沪深43家终止上市公司治理缺失引发的思考

李国栋　刘瑞文　张华

摘要：本文基于沪深43家终止上市公司的信息资料，发现这些公司普遍存在大股东侵占、盲目扩张、假账假信息、主业停顿、内部管理不善等表象原因，而究其根源在公司治理缺失，归结表象原因的多种情形，剖析公司治理主体缺失、资源配置缺失、经营管理缺失和要素分配缺失，深感公司多种缺失叠加，岂有不亡之理。进而思考公司治理缺失的修补措施，公司经营层、管理层、国家立法机关、执法机关以及企业行政管理组织应该是不同层面、不同缺失事项修补的责任人；修补既要重视补丁修补，也要重视创新修补。

关键词：上市公司；终止上市：公司治理缺失

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2017）01-0062-06

一、问题的提出

一般认为，Williamson是“公司治理”这一概念的明确提出者。三十余年来，围绕公司治理问题的研究，方兴未艾，成果迭出。

在公司治理理论方面，Coase的“交易成本理论”认为，在企业外部，生产通过市场交易进行，受价格机制的指导；在企业内部，交易行为因企业管理者的指示或者命令而发生，价格机制不再起作用。企业存在的理由是为了节约交易成本。Jensen和Meekling的“委托代理理论”认为，资本所有者将公司经营权委托给经理，从而产生代理成本，公司治理就是为了降低代理成本。布莱尔的“利益相关者理论”认为，公司运作中的所有不同的权利、索取权和责任应该被分解到所有的企业参与者身上，公司治理要适应经济效率与社会公平的需要，为所有利益相关者的利益服务，而不应仅仅是为股东的利益服务。笔者有充分的理由相信，上述理论的创立和后续发展，对指导公司治理实践发挥了重要作用。但是，公司经营中的机会主义行为、代理人相对于委托人的逆向选择以及利益相关者的公平等问题，仍然是公司治理理论研究亟待破解的难题。

在公司治理实践方面，李维安和郝臣认为，无论国有企业还是民营企业的治理，都在经历着从行政型向经济型转型的过程。在这一过程中，治理主体、治理边界发生变化，在经济型治理尚未确立之前，行政型治理一旦放松，企业常陷入内部人控制状态。正因如此，逯东等发现，公司效率缺失的根源在于政府对微观经济干预过多。侯晓红等发现，大股东及其关联方对上市公司资源存在侵占行为。邵军和刘志远发现，国有集团控股公司的内部资本配置效率较低，民营集团控股公司的内部资本配置效率较高，管理层持股比例与内部资本配置效率之间呈现显著正相关关系。车响午和彭正银发现，要提高上市公司内部控制信息披露水平，必须在完善内部控制法律法规的基础上，进一步提高政府的行政管理能力，加快各地区市场化的进程。笔者有充分的理由认为，上述所列并未涵盖公司治理实践全部问题。

本文以沪深终止上市公司为研究对象，研究的目的在于修补公司治理缺失。截至2010年12月31日，我国上证A股有884家公司，深证A股主板有473家公司，合计1357家公司。而此时已被终止上市的公司上证A股有21家，深证A股主板有22家，合计43家；占比分别为2.38%、4.65%和3.17%。众所周知，公司上市必须满足规定的条件，在我国证券市场发展的初期，能够跨越这道门槛的幸运公司当属时代的弄潮儿。照常理说，这些上市公司在进入国内最充分的资本市场之后，资源配置应该更加有效，公司治理更趋规范，公司的发展也具备了更多的优势。然而，如此沮丧的统计数据，令人不禁要问：公司上市犹如光环罩身，为什么昙花一现者如此之多？

二、43家终止上市公司退市的原因归结

（一）公司终止上市的触发点

43家公司终止上市的触发点统计情况如表1所示。显然，继续亏损且扭亏无望是大多数公司终止上市的触发点。

（二）公司终止上市的表象原因

笔者对公司终止上市的原因进行了梳理，并对这些问题出现的频率（存在问题公司数占总数43家的比例）进行了统计分析，具体情况如表2所示。

三、43家终止上市公司治理缺失剖析

（一）公司治理主体缺失

我国现代企业制度建设的核心在于建立公司治理的法人治理结构，其灵魂在于真正确立公司法人的主体地位。然而，由于公司制企业制度源于“资本雇佣劳动”的资本主义生产方式，在所有权与经营权分离的过程中，“股东至上”抑或“内部人控制”，往往将法人主体与利益主体混为一谈，公司的治理结构更是在各利益相关者博弈势态的变化中摇摆不定，以致法人主体屡屡惨遭强势利益主体的裹胁，造成公司治理法人主体缺失的现象屡见不鲜。

