回归模型以及格兰杰因果检验方法，对我国股票市场与宏观经济基本面、上市公司基本面之间的关联方式和关联程度进行考察，发现我国股票市场与经济基本面之间虽然具备部分相关性特征，但这种联系总体来说是不完全的，说明市场在其传导机制中存在缺陷。

关键词：金融发展 财富效应 股利折现模型 向量自回归模型

理论背景

（一）股票市场对经济增长的作用

对于金融发展与经济增长的理论关系，学界已有多方面的探讨。早期的研究主要强调了金融在经济中的重要性。Schumpeter（1912）最早指出了金融部门对经济增长的作用和贡献，而Goldsmith（1968）认为证券的意义在于可以使资金流向效率最优的使用者和部门，从而加快经济增长速度。Patrick（1966）将金融发展与经济增长之间的因果关系区别为需求跟随和供给引导两种模式：在需求跟随模式下，金融的发展是实体经济发展的结果；而在供给引导的模式下，金融的发展则促进了实体经济增长。在经济发展的早期阶段，经济增长需要靠金融手段来汇集储蓄、加强投资，因而倾向于供给引导的模式；而在经济发展的后期，金融的发展已具备相当规模，更可能出现需求跟随模式。McKinnon和Shaw（1973）则通过模型提出金融的发展能够通过提高投资效率和动员储蓄而对经济增长产生积极影响，并认为政府应该减少金融抑制政策，推动金融自由化进程。

20世纪90年代之后，金融发展理论的总体研究趋向是将金融部门的作用内生化于经济增长模型中，依据Romer（1986）提出的AK模型结构，归结于内生增长理论，认为金融的发展能够通过累积投资效率的外部效应而促进经济增长。例如Pagano（1993）就将金融因素引入经典的AK模型，认为金融部门、特别是证券市场，可以通过影响资本的边际产出、投资转化率、储蓄率、折旧率这几个因素而对经济的长期增长率发挥作用。Levine 和Zervos（1996）则对证券市场的功用给出了一个较为完整的描述性分析框架，认为证券市场对经济增长的促进作用可通过流动性、风险分散、获取公司信息、公司控制权、储蓄筹集五个方面而发挥出来。

此外，Friedman（1988）从财富效应的角度对股票市场的作用进行探讨，认为股票价格的变动对货币需求函数会产生三个方面的影响：第一，股票价格上涨直接增加投资者的资本利得和名义收入，从而刺激他们提高消费水平；第二，股票价格上涨会增加给定风险水平的资产预期回报率，使投资者在其投资组合中配置更多的无风险资产，也就增加了消费和投资；第三，股票价格上涨会推动交易量上升，进而推动货币供求达到更高水平的均衡，增进消费和投资。按照财富效应理论，消费者的支出取决于其对毕生财富的预期，而股票市场发展所带来的股价升高，能够通过增加消费者的金融财富而拉动消费，实现“水涨船高”的财富效应，对经济增长产生长期的正向影响。

（二）宏观经济对股票市场的传导

宏观经济条件与上市公司的经营状况密切相关。从基本面因素来看，在宏观经济和产业环境景气时，公司的经营业绩通常较好，股票的价格和收益也相应较高，反之企业经营和股票表现都易出现下滑。这类基本面因素对股票市场的影响是通过多种传导渠道实现的，主要通过以国内生产总值（GDP）为代表的总产出数据，以采购经理指数（PMI）为代表的部门行业数据，以居民消费价格指数（CPI）为代表的价格水平数据，以及以就业率、固定资产投资、消费品零售总额为代表的社会消费和投资数据反映出来。

