新资本工具优先股制度研究

张晨岚

摘 要：随着我国资本市场的发展，企业融资工具变得多样化，优先股成为传统融资工具的重要补充，发行优先股可以在一定程度上解决融资难的问题。近年来，美国和中国都不乏优先股制度实践的经验，优先股展示了其他资本工具所不具有的优势作用。在对优先股制度进行深入研究的基础上，结合我国优先股制度发展状况，发现存在的问题，并提出相关的完善建议。

关键词：优先股；危机救助；企业融资；法律制度

中图分类号：D922.287；F832.51 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）02-0136-03

在美国的危机救助中，美国政府购买持有了金融机构发行的优先股。这种做法发挥了重要作用，得到广泛关注。随着我国资本市场的发展，企业融资工具变得多样化，优先股成为传统融资工具的重要补充，发行优先股可以在一定程度上解决融资难的问题。优先股制度引起了实务界和理论界的再次研究。

一、优先股制度概述

（一）优先股的概念及特征

1.优先股的概念

2013年11月30日国务院发布的《国务院关于开展优先股试点的指导意见》第1条对优先股的含义做出了明确的规定：“优先股是依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。”在西方资本市场中的优先股制度比较成熟，世界上的首支优先股是英国的铁道和运河公司发行的。19世纪20年代该公司修建的公共工程由于资金问题停工，通过原有的途径无法继续筹资，也不能吸引新股东加入，如果发行债券，到期还本付息也是公司的巨大负担，于是想出通过发行优先股的办法来解决资金问题。早期发行优先股为了解决大型公共工程融资难的问题，随着公司融资和金融市场的不断发展，优先股的意义已经突破原有范围，展现了新的时代特点。

2.优先股的特征

与普通股相比，优先股享有股息优先分配权，主要是优先于普通股。优先股的股息通常是固定的。当公司进入解散或破产程序时，优先股股东可以对公司剩余财产优先进行分配，这一点也是与普通股股东比较得出的。优先股享有以上的优先权利，相应地，在公司治理方面的功能就受到了很大的限制，优先股股东通常不享有经营管理事项的表决权。优先股股东出席股东大会进行表决的情形如下：修改公司章程中与优先股相关的内容；一次或者累计减少公司注册资本超过10%；公司合并、分立、解散或者变更公司形式；发行优先股；公司章程规定的其他情形。如果公司长期未按约定分配股息，优先股股东恢复到与普通股股东同样的表决权，可以参与公司经营决策。

与债券相比，债券属于公司的负债，公司负有法定的还本付息义务。但是当公司经营状况不佳时，可以约定优先股的股息暂不支付，等到公司盈利后再支付优先股股息。债券的利息是在税前进行分配，优先股股息从税后利润中列支，因而，债券利息有抵税的作用，优先股股息不具备这种作用。

对于按优先股的股息是否可以累积，可将优先股分为累积优先股、非累积优先股和部分累计优先股。按优先股是否有权与普通股东共同对超额盈余进行分配，可分为参与优先股和不参与优先股。按优先股是否可以在一定条件下转换为普通股或者公司债券，分为可转换优先股和不可转换优先股。按优先股发行后是否可以被公司赎回，分为可赎回优先股和不可赎回优先股。

（二）优先股作为新资本工具的优势

2008年金融危机之后，美国迅速采取了一系列救助行为，政府购买大量金融机构发行的优先股，在此次危机中发挥了重要的救助作用，得到广泛关注。作为新资本工具的优先股，主要具有以下优势。

1.一定程度上缓解金融市场流动性危机

危机发生后，缓解市场流动性是最重要的，它給市场注入信心，避免恐慌带来危机进一步扩散。优先股是这次金融危机中美国政府首选的救助投资工具，使用的次数最多，规模也最大。美国政府对不同行业进行注资，其中金融业占注资额的73%，绝大部分采用了与优先股相关的投资工具。可见，优先股是金融危机发生时政府进行注资的最重要投资工具，起到了有效提高融资效率、缓解市场流动性和提升市场信心的作用，避免了恐慌的进一步扩散。

2.补充银行一级资本，提高资本充足率

为解决金融危机中暴露出的商业银行在资本监管方面存在的问题，巴塞尔协议Ⅲ对银行资本监管的质量和标准提出了更严格的要求。巴塞尔协议Ⅲ规定，只有满足了“损失吸收”方面的要求，优先股才可被认定为银行合格的其他一级资本。根据我国《商业银行资本管理办法（试行）》和《银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》规定，商业银行可以采取发行优先股的方式，补充其他一级资本金，达到资本监管的有关要求。当发生损失时，优先股能及时进行减记或转股，以此来补充银行资本，吸收损失。