在终止上市公司退市的表象原因中，大股东侵占、违规担保、假账假信息等，反映公司存在治理主体缺失问题。^*ST龙涤等26家公司大股东侵占的情形主要有：集团公司“统筹安排”上市公司的资金，将上市公司当成“提款机”。利用上市公司的资金投资自己的新项目：“两套班子，一套人马”，集团公司与上市公司的“人、财、物”搅混在一起，“你中有我，我中有你”。上市公司始终没有摆脱集团公司的控制而享有独立经营权；集团公司在局部优质资产重组上市后，丧失自我生存能力，蜕化为上市公司身上的寄生虫；集团公司或其控股的子公司高价将其产品出售给上市公司，或者以不合理的低价从上市公司购买产品，利用关联方交易暗中转走上市公司的利润；假借资本运营，集团公司将劣质资产充作优良资产注入上市公司，或在资产重组中用劣质资源置换上市公司的优质资源，造成上市公司的经营业务萎缩和盈利能力下降；签订“资金借用协议”，直接占用上市公司募集资金且久拖不还：为集团公司或其他关联企业垫付建设资金和相关税费，“其他應收款”账户使用异常。ST鑫光等25家公司逾期违规担保的情形主要有：董事长独断专行，担保没有经过董事会讨论，甚至董事会大多数成员不知情；公司印章管理不严，个别人盗用公司名义对外担保；公司是大股东的“傀儡”，被操纵而过度对外担保；担保信息没有或不及时在规定的媒体上披露；迫于资金压力，互保贷款漠视连带责任；因担保而牵涉诉讼案件。ST生态等28家公司假账假信息的情形主要有：虚增或虚减固定资产的投资成本，或故意延长固定资产的投资周期，借此抬增或压减折旧费用：虚列费用项目或发生的费用不入账，虚构存货库存或虚降成本结转，调节营业成本：违背会计核算的一般原则，随心所欲计提或冲回坏帐准备、跌价准备、减值准备；伪造根本不存在的销售记录，虚构应收账款，拔高营业收入额，虚增公司利润；借助债务重组或非货币性交易。用资本运营做出来的利润粉饰生产经营业绩：放宽确认标志，将尚不满足确认条件的收入或资产提前入账；利用“其他业务利润”“营业外收支净额”调节利润；借助自买自卖、令人眼花缭乱的关联方交易营造虚假景象；利用会计政策、会计估计和会计处理方法的变更产生错觉，误导他人。

（二）公司资源配置缺失

在终止上市公司退市的表象原因中，盲目扩张、投资决策失误、资产被抵押或查封等，反映公司存在资源配置缺失问题。ST五环等13家公司盲目扩张的情形主要有：投资没有履行必要的基本程序，缺乏规避投资风险的意识；意图通过并购（吸收合并、新设合并或收购）等方式实施对外扩张。追求规模经济效益，却忽视管理成本增加、内部控制失效等负面因素影响，结果适得其反：追求多元化发展，涉足不熟悉的领域，表面光鲜，实则不堪一击；过度多元化经营，主副业不分，形不成优势，缺乏核心竞争力；奉行“赢利至上”，挤占营运资金搞投资，造成流动比率、速动比率偏低，直接损伤公司偿债能力；举债投资，投资收益偿债困难；漠视生产要素组合中的短板问题，资源严重闲置浪费。ST九州等11家公司投资决策失误的情形主要有：迎合投资欲望，可行性研究报告变成“可批性”研究报告；投资夕阳产业项目，遭遇政策调整限控；投资项目存在技术缺陷，被迫停工或下马；资金筹措不到位，投资项目烂尾；投资项目建成后，无法实现预期收益；资产置换等资本运营后，未能增加预期赢利能力。^*ST佳纸等13家公司资产被抵押或查封的情形主要有：为取得借款，公司以本单位所拥有的财产作为贷款抵押物抵押给贷款方，其抵押财产包括固定资产、可封存的流动资产和有价证券等；公司银行账户被法院冻结；公司用于抵押的财产被法院查封。