具体而言：首先，社会产出水平体现了整体经济的增长状况，社会总产出的增加多代表企业的盈利增加，能够支付更多股利，进而股票价格和收益都會随之上升。其次，制造业PMI和服务业PMI指数反映了其代表行业的整体发展水平，行业的生产规模的扩大也有利于企业利润和股票收益增多。再次，通货膨胀率的上升一方面可能导致企业生产和经营成本上升、盈利下降以及股票未来收益折现率的加高，另一方面，对通货膨胀的准确预期却会使得股票的需求和价格上升。所以总体来看，通货膨胀对股票价格和收益的影响是不明确的。最后，就业率、投资水平和消费水平的上升都代表了社会需求的增加和社会生产的繁荣，有利于企业扩大生产和市场、增加盈利，进而提高股价。

此外，在政策性因素上，国家所采取的各类调控措施和手段，包括财政政策和货币政策，都会对股票市场的走势产生影响。积极的财政政策一方面会增加政府开支，改善社会总需求，使得企业面临的市场需求上升，引起利润和股票价格的上升。另一方面，财政支出的增加又会产生挤出效应，侵占私人消费和投资空间，对企业经营和股票收益产生不利影响。综合来看，积极的财政政策对股票市场的表现基本上具有积极效应，但其作用要视不同的上市公司而存在差别。在我国股票市场上，由于上市公司大多是有着国有背景的企业，或是地方的龙头企业，往往能够在政府主导的投资和建设项目中取得经营和参与资格，所以通常积极的财政政策会对股市产生正向影响。

相比之下，货币政策对股票市场的影响更为直接和明显，政府运用利率、存款准备金率、再贴现率、公开市场操作等货币政策工具，针对社会资金水平进行或宽松或紧缩的政策控制，能够对投资要求的回报率和上市公司的生产成本产生影响，进而改变股价的表现。利率的变化一方面改变股票估值的贴现率和投资者要求的回报率，另一方面则影响企业的融资成本和经营利润，因此在利率和股价之间存在反方向的联结。另外，宽松的货币政策如降低存款准备金率、降低再贴现率、进行公开市场买入能够为企业经营提供比较便利的融资条件，并增加居民的货币持有和对证券资产的需求，带来股票价格的上涨，反之紧缩的货币政策则会导致股票价格出现下降。

总之，宏观经济发展对股票市场的影响比较复杂、多面，影响因素门类繁多，传导机制错综交互。通常而言，一个功能良好的股票市場应当与宏观经济的表现及增长之间形成联动，股票市场的发展应该既能够推动实体经济的增长，也能够作为宏观经济状况的重要指示而反映出宏观经济变量的相应变化。

（三）股票市场与上市公司基本面的关联

按照公司金融的基本理论，决定股票内在价值的基本模型是股利折现模型，按照这一模型，股票的内在价值应该等于其未来各期股利折现的总和，也即：

其中，V0为0时期股票的内在价值，dt为t期股利，r为投资者要求的股权收益率，等于无风险利率和风险溢价之和。股利折现模型表明，任意时期的股票内在价值实际就是假定永久持有股票时未来每一期预期股利折现值之和，股票的价值、也就是股票的理论价格由预期股利的多少来决定，而预期股利的多少又与公司的经营状况直接相关。

高登（Gordon）增长模型在股利折现模型的基础上假定股利按照固定比率增长，这时股票的内在价值为，与股利增长率g正相关。这一模型通常在公司的股利实现稳定增长的状况下适用，而股利的稳定增长有赖于公司在其它经营指标方面的稳定增长。但是在现实中，一家企业的盈利状况很难长久地按照同一增长速度持续下去，根据企业生命周期理论，企业在其发展中往往会经历初生、成长、成熟、衰退四个阶段。就上市公司而言，通常也要经过迅速扩张和稳定发展的不同时期，所以在股利折现的基础上，按照现实中企业在不同发展阶段的经营特性，还可推演出两阶段股利折现模型和三阶段股利折现模型。这些理论对股利的设定方式虽然有所差别，但是都同样得出股票的内在价值由未来发放的股利数额决定这一基本结论；也就是说，股票的价值应由企业的经营状况和股利分配政策来决定。