3.在保护原股东控制权的基础上吸引投资

目前，我国境内上市A股流通市值在总市值中的占比接近80%，大部分企业的股权相对分散。发展优先股制度，可以避免影响普通股股东的控股权，降低上市公司被恶意收购的风险。很多众筹和创业公司是朝阳行业，处于企业生命周期的初始阶段，发展前景十分看好。但受自身规模的限制，未来的经营面临一定的风险，而公司本身抵御风险的能力较弱。这类公司在资本市场融资能力相对受限，而时机对它们的发展至关重要。发行优先股既具有保证公司控制权不被稀释的作用，又能使公司沿着既定的方向发展下去，同时可以吸引投资，扩大公司规模，助力公司成长。

4.降低道德风险，投资者获得稳定收益

因为需要支付一定的优先股的固定股息，公司有支付股息的压力，倾向于将持续经营作为首要任务。优先股的固定股息能够对公司经营者形成刚性约束，可以持续有效地减轻道德风险。优先股股息通常高于债券利息，投资风险与普通股相比要小很多，这对风险偏好较低的投资者具有很强的吸引力，也为保险公司、社保基金等机构投资者提供了一个风险相对可控、回报相对稳定的投资工具。

二、优先股制度的国内外实践

（一）优先股制度的国际实践

美国的优先股市场是全球规模最大、发展程度最高的优先股市场。金融危机爆发后，2008年10月14日，美联储、美国财政部和联邦存款保险公司通过了限额为2 500亿美元的银行业注资计划，美国政府宣布用1 250亿美元购入主要银行的资产，投资工具绝大部分为优先股，其中分别向JPMorgan Chase & Co.和Wells Fargo & Company投资250亿美元，对Bank of America Corporation的两次投资金额分别为150亿美元和100亿美元，分别向The Goldman Sachs Group，Inc.和Morgan Stanley投资100亿美元。美国政府出台的困境资产救助计划（TARP）的核心内容就是：政府以购买优先股的方式，向危机中的大型金融机构提供超过2 500亿元美元的援助资金。

另外，在巴塞尔协议Ⅲ出台后，美国的摩根大通、富国银行、通用财务公司等金融机构也选择了采用发行优先股的办法补充其他一级资本。这些公司更倾向使发行产品的结构简单化，通常不含有减记条款和契约式损失吸收条款，部分含有转股条款。发行方案中规定股息可取消、股票可赎回，赎回须监管机构批准。发行对象主要是保险公司、养老金、私人银行和零售投资者。

（二）优先股制度的中国实践

2014年12月19日，兴业银行在上交所举行优先股挂牌仪式，标志着我国首批银行优先股（中国农业银行、中国银行、浦发银行、兴业银行）试点工作的成功。自2013年11月30日试点以来，A股市场目前有19家上市公司发行优先股。其中，有13家上市银行、4家基建公司，还有两家分别是纸业和药业公司。2016年11月徽商银行成功在境外非公开发行8.88亿美元非累积永续境外优先股，首期票面股息率为5.50%，是中国城商行首单成功发行的境外优先股。同月，齐鲁银行发布公告称完成20亿元优先股融资。江苏银行于2016年11月29日发布公告称，拟发行不超过2亿股优先股，募资不超过200亿元，募资将在扣除发行费用后，全部用于补充其他一级资本，提高公司资本充足率。

在新三板挂牌企业中也有许多优先股案例，如2015年11月2日新三板挂牌公司鑫庄农贷（830958）发布《非公开发行优先股预案》，是新三板的第一例优先股发行。鑫庄农贷这次发行的优先股总数不超过220万股，募集资金总额不超过2.2亿元，监管部门获批后，发行优先股募集的资金将在扣除发行费用后，全部用于补充其他一级资本，提高公司资本充足率。目前，新三板还成功发行了两只优先股，发行企业分别为中视文化和高峰科特。还有十多家企业公布了优先股的发行方案。

三、我国优先股制度发展现状及完善建议

（一）我国优先股制度发展现状

目前，我国优先股制度方面的法律文件主要有：2013年11月30日国务院发布的《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号），2014年3月21日证监会发布的《优先股试点管理办法》（中国证券监督管理委员会令（第97号）），2014年6月20日中国证券登记结算有限责任公司发布的《优先股试点登记结算业务实施细则》；发行情况方面的文件有证监会发布的《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第7号——定向发行优先股说明书和发行情况报告书》（中国证券监督管理委员会公告〔2014〕44号）；发行申请方面的文件有证监会发布的《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第8号——定向发行优先股申请文件》（中国证券监督管理委员会公告〔2014〕45号）。

其他重要的配套文件有银监会和证监会联合发布的《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，深交所發布的《深圳证券交易所优先股试点业务实施细则》，上交所发布的《上海证券交易所优先股业务试点管理办法》，财政部发布的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》等。新三板方面，全国中小企业股份转让系统的要求是，只要挂牌期间没有出现违规的情况下，信息披露完整，都可以发行优先股来融资。