（三）公司经营管理缺失

在终止上市公司退市的表象原因中，产品竞争力差、主业停顿、无偿债能力、内部管理不善等。反映公司存在经营管理缺失的问题。^*ST环保等16家公司产品竞争力差的情形主要有：整个产业供过于求，平均利润率下降；竞争对手崛起，产品市场占有率下滑；上市以来主要产品从未做过有效创新，也未投产过具有市场潜力的新产品：政府补贴标准降低或取消，丧失利润空间；对新技术、新机遇缺乏敏感性，管理手段单一，服务意识差。PT南洋等23家公司主业停顿的情形主要有：公司主要生产车间开工不足，产品产量或经营业务量急剧萎缩；产业结构调整，淘汰公司落后产能，新的主业尚未确立：行业竞争加剧，外销受阻，内销不畅，价格持续在低谷徘徊；政策研判失误，公司主营业务变更过快；公司经营性资产被抵押或被查封拍卖；公司经营不善，主营业务无法支撑公司运营；主营业务与其他业务本末倒置，公司陷入没有主营业务的尴尬境地。^*ST猴王等28家公司失去偿债能力的情形主要有：公司主营业务成本上升，遏制不住主营业务亏损；公司现金流量不足，承担大量银行承兑汇票的贴现利息；公司应付账款逾期未付陡增，相关诉讼案件增加；公司投资未能按约出资，遭受处罚；公司财务状况恶化，资产负债率、流动比率、速动比率等财务指标严重偏离正常范围。^*ST华信等36家公司内部管理不善的情形主要有：缺乏合理的决策机制，明知市场行情有变，却不能及时出台应对策略；缺乏健全有效的内控制度，公司管理人员职务侵占、贪污受贿、合谋诈骗等时有发生；经营无良方，营销无良策，营业收入减少，成本费用超支，扭亏无措；会计核算基础工作薄弱，账务处理不规范：信用政策不当，赊销申报制度不严，应收账款失控；公司缺乏凝聚力，职工人心涣散；公司高管缺乏企业家素质，忽视团队建设。

（四）公司要素分配缺失

在终止上市公司退市的表象原因中，多年不分配、资不抵债、承担份外责任等，反映公司存在要素分配的缺失问题。PT金田A等43家终止上市公司全部存在利润多年不分配（或无利润可分配）的问题，其中：存续期间从未分配的公司有9家，占20.93%；超过一半年份不分配的公司有42家，占97.67%；公司不分配年数占存续年数的百分比总体达到了74.28%，

（五）公司治理缺失叠加

通过对43家公司终止上市原因涉及公司治理缺失进行类别统计分析可见，涉及上文全部四类治理缺失的有36家公司，占83.72%；涉及其中三类治理缺失的有7家公司，占16.28%：涉及二类和一类治理缺失的有0家公司。对于公司治理而言，本来只要存在其中任何一种缺失，该公司就必须吃药、打针治病了。何况现在多种缺失叠加在一起，这样问题集中的公司，岂有不亡之理啊！

四、值得思考的几个问题

（一）公司治理缺失修补的责任人

公司治理缺失修补，该由谁来修补？笔者认为，公司治理规则的制定者、维护者和公司经营活动的组织者都可能是公司治理缺失修补的责任人，即需要从两个层面来分别确定公司治理缺失修补的责任人。

1.公司经营层面的责任人

公司经营层面的治理缺失，其修补的责任人是谁呢？这取决于公司的治理结构，只有把现行公司治理结构下的各方权利、义务划分清楚，真正做到权责明确和管理科学，才能够准确确定。从公司经营活动的内容而言，传统的是生产经营，主要通过销售商品和提供劳务取得收入，并进而实现利润。如今随着资本市场的开放和发展，在生产经营之外，许多的公司新增了资本运营，它借助于价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本，通过流动、裂变、组合、优化配置等来提高运营的效率或效益。很显然，资本运营与生产经营的经营对象、经营目的、经营场所、经营方式、经营导向、经营风险和财务目标等都是不一样的，如果固守生产经营的思维模式和既有经验，那么，资本运营肯定会出问题。从公司经营活动的主体而言，所有权与经营权的两权分离，分离出去的经营权是公司经营活动的全部经营权吗？不是！分离出去的经营权应该仅是公司的生产经营权，而公司资本运营的经营权不应该、也不可能被分离出去。为什么呢？因为资本运营的经营权属于剩余控制权的核心内容，是产权的本质，只有所有者才有这种权力。所以，当务之急是要在两权分离之后，明确公司生产经营的经营权属于经营者，经营者是公司生产经营活动的主体；同时，要特别强调公司资本运营的经营权仍然属于所有者，所有者是公司资本运营活动当仁不让的主体。公司资本运营活动与公司生产经营活动之间并无一个截然的界线，通常需要运用专業性判断来划分。