此外，Ohlson和Felthama（1995）提出的权益资本估值模型（O-F模型）基于会计数据，推论出股票的内在价值取决于其未来获取剩余收益的能力，也就是决定于企业在经营过程中的价值创造能力。这一模型直接指示了上市公司的经营业绩对股票价格的影响机制，在一个信息运行良好、价格机制健全的市场上，股票的价格应该能够反映其内在价值，能够反映企业经营能力的好坏，而企业的经营能力又需要通过其业绩表现而传达出来。因此在理论上，股票价格与公司业绩直接相关，应当展现出同步变动的趋势。

（四）股票市场与实体经济的关联性检验综述

西方学者已从多个角度检验过股票市场和经济增长之间的正相关关系。Atje和Jovanovic（1993）认为资本市场的发展具有双重效应，即作用于经济增长率的增长效应和作用于经济活动水平的水平效应，他们通过GJ模型对1980-1985年期间的40个国家的数据进行回归分析，发现在经济增长与股票市场发展之间具有明显的相关关系。Kunt和Levine（1996）选择44个样本国家的金融结构进行比较，结果表明高收入国家有规模更大的股票市场，而股票市场可以通过创造流动性、分散社会投资风险、改善资本的分配结构来加速经济增长。Levine和Zervos（1998）使用47个国家的样本时序数据和截面数据进行实证检验，证明在股票市场发展和长期经济增长、资本形成及生产率提高之间有很强的相关关系，按照模型的测算，研究期间股票市场的流动性每增加一个百分点，样本国的人均产出能够相应增加0.8个百分点。

但是也有一些学者对股票市场和经济增长之间的相关关系存在质疑。Colin Mayer（1998）认为企业的融资和成长对股票市场的依赖程度都较小，因而股票市场对整个经济来说并不重要。Harris（1997）则认为发达国家资本市场与经济增长之间存在相互促进的正向关系，但这种关系在发展中国家的资本市场上表现得并不明确，因为发展中国家的证券市场存在着较高的投机性和波动性。并且Harris（1997）、Arestis和Demetriades（1997）也都表示没有足够的证据能够说明股票市场对实际GDP增长具有影响。

同样，国内学者们在实证上对我国股票市场与经济增长之间的关系也一直存在争论。比如谈儒勇（1999）、王军（2002）、曹凤岐等（2003）的研究都认为我国股票市场对经济增长的贡献并不显著。李国旺等（2004）的检验结果也表明我国经济增长对资本市场的活跃程度并无显著影响。然而金晓斌等（2000）则论证了我国资本市场能够将居民储蓄转化为投资，对经济增长产生正向贡献。李志刚（2005）也证明了在短期和长期内，经济增长对我国股市都存在单向格兰杰因果关系。这些差异的出现除了受到学者们各自研究方法选取的影响外，更主要是来自于所使用样本在时间范围和覆盖范围上存在区别。

从学界过往的研究来看，有关股票市场和经济增长之间关系的争论，一方面集中于是否存在正向的相关关系上，另一方面则集中于这种关系到底是来自于股票市场对经济的促进作用，还是来自于经济繁荣对股票市场发展的带动作用。对此，本文的研究主要集中于前一个命题，选取我国股票市场发展过程中的较长时期数据来考察股票市场与实体经济之间的关联情况。

我国股票市场与宏观经济变量的关联性检验

（一）模型设定

从股利折现模型中可以看到，股票的内在价值取决于未来各期发放的股利以及贴现率。也就是说，凡是能够影响股利或贴现率的因素，都会与股票的价格有所关联，这些因素包括宏观经济变量和上市公司基本面变量两个部分。因此，本文分别建立宏观经济变量模型和上市公司业绩模型来对股票市场与实体经济之间的联系做出考察。本文所使用的数据全部来自于Wind资讯，样本观测区间截至2015年底。