（二）完善我国优先股制度的建议

虽然我国优先股制度有了一定的法律基础，但相关法律法规还是有待完善。目前我国《公司法》以及《证券法》并未对优先股制度做出明确的规定。《公司法》第131条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行做出规定。”为优先股制度的发展留下了法律空间。目前我国已经有了不少发行优先股的成功经验，但仍存在一些有待改进的问题，如优先股相关制度不完善、定价尚未完全反映资本特征、投资者群体可进一步扩大等。

1.完善优先股发行退出机制，保护优先股股东权利

发行制度方面，我国《公司法》规定，股票只能溢价发行或平价发行。应该以市场价值为基础科学确定优先股发行价，使优先股发行价格与新股发行前每股净资产值、市净率相匹配。《国务院关于开展优先股试点的指导意见》第9条和《优先股试点管理办法》第23条均规定：公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的50%，且筹资金额不得超过发行前净资产的50%。简单地参照普通股股数和发行前净资产的比例来确定优先股的发行数量，考虑因素不够全面，因为发行优先股首先是出于筹资的需要，可以将公司资本纳入参照因素之中，使之更具合理性。退出机制方面，优先股股东退出的途径主要有三种：优先股赎回、可转换优先股转为普通股和优先股回购。完善的退出机制有利于提高优先股对投资者的吸引力，增强优先股在市场上的流通性。

英美等国已经形成了比较完善的保护优先股股东权利的体系，既在法律制度上有所规定，又重视公司意思自治，允许约定保护优先股股东的方式和程序。就目前情况来看，我国《公司法》和《证券法》直接规定保护优先股股东权利的条款不能迅速实现，可以采取司法解释的形式予以规定。也应该鼓励公司的意思自治，在公司章程和发行文件中明确保护优先股股东权利的相关内容。

2.扩大投资者群体，积极拓展发行市场

根据我国优先股的发行情况，发行对象主要为保险、基金、信托等金融机构，机构认购较多，相应地，其他投资者的认购机会就减少了，风险也集中于金融机构，一旦发行方出现经营不善的情况，风险容易传导到其他金融机构，不利于整个金融系统的稳定。鼓励其他投资者参与认购，促进投资者群体的多元化，也可以分散投资风险。另外，可以鼓励公司的原股东提前承诺认购。此举具有可行性，也是由优先股自身的特点决定的。原股东认购优先股既不会冲淡其对公司的控制权，又可以获得持续稳定的收益。公司的原股东提前承诺认购，向后续的投资者释放积极信号，说明原股东对公司的发展前景保持良好预期，可以起到吸引市场关注、提高其他投资者参与信心的作用。

鼓励公司根据自身情况选择采取公开发行或定向发行的发行方式。公开发行的投资主体要比定向发行更加多元化。另外，也鼓励国内市场和境外市场发行相协调。有实力的大型上市公司优先股可以考虑采取国内和境外市场同步发行的方式，积极拓展海外市场，吸引有投资需求的国际投资者。

3.完善损失吸收机制，发挥优先股危机救助作用

这是主要针对银行发行优先股而言的，目前已经发行优先股的企业中，银行占到了绝大多数。美国在金融危机中的救济手段也可以为我所用。银行面临着信贷规模不断增长带来的资本补充压力，巴塞尔协议Ⅲ又对资本提出了更高的要求，优先股是银行拓宽筹集资本渠道的好选择。通过发行优先股，扩充资本，达到监管要求，增强银行抵御风险的能力，更有利于提高整个金融系统的稳定性。

优先股具有股权工具的属性，优先股本身具有吸收损失的能力。巴塞尔协议Ⅲ中，要求一级资本能够无条件在持续经营的条件下吸收损失，二级资本只能在银行清算的时候吸收损失。将优先股剔除出核心一级资本的范围，防止一级资本损失吸收能力被高估。但在特定条件下，可以触发优先股吸收损失的功能。通过设置优先股转普通股条款，规定当出现监管机构认为的威胁到银行生存的情况时，将优先股转化为一定数量的普通股。转股的价格和具体方式都可以在公司章程或者发行文件中约定。

4.加强投资者教育，保护投资者利益

优先股在我国资本市场上还是一个比较新鲜的事物，在优先股试点发行中就有投资者对相关条款存在困惑，不能清楚地认识到其存在的风险，所以必须重视投资者教育。只有让越来越多的人了解优先股制度，才会带来越来越多的投资者。

政府监管与行业监管同时加强，因为优先股股东不具有普通股股东参与公司经营管理的权利，优先股股东的权益更容易受到侵害。完善优先股信息披露制度，公司必须遵守优先股信息披露的法律规定，还应该建立信息披露的评价体系，对信息披露的及时性、真实性和有效性进行监督。将优先股股东利益保护纳入整个资本市场投资者利益保护的体系之中，在整体框架基础之上细化对优先股投资者的利益保护。

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[責任编辑 柯 黎]