在目前的公司治理结构框架下，治理层与管理层已经逐渐地分化开来。以董事长为首的董事会，作为公司的治理层，它又是所有者群体的忠实代表，必须履行公司资本运营活动的相关职责；以总经理为首的管理团队，作为公司的管理层，它又是经营者群体的当然代表，必须履行公司生产经营活动的相关职责。因此，在公司经营层面修补公司治理缺失，有四项工作需要按序进行：第一，将公司财务活动拆分为资本运营活动和生产经营活动，厘清公司治理缺失发生的财务活动背景。第二，基于《公司章程》，针对公司治理缺失事项，在公司治理层与管理层之间，逐项辨识出谁是缺失修补的责任人。第三，判别公司治理层、管理层存在的越权或渎职行为事项。第四，剖析公司治理缺失发生的主客观因素，评价公司治理层和管理层的职责履行情况。

2.规则管控层面的责任人

国家机器是承载公司治理结构的平台，没有国家法律、法规、政策的强制约束力保障，就不可能有公司治理的良好秩序。所以，国家立法机关、执法机关以及肩负企业行政管理职能的政府组织，必须要挑起规则管控层面的公司治理缺失的修补重任，有所作为。国家立法机关泛指全国人民代表大会及其常务委员会以及国务院以省、自治区、直辖市的人民代表大会及其常务委员会，它拥有国家或地方性法律法规的制定权、修改权和废除权，从根本上决定着我国的公司治理结构和法人主体之间的经济关系。比如：《中华人民共和国全民所有制工业企业法》《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国合同法》的颁布、修正及廢止等。毫无疑问，这些法律法规的颁布实施，对于规范公司的组织行为、保护利益相关者的合法权益、维护社会的经济秩序、发展社会主义的市场经济有着十分重要的作用。但是，这些法律法规中个别条款的疏漏、过时落后总是避免不了的，必须正视。鉴于权限问题，因法律法规缺陷而导致的公司治理缺失修补，国家立法机关就是不可替代的修补责任人。执法机关包括司法机关和行政执法机关。司法机关有人民法院、人民检察院；行政执法机关有公安、监察、审计、物价、工商、税务、质量技术监督、人力资源社会保障、食品药品监督和环境保护等部门。几十个执法机关并存，看似分工细致，却也陡增裂隙可能。虽然执法本身不会直接造成公司治理的缺失，但是，各执法机关沟通不畅、各自为政以及“踢皮球”所造成的执法不严或执法空白，却可能在一定程度上间接助长公司治理的缺失。所以，执法机关有义务完善自己的执法程序，规范自己的执法行为，堵塞自己的执法漏洞，确保自己的执法有效。当然，进一步探索和实践综合执法也有益于公司治理缺失的修补。我国现行企业管理所采取的是国资、民资两条线的管理方式，即国有资产监督管理委员会负责监管企业的国有资产，代表国家履行出资人职责；工商业联合会面向工商界，是以非公有制企业和非公有制经济人士为主体所成立的社会群众团体组织，充当政府管理和服务非公有制经济的助手。毋庸置疑，撤销行业主管部门是政府职能转变的必然要求，但是，演变成如今国资、民资两条线的管理方式却也不可能是改革的目标。投资主体多元化，多种经济成份同台唱戏，呼唤公平、公正、公开的竞争环境，履行企业管理职能的政府组织理当积极营造之。

（二）公司治理缺失修补的路径

1.补丁修补

所谓补丁修补，就是针对公司治理实践中暴露出来的具体治理缺失，分析治理缺失产生的性质和原因。研究专门的解决方案，采取特定的处置措施，化解现实的矛盾，以期实现公司治理局部的修正和完善。在公司治理主体缺失方面，比如大股东侵占问题，当人们将原因归结为股权高度集中、一股独大现象严重时，所采取的引入独立董事、规范董事会成员结构、细化监事会职责、管控关联方交易等措施，就是打补丁修补；当人们将原因归结为违法成本过低时，所采取的加大加重惩罚力度等各项措施，也是打补丁修补。在公司资源配置缺失方面，比如盲目扩张问题，当人们将原因归结为片面追求考核业绩时，所采取的一次又一次修改《上市公司收购管理办法》、出台企业关停并转意见、修订绩效综合评价指标体系等各项措施，即是相应的打补丁修补。在公司经营管理缺失方面，比如公司内部管理不善问题，当人们将原因归结为经理层经营管理能力差时，所采取的公开招聘职业经理人、经营管理人员岗位培训、调整工效挂钩办法、建立健全内部控制制度等各项措施，亦是相应的打补丁修补。在公司要素分配缺失方面，比如多年不分配问题，当人们将原因归结为控股股东不愿意轻易放弃手中资金自由使用权时，所采取的出台《上海证券交易所上市公司现金分红指引》、增强公司盈利能力、培养公司控制人回报社会意识等各项措施，即是相应的打补丁修补。