在宏观经济变量模型中，本文使用月度数据，为保证数据的完整性，样本区间定为1996年10月至2015年9月。模型的主要变量可归结于表1中。

由于股票价格指数是反映股票市场总体价格变化的最基本指标，而上证指数是我国股票市场上最具标志性的价格指数，因此本文在分析中使用上证指数作为股票总体价格水平的代表。另外，资本化率作为股票流通市值与名义GDP的比率，反映的是股市的总体发展情况，能够在一定程度上反映股票市场的供求关系。资本化率越高，以市值衡量的股票市场供给水平越可能超出以GDP衡量的股票市场需求水平，说明股票市场的发展程度可能超前于实体经济发展的速度，反之则可能落后于实体经济发展的速度。并且在资本化率上升较快的时期，股票市场发展迅速，市场容易出现过热，为此本文在分析中引入这一指标对我国股票市场的繁荣程度进行考察。

（二）检验结果

鉴于模型中的数据都是时间序列，因此本文首先对全部变量进行单位根检驗，结果如表2所示。

可以看到，index（股票指数）、invest（固定资产投资增速）、consum（社会消费品零售总额增速）、cpi（CPI增速）这四个变量在95%的置信水平下无法通过单位根检验。对这四个变量的一阶差分序列进一步进行ADF检验，发现它们的一阶差分全部是平稳的，可以进一步对其进行协整分析。协整检验的结果可概括于表3中。

本文采用Johansen检验法，滞后阶数按照在VAR模型中满足AIC准则来确定，对股票指数index和投资、消费、物价三个方面增长因素之间的关系进行分别考察。可以看到在index与consum、cpi之间都存在比较明显的协整关系，即股票指数与社会零售品消费总额增速、居民消费价格增速之间存在相当的长期稳定关系，这能够在一定程度上印证财富效应和价格效应的存在。

本文对invest、consum、cpi这三个I（1）序列求取其各自的差分序列，并对不平稳的index序列采用其增长率变量indexgr作为替代。据此以各宏观经济变量分别对股票市场变量建立VAR模型，得到如表4中所示的7个VAR模型，各模型的滞后阶数依照AIC准则来确定。经过检验，各VAR模型的特征根都在单位圆内，说明模型都是稳定的。因此，在下列VAR模型的基础上对变量进行格兰杰因果检验，相关检验结果如表4所示。

可以看到，在90%的置信水平上，模型共存在8组格兰杰因果关系。而上述结果显示以下几方面的经济含义：

第一，股票指数增长率和资本化率都是实际工业增长的格兰杰原因，说明股票市场的增长和发展对实体经济具有一定的影响性，这个结论符合金融增长理论的相关观点；而反过来，实际工业增长不是股票指数增长率和资本化率的格兰杰原因，说明实体经济增长未能明确推动股票市场的发展。

第二，资本化率是固定资产投资增长的格兰杰原因，表明直接融资的规模发展能够转化为经济中的实际投资；但是，固定资产投资增长既不是资本化率的格兰杰原因，也不是股票指数增长率的格兰杰原因，说明投资的增加没能转化为企业利润的上升而体现在股票价格和股票市场规模的增长上。

第三，资本化率是公共财政支出增长的格兰杰原因，此外股票市场发展指标与公共财政支出之间没有被检验出其它关联。并且股票市场发展指标与社会零售消费增长在检验中也没有表现出显著关系，但是本文在协整检验中却发现股票指数增长与社会零售消费增长之间存在着稳定的长期关系。因此，股票市场的发展对社会零售消费和公共财政支出仅有比较微弱的作用，说明我国股市具有比较微弱的财富效应。

第四，货币供给增长是股票市场资本化率的格兰杰原因，这说明货币政策对股票市场的发展有所影响。但是股票市场指标未对货币供给增长产生格兰杰影响，说明股票市场的行情和发展对货币政策的调整没有显著作用。

第五，股票指数增长率和资本化率都是通货膨胀增长的格兰杰原因，说明股票市场的增长和发展具有价格效应。而相反，通货膨胀增长对股票市场指标没有格兰杰影响，说明通货膨胀率对股票市场的影响并不显著。

第六，股票指数增长率是利率的格兰杰原因，表明股票市场行情能够通过影响市场的预期回报率而对债券利率产生作用。但是利率并不是股票指数增长率的格兰杰原因，说明无风险利率对股票价格的影响不明显，这不符合股利折现模型的基本思想。

因此总体来看，在国民经济发展的各项因素与股票市场的发展之间存在着一定关联，股票市场的价格上涨和规模发展能够促进实体经济的增长，特别是对投资、公共支出和消费有所影响。同时，股票市场的发展还具有一定的价格效应，能够对通货膨胀率和无风险利率产生影响。

但是，各宏观经济变量对股票市场变量的作用在检验中却表现得并不明显，唯独只有货币政策对股票市场的发展产生了一定影响，这说明在宏观经济向股票市场的传导中存在着某些失联情况，以至于宏观经济指标的变化未能在股票市场上得到充分展现。

我国股票市场与上市公司业绩的关联性检验

（一）模型设定

在上市公司业绩模型中，本文使用季度数据，为保证数据的完整性，样本区间定为1996年12月至2015年9月。模型中的主要变量可归结于表5中。

在上述变量中，我们最关心的是每股收益eps，它代表上市公司的经营利润情况，本文在这个模型中重点探讨其与股票市场价格表现和股票市场发展状况之间的关系。

（二）检验结果

首先对全部变量进行单位根检验，检验的零假设为变量存在单位根。检验的结果显示全部变量都是平稳的I（0）过程，可以直接构建向量自回归模型（见表6）。

根据AIC准则，本文选择滞后阶数为8阶来建立VAR模型，以考察上市公司每股收益与股票市场发展状况之间的关联性。经检验，模型的特征根全部落在单位圆内，符合稳定性条件，可以根据这一VAR模型中各个变量之间的关系进行格兰杰因果检验，并将其结果总结为表7。

从表7中可以看到，在90%的置信水平下，模型一方面显示了上市公司的每股收益（eps）是股票指数增长率（indexgr）的格兰杰原因，说明每股收益的增加会推动股票指数增长的变化；也就是说，我国股票市场的现实发展符合股利折现模型的内涵，即股票价格取决于上市公司的利润情况。另一方面，在模型中，资本化率（capt）又是上市公司每股收益（eps）的格兰杰原因，表明股票市场的发展能够推动每股收益的变动，这体现了股票市场的融资功能对于上市公司经营的重要意义。因此上述两方面的检验结果综合说明了在上市公司的每股收益情况与股票指数的增长和股票市场的总体发展之间确实存在一定的关联性。

结论

首先，我国股票市场的发展与实体经济增长之间存在某种单方面的关联性。这说明在实证中，金融发展理论和财富效应理论所提出的金融部门能够推动实体经济发展的观点得到了较好的支持，而实体经济增长通过上市公司层面的信息传导而对股票市场所起到的积极作用却微乎其微。

其次，我国股票市场的发展具有一定的价格效应，并且与货币政策之间存在比较明确的关系，表明股票市场与货币市场之间的联系比较紧密。

再次，固定资产投资增长、通货膨胀增长、无风险利率等因素虽然在理论上对股票价格的上升和股票市场的发展有着重要影响，但在实证中却没能找到相应的关联。这表明宏观经济向股市的传导链条在生产、投资、消费、公共支出和利率等方面存在着某种程度的失效甚至断裂情形。

最后，上市公司的经营业绩对股票指数增长的预测具有贡献性，这个结果符合金融学中经典的股利折现模型的含义，表明我国股票市场在价格形成机制上具备某种有效性。同样，股票市场的发展对上市公司的经营和利润状况有所影响，证明直接融资的发展对企业盈利具有一定意义。

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