2.创新修补

所谓创新修补，就是综合公司治理中暴露出来的多方面缺失，系统性分析缺失产生的原因及其相互之间的关系，站在大局的高度，以标本兼治为目标，立足于理论创新、制度创新和实践创新，由此而实现的对公司治理决定性的修正和完善。在我国现代企业制度探索的过程中，大体已经有过两次创新修补。第一次是1993年《中华人民共和国公司法》的颁布。源于国有独资企业和集体企业改制而来的现代企业，产权不清、权责不明、政企不分等问题尚未彻底解决，股东至上、内部人控制等问题又接踵而至，《中华人民共和国公司法》的出台，在规范公司的组织和行为、识别法人主体与公司的利益主体、构建公司的制衡机制等方面发挥了重要作用。第二次是1998年《中华人民共和国证券法》的颁布。投资主体多元化、生产要素资源流动和组合市场化、资本运营常态化，彻底改变了传统企业的经营理念和经营方式，《中华人民共和国证券法》的出台，适时地规范了证券的发行和交易行为，促进了资源的合理配置，同时还有助于公司内部资本运营与生产经营的划分，并为公司的资本运营提供强有力的法理支撑。然而，事物总是发展变化的，没有缺陷的法律法规和制度或许是不存在的。随着人力资源在生产要素组合中地位的提升，人力资本产权创新势不可挡，怎样改革现代企业的资本金制度，才能够建立物力资本与人力资本博弈的企业新制度？随着生产要素按贡献参与分配原则的确立，劳动、资本、技术和管理等生产要素以什么样的分配方式参与分配，才能够处理好效率与公平的关系？面对这些问题，各利益相关者期待着对公司治理结构的再一次创新修补。创新修补关键在“创”，既要出“新”。更要解决问题。

（三）监管以及监管过失

1.监管者

从证监会、证券交易所成立的目的以及所担负的职责来看，二者均可以认为是上市公司治理的监管者，它们或是通过法律、法规、条例等约束和规范上市公司的治理行为；或是通过股票交易规则、信息披露管理办法等向利益相关者发出上市公司治理缺失的警示。但是，对于非上市公司而言，却没有任何一个组织对公司治理缺失承担类似的监管责任。显然，这种或有或无监管者的现状是应该改变的。

2.监管办法

针对上市公司治理主体缺失问题，如大股东侵占、违规担保、假账假信息等，目前采用的监管办法主要是披露报告、公告，以期向公司所有关注者发出警示信息。其不足之处在于信息滞后，缺乏约束力，只管披露，不管效果。针对上市公司资源配置缺失问题，如盲目扩张、投资决策失误等，目前采用的监管办法主要是披露公告，由于公告多数是简单的客观描述，信息的接收者很难据此判断投资项目的必要性和投资决策的科学性，所以，信息的效用往往很低。至于资产被抵押或查封等，其披露公告的警示作用也同样受到信息滞后的影响。针对上市公司经营管理缺失问题，如产品竞争力差、主业停顿、无偿债能力、内部管理不善等，目前采用的监管办法主要是披露报告，且这种披露是一种十分含蓄的披露，即只有懂得些许财务会计知识的人，才能够从报告披露中读出来上述信息。所以，这种监管是一种似有非有的监管，是一种不负责任的监管。针对上市公司要素分配缺失问题，如多年不分配，目前的监管办法还是比较多的，甚至可以说，对上市公司利润及其利润分配的监管，几乎动用了目前公司治理全部的监管办法。但是，即便是这样，监管有时也难以敌过股票市场上的投机行为。

因此，加强上市公司治理缺失的监管，必须要更加注重监管办法的创新和实践。

3.监管过失

证监会、证券交易所对上市公司治理缺失的监管，可能不可能存在过失？或有没有出现过过失？前者的回答应该是肯定的，孰能无过？后者的回答确实有点为难，因为还没有发生过证监会、证券交易所因公司治理监管过失而承担责任的案例。由此可見，我国目前的证监会、证券交易所是一个持有特权的监管者，它们的权责严重不对称。公司治理监管的理想境界在于随时发现公司的治理缺失，及时发出公司治理缺失的警示，并有效地指导公司治理缺失修补。

（责任编辑：巴红静）